基于FCFF模型的雙匯企業(yè)價(jià)值評(píng)估

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生院 河南 鄭州 450000)

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基于FCFF模型的雙匯企業(yè)價(jià)值評(píng)估

趙婧雯

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生院河南鄭州450000)

企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍的因素，隨著中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)運(yùn)而生。企業(yè)價(jià)值評(píng)估之于食品加工行業(yè)有其重要意義，由于食品加工行業(yè)與人們的日常生活息息相關(guān)，也是我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，同時(shí)它作為與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的一類行業(yè)，受環(huán)境影響較大并且波動(dòng)極其敏感，因此我們對(duì)于食品加工類上市公司企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)顯得尤為重要。

食品加工類行業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；雙匯；FCFF模型

一、引言

在外部經(jīng)濟(jì)全球化迅猛發(fā)展和內(nèi)部我國經(jīng)濟(jì)體制改革的背景下，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以其特有的優(yōu)勢(shì)將會(huì)得到運(yùn)用與推廣，因此，在理論上對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系進(jìn)行完善，在實(shí)踐上加強(qiáng)此模型在食品加工類企業(yè)價(jià)值評(píng)估的可操作性也是本文立題的意義所在。

本文力圖在分析食品加工類上市公司特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)樣本公司的價(jià)值進(jìn)行測(cè)定分析，再通過與市值的相關(guān)性檢驗(yàn)，驗(yàn)證此模型的適用性，得出企業(yè)預(yù)期價(jià)值，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化提供準(zhǔn)確可靠的依據(jù)，促進(jìn)食品加工類產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

二、階段性FCFF模型介紹

這一模型分為兩個(gè)階段：初始時(shí)期高速增長(zhǎng)階段(n年)和隨后的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段(n年以后)，公式為：

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程

(一)評(píng)估對(duì)象狀況描述與分析

2011年，河南雙匯的“瘦肉精”風(fēng)波使其企業(yè)價(jià)值和名譽(yù)雙雙掃地。經(jīng)過兩年整改，于2013年收購美國Smithfield食品公司。本文預(yù)測(cè)自2013年會(huì)有突破發(fā)展，隨后趨于穩(wěn)定。雙匯集團(tuán)滿足了兩階段FCFF模型使用假設(shè)條件，即：①以2014——2018年為預(yù)測(cè)期②自2018年后，進(jìn)入永續(xù)發(fā)展模式。

(二)雙匯集團(tuán)FCFF模型實(shí)例分析

1.2014——2018未來自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

本文以河南雙匯集團(tuán)2009——2013年的年報(bào)為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)河南雙匯集團(tuán)的未來自由現(xiàn)金流量。FCFF=經(jīng)營現(xiàn)金流-凈資本性支出-凈營運(yùn)資本變動(dòng)，由利潤表得到。

(1)經(jīng)營現(xiàn)金流的估算

“瘦肉精”風(fēng)波后，河南雙匯經(jīng)營狀況自2013年起緩慢上升。本文根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)未來五年的營業(yè)收入增長(zhǎng)為10%、12%、15%、20%、25%。雙匯2009——2013年的營業(yè)成本與營業(yè)收入壁紙有所下降，故以雙匯2009——2013年的各項(xiàng)成本占比平均數(shù)作為預(yù)測(cè)期估計(jì)值，營業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、所得稅費(fèi)用依次占營業(yè)收入比值為0.32%、2.12%、4.31%、1.34%。由歷史平均值，我們預(yù)測(cè)之后每年應(yīng)計(jì)提折舊和固定資產(chǎn)比值為9.11%上下、攤銷和無形資產(chǎn)比值為4.37%。由此得到下表：

表1 雙匯2014——2018年經(jīng)營現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表

(2)凈營運(yùn)資本、資本性支出變動(dòng)的估算

自2013年收購后，預(yù)測(cè)之后五年固定資產(chǎn)占營業(yè)收入比重依次為：28%、30%、28%、25%、22%。其他資產(chǎn)占比相對(duì)穩(wěn)定，由前五年歷史平均數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，在建工程、工程物資和無形資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值為1.5%、0.06%、0.12%、3%。計(jì)算出下表：

