中國房地產投資信托(REITs)發展的法律壁壘
——以“鵬華前海萬科”REITs為視角

林張萌(華東政法大學國際金融法律學院，上海201620)

中國房地產投資信托(REITs)發展的法律壁壘
——以“鵬華前海萬科”REITs為視角

林張萌
(華東政法大學國際金融法律學院，上海201620)

房地產投資信托(REITs)是于上世紀60年代在美國問世的一種產業投資基金，其憑借諸多優勢發展迅猛，目前在境外成熟市場已發展為緊隨現金、債券、股票之后的第四大類金融產品。國際REITs的發展風起云涌，國內對REITs的探索也日漸加快。2015年6月，鵬華前海萬科REITs獲批發行，成為中國第一單真正意義上的公募型REITs，這無疑是我國在金融信托業與商業地產投資融合道路上的重要嘗試。但在金融創新的同時，通過對比國內外REITs產品的交易架構，我們不難發現這只產品在結構上與成熟REITs產品存在差異，許多法律問題仍未獲得解決。如果無法及時消除這些法律壁壘，REITs在中國的發展將面臨很大的阻礙。

房地產投資信托;鵬華前海萬科;REITs;法律壁壘

一、房地產投資信托(REITs)概述

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的簡寫，中文譯為房地產投資信托基金?！睹绹?960年國內稅法典》將REITs定義為公司、信托或者協會的組織形式。它是以發行收益憑證的方式募集資金，委托專業的機構進行管理并投資于具有穩定收入的房地產，最后將大部分收益分配給投資者的信托基金制度［1］。國際意義上的REITs在性質上等同于基金。

REITs最早于1960年在美國出現，隨后拓展到日本、新加坡，中國香港等亞洲國家和地區。據統計，REITs已在全球30多個國家和地區開展，其規模從1990年的89億美元增加到2015年3月底的1.8萬億美元，發展速度十分驚人。REITs在全球的蓬勃發展印證了這一制度在投融資市場以及發展商業物業中具有的獨特優勢:

1.REITs收益主要來源于租金和房產升值，長期回報率相對穩定。在REITs出現前，房地產投資商大多選擇直接投資于房地產物業，這種投資由于房產市場變化波動幅度大而面臨著較高的投資風險。而REITs的收益主要來源于租金、抵押貸款利息等，與股票債券的相關性低，因此收入更為穩定。此外，REITs通過專業化的管理人員，將募集的資金匯集投資于多樣化的房地產組合，從而分散投資者的風險。

2.大部分收益將用于分紅，投資回報率高。美國作為最先發展REITs的市場，法規約定每年90%的現金收益要分配給投資者，以提供穩定的分紅收入。在這樣的機制下，有數據顯示近二十年來北美地區的 REITs收益達到了平均13.2%。同樣的，新加坡、日本、中國香港等市場也均規定了較高的固定分配比率以保障投資收益。

3.REITs具有較高的靈活性和流動性。房地產由于其本身的固定性使得它的流動性較差，如果將資金直接用來購買房產，若想變現往往只能出售，而出售房產成本高也耗時長。REITs通過證券化的方式，將租金等收益產生的現金流打包銷售，轉化為股票或收益憑證，發行后可以在市場上進行自由交易，大大提高了流動性。投資者可以在金融市場上依法買賣，從而規避了不動產不易脫手變現的顧慮。

4.REITs享有優惠的稅收待遇。很多國家法律都給予了REITs稅收優惠，如美國法律規定，若REITs將每年贏利的大部分以現金紅利的方式回報投資者，則無須繳納公司所得稅，這樣就避免了對REITs和股東雙重征稅。這一點不僅減輕REITs公司的稅收負擔，同時也提高了投資者的收益。

在我國，目前的房地產商在融資上仍依賴銀行貸款為主，這種融資方式對于中小企業來說存在較高的難度，也限制了房地產企業的融資規模。憑借我國存在巨量的商業物業資產的優勢，REITs將流動性差的房地產資產份額化，轉化為流動性高的股票、信托受益憑證，可以為房地產商提供有效的融資渠道，改善融資結構。對投資者來講，REITs憑借高收益、低風險的特征為投資者提供了較好的投資渠道，給予了個人投資者低門檻進入商業物業投資領域的機會，豐富了除股票、債券以外的投資選擇。總而言之，REITs對我國金融市場的發展以及經濟結構轉型至關重要，未來有著巨大的發展空間，這也是為何我們要大力推進并完善國內REITs市場的動因。

