脫實入虛愈演愈烈

謝九

實體經濟越是低迷，就越有更多的資金遠離實體，擁抱資產泡沫，中國經濟的脫實入虛現象已經愈演愈烈，和低迷的實體經濟之間形成了惡性循環。

央行最新公布7月的金融數據，7月份新增貸款4636億元，和去年同期相比大幅下降了1萬億元，同時也創出了自2014年7月以來的月度貸款新低。7月份新增貸款的大幅跳水，一方面是因為去年同期為了應對股災向市場投放了較多的貸款，基數效應導致今年7月貸款下跌，除此之外，更主要的原因還在于當前實體經濟低迷，導致企業的投資和貸款意愿極度萎縮。

中國房地產市場依舊火爆，居民在房地產市場加杠桿就是為了避免資產縮水。圖為上海一處舊住宅區在拆除中

20世紀90年代的日本，也曾經出現過企業貸款需求極度萎縮的現象，當時是因為日本的資產泡沫破滅，導致日本企業的資產負債表迅速惡化，所以很多企業即使面對極低的市場利率，首要之選也是通過減少負債來修復資產負債表，而不是利用低利率來擴大投資。

今天中國經濟也同樣出現了企業貸款萎縮的現象，不過主要原因并非資產價格暴跌，而主要是出于對未來的投資回報沒有信心所致。按照統計局的數據，目前國內多數傳統行業的主營業務收入利潤率不到3%。在這樣的回報率面前，即使當前市場的流動性充裕，而且融資成本下降，很多企業的理性選擇是，寧可通過減少負債來降低財務成本，也不愿意加杠桿投資。7月份的狹義貨幣M1同比增長25.4%，為2010年6月以來最高，狹義貨幣的大幅增長主要來自企業活期存款，這就意味著，很多企業由于不看好市場，已經開始準備囤糧過冬，企業自己賬面上尚有如此多存款，對于銀行貸款的需求自然也就大幅下降。

企業囤積現金，不愿意貸款，最直接的后果就是投資增速大幅萎縮，今年1～7月，固定資產投資增速僅為8.1%，比去年同期大幅下降了3.1個百分點，尤其是民間投資加速下滑，從6月份以來已經連續兩個月負增長，只是依靠國有資本的投資才勉力維系整體投資增速沒有出現雪崩之勢。今年前7個月，國有資本的投資增速高達21.8%，但國有企業利潤的下滑，使得依靠國有資本保投資和穩增長的模式充滿了潛在風險。目前國有資本的投資增速已經處于極高水平，如果繼續保持目前國有資本投資的高速增長和民間資本急速萎縮的趨勢，中國經濟的“國退民進”將達到驚人的地步。

不過，在企業主動去杠桿的同時，居民卻在大幅加杠桿。企業貸款意愿下降，但是居民的住房貸款卻大幅增加。今年上半年我國新增人民幣貸款7.53萬億元，其中新增房地產貸款 2.93 萬億元，高達四成的新增貸款流入了房貸市場。盡管7月底的政治局會議罕見提及了抑制資產泡沫，但房地產市場的表現依然火爆。從最新公布的7月份信貸數據來看，房貸激增的現象并沒有因為政治局提出抑制資產泡沫而有所縮減，反而創出了歷史紀錄。央行數據顯示，7月份新增人民幣貸款4636億元，其中住戶部門貸款4575億元，這也就意味著房貸幾乎占據了7月份新增貸款的全部，這在中國經濟的信貸史上可算是史無前例。

企業去杠桿，居民加杠桿，表面上看是一個明顯的悖論，因為這意味著企業在看空未來經濟的同時，企業的員工卻反而表現出樂觀的情緒，或者說，企業的老板在去杠桿，企業的員工卻在加杠桿，企業員工似乎比企業老板表現出了對未來經濟更激進和更樂觀的態度。

不過，這個看似悖論的現象其實并不矛盾。企業去杠桿主要是基于對實體經濟的看空，而居民在房地產市場加杠桿，則是為了避免資產縮水。這個并不矛盾的現象，其實構成了當前中國經濟的一個主要挑戰，那就是資金脫實入虛已經愈演愈烈，越來越多的資金在逃離實體經濟，轉而擁抱資產泡沫。

由此帶來的影響是，實體經濟越是低迷，能夠提供的回報率越低，資金就越是逃離實體經濟，轉而進入房地產市場、商品市場、股票市場甚至債券市場;而隨著大量資金的進入，資產泡沫程度越來越高，反過來又進一步提升實體經濟的運行成本，使得實體經濟面臨更加困難的境地。今年7月底，政治局會議罕見提及抑制資產泡沫，主要就是從降低成本的角度出發，會議提及“降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”。