表2 雙匯2014——2018年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表

2.資本成本預(yù)算

本論文采用CAPM方法估算河南雙匯的權(quán)益成本，計(jì)算公式為：

RE=R1+β×(RM-Rf)

Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；RM表示市場(chǎng)期望收益率；RE表示證券預(yù)期收益率；β表示證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

本文采用近五年憑證式國債平均票面利率5.14%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)收益率采用深證成指近十年來收益率均值23.12%。β取近十年均值0.32。經(jīng)過計(jì)算，權(quán)益成本為10.82%。長(zhǎng)期貸款利率以同期農(nóng)行6.4%為準(zhǔn)，適用的所得稅率為25%，則得到其稅后債務(wù)成本為4.8%。最后，得到加權(quán)平均資本成本：

表3 加權(quán)平均資本成本

3.上市公司價(jià)值評(píng)估

有上述分析及預(yù)測(cè)期折現(xiàn)率現(xiàn)金流，計(jì)算現(xiàn)值(假設(shè)永續(xù)發(fā)展期增長(zhǎng)率為10%)

預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流=107385.15/1.1058+135830.47/1.10582+333449.85/1.10582+431800.98/1.10582+507659.39/1.10582=1050630.95(萬元)

永續(xù)期價(jià)值=507659.39×(1+10%)/(10.58%-10%)×1/(1+10.58%)2=58230991.8(萬元)

企業(yè)總價(jià)值=1050630.95+58230991.8=59281622.75(萬元)

四、結(jié)論

(一)優(yōu)點(diǎn)

通過對(duì)雙匯發(fā)展的歷史績(jī)效、行業(yè)分析，發(fā)現(xiàn)該公司具備以下優(yōu)點(diǎn):

1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，品牌知名度高

資料顯示，雙匯高溫肉產(chǎn)品市場(chǎng)份額為61%，低溫肉產(chǎn)品為15%，堪稱行業(yè)龍頭。

2.企業(yè)預(yù)期價(jià)值高，發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

依據(jù)上述的整體價(jià)值評(píng)估分析，不難發(fā)現(xiàn)公司總價(jià)值高達(dá)5823億，說明其發(fā)展?jié)摿薮螅绻掷m(xù)良好經(jīng)營，總體價(jià)值有望更高。

(二)不足之處

同時(shí)，雙匯也存在以下問題：

1.2011年的“瘦肉精”風(fēng)波時(shí)刻提醒雙匯應(yīng)加強(qiáng)食品安全管理，杜絕此類惡性事件再次發(fā)生，因?yàn)檫@對(duì)一個(gè)企業(yè)價(jià)值增值和未來可持續(xù)發(fā)展是致命的。

2.原材料價(jià)格波動(dòng)直接影響成本，是影響利潤和發(fā)展的關(guān)鍵因素，因此應(yīng)更多關(guān)注。

(三)建議

基于本文企業(yè)價(jià)值估算過程，在今后提升雙匯集團(tuán)、甚至是食品加工類企業(yè)價(jià)值的主要途徑有：

1.增加企業(yè)未來的營業(yè)收入。雙匯應(yīng)加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，增加營業(yè)收入，及時(shí)了解用戶對(duì)食品質(zhì)量的意見和要求，并歸納整理，反饋給生產(chǎn)單位，提高食品質(zhì)量，生產(chǎn)適銷對(duì)路的產(chǎn)品。

2.減少企業(yè)的營業(yè)成本、期間費(fèi)用等。雙匯應(yīng)該加大對(duì)產(chǎn)品種類的整合力度，提高生產(chǎn)集中度，優(yōu)化資源配置，進(jìn)一步降低成本。

[1]蔡琳.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中評(píng)估方法組合定值的案例研究[D].遼寧大學(xué),2014.

[2]黃明非.評(píng)估方法選擇與評(píng)估增值率的實(shí)證研究——基于2013年上市公司數(shù)據(jù)[J].中國資產(chǎn)評(píng)估,2014(10).

[3]黃文群.我國上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)影響因素分析[J].會(huì)計(jì)之友,2015(9).

趙婧雯(1994)，女，漢，河南鄭州，研究生在讀，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，會(huì)計(jì)專碩。