二、REITs運作模式及法律關系分析

較為成熟的REITs模式下，根據組織形式不同，可以分為公司型和契約型。

(一)公司型REITs

公司型REITs是投資者基于公司制度而設立，投資于特定對象、以盈利為目的的股份制投資公司。其在法律上享有獨立法人的地位。美國的REITs主要就以公司型架構為模板。公司型REITs的標準組織結構為:發起人向社會公開發行股票募集資金，投資者認購股份，將資金投入，成立具有法人資格的基金公司。由投資公司集合投資者的資金，委托專門的基金管理公司或者董事會從事房地產行業的投資［2］。公司型REITs通常使用內部管理人模式，即設立董事會作為常設管理機構管理基金，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式在投資者之間進行分配。在法律關系上，投資者通過購買股票入股成為公司股東，然后依照法律和章程規定選舉董事會來負責公司的運營，因此在投資者與REITs基金公司之間形成了股東與公司的關系，受到公司法的調整。而REITs成立后，委托托管公司管理資產，在公司與托管機構之間形成了一層信托法律關系。REITs基金公司成為委托人，保管機構成為受托人，投資者為最終受益人，受到信托法的規范。其組織結構如圖一:

公司型REITs模式的優點在于:(1)REITs基金公司獲得了獨立法人地位，即有一個獨立、有效的董事會來管理基金財產，獨立地進行投資，而不必委托第三方進行，因此在投資經營上更為靈活和主動;(2)REITs基金公司內部按照《公司法》的規定，統一形成由股東會、董事會、監事會和經理團隊等機構組成的法人治理結構。這些組織之間分權制衡，協調運行，監督公司財產的運行和投資，從而有利于實現投資者利益的最大化。

(二)契約型REITs

契約型REITs在英國、日本、新加坡較為普遍，是指依據信托契約成立的基金，這種基金本身并非獨立法人，僅是一種金融產品。這種模式存在著兩個信托法律關系。一是投資者與投資公司或基金管理公司之間通過契約的方式設立信托法律關系，基金管理公司依照信托契約將受益憑證發放給投資者，使投資者兼具委托人和受益人的身份，基金管理公司則受托負責資金的日常運營。另一方面，基金托管機構接受委托保管信托資產，成為名義上的財產所有人。與公司型相比，契約型REITs最大的特點在于REITs基金不具有法人資格，是一種“信托財產”，根據信托理念，該集合資產享有獨立性，從而可以從法律上有效地防止投資者的財產被基金管理人或者托管人侵吞，保護投資者的利益。契約型REITs由于不需要設立董事會等公司結構，因此相比公司型運作成本更低，效率更高。其組織結構如圖二:

不論公司型還是契約型REITs，基本的結構流程是相通的，其都采用信托的基本框架，通過發行股票或單位受益憑證來募集資金投資于房地產項目。從上文兩個結構圖可以看出，REITs的基礎法律關系為信托關系。而房地產證券化，是以房地產資產所產生的穩定的現金流為支撐，發行證券由公眾投資者投資認購，把流動性較低的、非證券形態的房地產資產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。對于房地產開發商而言，為了實現從重資產向輕資產的轉型，他們都試圖將旗下的優質物業未來的租金等收益權通過資產證券化的方式，打包成REITs上市進行融資，最終將產生的現金流向投資者還本歸息。從這種意義上來說，REITs是房地產證券化的一種形式，是一種證券化的產業投資基金。

三、中國鵬華前海萬科REITs

自2014年以來，我國對于REITs的探索已經進入了發行提速階段。在政策的鼓勵下，國內多家機構紛紛推出了各種中國式REITs產品，其中中信啟航和中信蘇寧產品的結構特征已經具備了REITs的雛形，但其本質上仍是私募性質的“準REITs”。2015年6月，鵬華前海萬科證券投資基金獲批發行，并于9月登陸深交所開始交易，這標志著中國首單公募型房地產信托基金落地。

(一)產品結構

鵬華前海萬科REITs的投資標的為前海區內萬科企業公館租金的收益權，由深圳市前海金融控股有限公司牽頭設計，鵬華基金管理有限公司作為基金管理人，上海浦東發展銀行股份有限公司作為基金托管人。其交易結構為:投資者通過簽訂《基金合同》持有基金份額，委托基金管理人(鵬華基金管理公司)進行投資，從而取得受益憑證，成為最終受益人?；鸬牟糠仲Y產，將于募集成立6個月之內通過增資入股的方式獲得目標公司即深圳市萬科前海公館建設管理公司50%的股權，以獲取商業物業穩定的租金收益機會，此外，還以不低于50%的基金資產投資固定收益類產品。其交易結構圖如下:

(二)前海萬科REITs與標準REITs產品比較

1.組織形式。美、日等國的REITs主要以公司型為主，但在鵬華這只REITs產品中，通過結構圖分析，其組織形式為契約型REITs。投資者與基金管理公司之間通過契約的方式設立了信托法律關系，另一方面，基金托管機構作為受托人接受委托保管信托資產。“鵬華前海萬科”選擇契約型而非公司型REITs主要是因為公司型REITs在我國會遇到雙重征稅的問題。其次是我國《公司法》對公司制REITs的設立、組織結構等存在立法缺失，設立門檻和手續也較為煩瑣。相對來說，契約型REITs不具有法人資格，設立和解散均可以由合同約定，更加方便靈活，容易被投資者接受。

2.基礎資產。鵬華前海萬科REITs與標準的REITs一個很大的區別在于標準的REITS收入包括兩部分:租金收入和物業自身增值。其是以房地產項目本身為基礎資產，裝入REITs的資產經過真實出售后，其產權相應地也轉移給了SPV或者由REITs依法取得房地產產權，所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還可以獲得這個物業地產自身增值帶來的收益。這實際上也是REITs最核心的競爭力。但本次證券化的對象為萬科前海企業公館未來的租賃收入，即證券化的僅僅是租金收益權，而不是前海企業公館項目本身，因此實質上仍是一種債權性質的項目融資。從這一點上看，“鵬華前海萬科”跟標準的REITS相差甚遠。

3.收入來源。根據海外REITs的標準，美國要求至少75%的REITs投資在房地產或者與房地產有關的資產，香港地區的REITs產品需有90%的資產投資于房地產行業。而根據此次REITs募集說明書，鵬華前海萬科這只REITs產品只有42.23%的資產配置投資在商業不動產上面，剩余部分的基金資產投資于依法發行或上市的股票、債券和貨幣市場工具等。由此可見，其投資于房地產相關資產的比例遠低于標準化的REITs。

4.融資渠道與產品流動性。此次“鵬華前海萬科”屬于公募型REITs，以公開方式向投資者募集資金，在融資渠道上突破了私募型REITs合格投資者不得超過二百人的人數限制，大大提高了流行性，此舉是“鵬華前海萬科”計劃的重大突破。相較于“中信啟航”等私募REITs，鵬華前海萬科的投資門檻相對較低，每個基金賬戶單筆最低認購金額為10萬元，從而為中小投資者進入房地產市場提供了有效途徑。但由于鵬華前海在合同生效后十年內仍是一種封閉型REITs，與國外一些開放式REITs相比，流動性上仍略遜一籌。

四、比較法下的中國REITs發展之法律壁壘

通過上述對比分析可見，雖然鵬華前海萬科REITs相比國內其他REITs產品已經更為成熟，但是與標準的REITs仍然存在較大差距。而究其原因，筆者認為，相較于國外成熟市場相對完善的REITs運作機制，我國REITs相關法律政策的滯后與空白給其發展造成了一定的阻礙。未來若想更大規模地推廣REITs產品，需要突破以下幾方面的法律壁壘:

1.房地產投資信托專項立法缺失。放眼于世界范圍內的REITs立法，美國擁有最發達的REITs市場，其相關的配套法律法規也具備非常完備的框架。美國采用的是分散立法的方式，通過一系列特別法案，如1960年房地產投資信托法案、1960年國內稅法典和2003年的房地產投資信托促進法案等，從稅收、機構、經營、財務等方面，全方位的對REITs進行法律上的約束與保護。亞洲國家和地區，如日本、中國香港、新加坡等多采取專項立法模式，制定了REITs的專門法，例如香港地區的《房地產投資信托基金守則》和新加坡的《集合投資信托準則》等，對REITs的設立程序、要求、結構、基礎資產等通過專門立法的方式進行了明確的規范。對比這些國家的REITs立法，我國至今尚未出臺專門的房地產投資信托基金法等法案，與REITs相關的配套法律也存在諸多空白之處。

中國現有的有關REITs的法律法規有《公司法》、《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》等，但這些現行法律規范對于REITs的規范仍然存在不完善甚至沖突。比如，對中國式REITs這種投資集合的地位與性質均未加以明確定性。美國將REITs定義為公司、信托或協會的實體，新加坡定義為信托單位或共同基金，而我國《證券法》中未對REITs收益憑證是否屬于證券給予明確，對于信托財產的權屬轉移問題也一直處在模糊不清的狀態。國際通行立法往往是確定信托中的財產權隨著信托建立而轉移，受托人取得財產名義所有權，所有權與收益權相分離。而我國的《信托法》回避了信托財產權屬的轉移問題，這就容易導致委托人、受托人對財產利益歸屬不清，引發扯皮，不利于保護受益人的投資權益。此外，現階段我國的REITs從產品設計、資產機構、運營到收入分配、利潤分配等各方面都處于無法可依的狀態?！谤i華前海萬科”的發行標志著公募REITs的落地，盡管這帶來了更高的流動性，但同時對監管也帶來更高的要求。在這樣的大背景下，無論是從REITs的設立條件還是運作方式，都需要一部針對性的規范文件來明確整個項目的資產運營、發行要求、信息披露、監管機構等，以更好地促進REITs產品的發行與監管，保障金融市場的穩定。REITs作為一種新型的投融資工具，橫跨了房地產法、信托法和稅法等多個法律部門，考慮成本和效率因素，筆者建議采取專項立法的方式，制定專門的房地產投資信托基金法能夠更加高效地對REITs涉及的各個領域進行規范。

2.REITs未直接持有基礎資產，信托登記制度不完善。上文談到，本次證券化的基礎資產為深圳前海企業公館未來的租賃收入，投資者持有的僅僅是租金的收益憑證，REITs和項目公司均沒有取得前海企業公館項目的產權。究其原因在于，本次企業公館項目是個BOT項目。按照BOT的建設(Build)、經營(Operate)、移交(Transfer)模式，萬科出資約8億元建設前海企業公館，經營期限為8年，用完之后要無償移交給前海管理局。所以，不動產的產權不在萬科手中，REITs基金因而也無法取得這塊土地。而這種模式的弊端在于，一方面，中國普遍的租金收益率不高使得投資回報率減少，另一方面，用公募REITs基金直接投資商業房地產項目公司股權，無法設立獨立的基礎資產池，無法與原母體企業做到風險隔離，導致投資人承擔較大的風險。造成這一差異的主要原因在于我國現行信托登記法律法規的缺陷。我國《信托法》第10條規定:“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續;不補辦的，該信托不產生效力。”如果REITs要以不動產權設立信托的話，對于房產應當辦理信托登記，不然在法律上就存在無效的法律風險。但是，我國現行法律沒有就信托登記的主管部門給予明確，對于REITs這樣通過證券化形式出現的房地產權登記也缺乏具體規范。如果產權轉移缺乏法律的確認與保障，在這樣的情況下，投資者就承擔了較大的風險。因此，要想發展成真正的REITs，我國房地產法和信托法應當對房地產投資信托的登記制度進行補充完善。

3.來自稅收法律制度的障礙。REITs能夠在國外取得如此大的發展，主要源于優惠的稅收政策推動。美國《1960年國內稅法典》中規定了REITs特殊稅收條例，避免了對REITs和股東的雙重征稅。其他國家也都效仿美國，對REITs給予了一定程度的稅收減免政策，從而鼓勵REITs的發展。我國稅法沒有對REITs的稅收優惠政策，在現有稅收法規下，如果成立公司制的REITs，還將不可避免地遇到雙重征稅的問題。在REITS設立階段，對于企業將資產轉讓給REITs，可能需承擔不少相應的交易稅和所得稅，如營業稅、土地增值稅、所得稅、契稅等。在REITs運營階段，對于租金收入需繳納5.5%的營業稅、12%的房產稅等，分配剩余收益時投資人還須繳納個人所得稅，企業層面還要征收企業所得稅，從而面臨雙重征稅。并且，我國商業地產租金收入需繳納的租賃稅、所得稅和房產稅都較高，租金投資回報率本來就不高，粗略計算下來，在扣除營業稅、房產稅、所得稅等稅種后，REITs最終實現的收益只有租金的60%～70%，凈利回報率很難滿足投資人的期望，這也是REITs在中國難以大規模發展的主要原因之一。因此，要突破該層法律壁壘，對REITs的運作給予稅收法規調整，如降低產品在各個階段的稅費，借鑒美國REITs立法中有條件的稅收優惠原則等，重新構建稅制體系是非常必要的。只有在稅收方面有突破，才能真正發揮REITs的優勢，與國際接軌。

4.公募基金投資商業地產的限制。美國法律對REITs有一個75%原則，即REITs75%的總資產必須由房地產、現金及現金等價物和政府證券構成，75%的收入也必須來源于房地產租金、房地產抵押擔保債務滋生利息或房地產利息等。新加坡法律規定至少70%的資產是房地產或與房地產有關的資產。香港地區的法律規定至少有90%的資產必須投資于房地產行業。在我國，《證券投資基金運作管理辦法》中規定，單一公募基金持有一家上市公司發行的證券，其市值不得超過基金資產凈值的10%，并且《證券投資基金法》還規定，公募基金應該投資于“上市交易的股票、債券;國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”。在這樣的法律框架下，REITs公募基金要拿超過自身75%的凈資產去投資非上市的商業物業資產，無疑會受到上述兩個法規的阻礙。鵬華這只REITs產品作為金融創新的試點產品，得到了證監會的特殊批準，可以以超過10%的資產投資商業物業。雖然突破了前述法規的限制，但可以看到其最終依然只能以不超過50%的資產配置在商業物業上面，其余部分則需投資于債券等固收類資產。因此基金的整個資產組合并未完全體現商業地產投資的特征，相對弱化了投資人對商業地產類的投資需要和相應投資收益。因此，筆者建議，為更好的提高房地產投資信托行業的流動性，拓寬公募基金投資范圍，放寬對公募基金投資商業地產的投資限制，比如借鑒美國的75%原則，才能更好地達到REITs產品的初衷，使基金持有人獲得更大的收益。

五、結語

鵬華前海萬科REITs作為國內首只公募REITs，與之前出臺的幾只私募REITs相比，降低了投資門檻，以公開募集的方式擴大了投資者范圍，提高了產品的流動性，從而有利于盤活不動產資產，引導我國房地產商從重資產向輕資產的轉型。這只REITs的發行無疑是我國發展REITs道路上的重要嘗試，但從其產品結構來看，無論是從組織形式，收入分配以及流動性等方面與國外標準REITs還存在差距。對于中國來說，REITs無疑將成為中國房地產市場金融創新的重點，我國政府也已經有意識的鼓勵REITs的發展，但由于相關法律制度的缺失，我國REITs的發展正面臨著重重阻礙。因此，若想REITs在我國獲得更大的突破，借鑒美國、新加坡等國家REITs立法，對法律進行移植和創新，建立一套完善的政策法規，彌補相關領域的法律缺位，突破房地產信托登記以及稅收問題等幾大法律上的壁壘，才能為REITs的發展創造更好的環境，真正推動REITs在中國的大規模開展。

［1］王利明.物權法與證券市場專題研究［J］.法學雜志，2008，(3).

［2］潘甜.房地產投資信托法律研究——以“中信啟航”為考察對象［J］.中國不動產法研究，2015，(11).

［責任編輯:劉曉慧］

林張萌(1994－)，女，浙江仙居人，2015級法學碩士研究生。

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