今年7月的信貸數據，當月新增貸款幾乎全部來自住房貸款，也創下了一個極端紀錄，但這僅僅是當前中國資金洪流的一個縮影。從去年股災爆發之后，大量資金無處可去，加之央行降息帶來資產回報率下降，由此引發了國內大規模的資產配置荒，進入2016年，資產配置荒繼續升級。由于實體經濟回報率逐漸走低，越來越多的企業囤積現金，不再擴大投資，使得當前狹義貨幣M1快速增長，和廣義貨幣M2之間的剪刀差越來越大，這成為當前中國經濟一個最新的挑戰。今年3月份以來，國內的M1同比增速開始超過20%，而在去年3月份，M1的增速還只有2.9%，這說明僅僅一年時間里，企業就開始迅速大規模收縮投資。從3月份至7月份，5個月的時間，M1增速從22.1%上升到25.4%，在此之前的20年里，M1增速超過20%的情況只有過5次。企業大量的資金停留在銀行活期賬戶上，必然要尋求一定的回報率，從歷史上來看，狹義貨幣M1大幅增長而M2逐漸走低，通常都會刺激某個領域的資產泡沫，這一次也不例外。

土地成為當前大資金最為青睞的優質資產。一線城市層出不窮的“地王”，主要原因就是實體經濟低迷，土地市場尤其是一線城市的土地已經成為稀缺資源。雖然已是天價，但在當前資產荒的背景下，優質土地資源仍然是能夠承載大規模資金的不多的投資標的，此前是手握重金的央企成為“地王”的主要制造者，現在有更多的民間資本也開始瘋搶土地。最新的“地王”來自上海，上海靜安區一地塊以46億元起拍，名不見經傳的融信中國以110億元的總價拍得，打破了新中國成立以來的土地成交紀錄。預計在資產荒的背景下，未來的“地王”紀錄還會被頻頻刷新。由于土地和房價的面粉面包關系，在土地價格被推高之后，房價自然也就居高不下，7月份的政治局會議提出抑制資產泡沫，如果不能從源頭上抑制土地價格，住房價格也就難以降溫。

不過，土地市場注定只能是少數人的盛宴，除了高回報的房地產市場，更多的資金還是在尋求低風險的避風港。今年8月10日，國內的10年期國債收益率跌破2.7%，創下2009年1月以來的新低，將國內債券市場的牛市推向一個新的高潮。8月19日，中國財政部拍賣了260億元的30年期國債，平均發行利率3.27%，創出2008年以來的新低。由于國內理財市場收益率迅速下降，加之信用債市場頻發違約事件，國債開始成為大資金的新寵。而從國際市場來看，負利率國債已經比比皆是，相比之下，中國國債已經可算是高收益資產。加之中國債券市場對于境外資金的大尺度開放，中國國債也迎來了越來越多的境外資金，這在一定程度上抵消了人民幣貶值的壓力。美元兌人民幣在今年7月份創出6年來的新高之后，人民幣貶值的趨勢突然逆轉，在過去一個月時間里強勢走高，顯然也是市場開始重估人民幣的價值。

雖然債券市場能夠為大資金提供安全且穩定的收益，不過隨著越來越多的資金進入債市，債券市場的收益率還會被繼續壓低，直到收益率水平低到不再具有吸引力，資金洪流就會開始尋找新的出路。由于國內可供大資金棲息的大類資產相當有限，在房地產、商品、債券等被輪番炒作之后，股市將會成為一個相對的洼地，不排除將來重新得到大資金青睞的可能。

去年股市泡沫破滅之后，國內股市一直沒有出現像樣的反彈。7月底的政治局會議提出“抑制資產泡沫”之后，股市一度受到驚嚇，當天滬深股市大幅下跌，創業板指數跌幅更是超過了5%。不過考慮到政治局會議提出抑制資產泡沫的背景是降低成本，而打壓股市并不能起到降低企業成本的效果，相反，一個繁榮的股市能夠提供更多的股權融資，進而降低企業的融資成本。所以，抑制資產泡沫應該主要劍指土地和樓市，股市不太可能成為政策的打壓對象。

今年5月份，“權威人士”再次提出反對大水漫灌式刺激，要求“穩健的貨幣政策就要真正穩健”。市場擔心國內貨幣政策可能會開始收緊，對于資金推動型的A股市場帶來了一定的心理壓力，導致當時的股市出現了一定程度的調整。從現在來看，貨幣政策并未出現明顯的收緊，更為重要的是，由于最近幾個月的狹義貨幣大幅增長，企業囤留大量現金，即使央行沒有大規模放水，市場的流動性也已經足夠寬裕，這就使得股市不再過于擔心貨幣政策收緊，市場自身已經提供足夠的流動性，巨量的資金洪流在各類資產中尋找投資機會。雖然從基本面和估值來看，A股市場公司的盈利水平并不樂觀，估值水平也并不算低，不過，A股市場從來都是資金推動型，隨著其他資產領域的回報率越來越低，風險越來越高，股市就可能重新成為大資金配置的對象。最近一段時間，一些高股息率的藍籌股已經開始有所表現，顯然有些資金已經開始有所布局。以寶能舉牌萬科為代表，目前A股市場舉牌事件頻發，尤其是保險公司在股票市場大手筆收割優質資產，其背景也是在保險公司獲得大量保費收入之后，可以投資的品種越來越少，而股票市場上一些優質公司的價值被保險公司再發現。繼保險公司之后，恒大地產也開始在A股市場頻頻舉牌，這說明在大量流動性無處可去的背景下，已經有越來越多的資金開始重新審視A股市場。在經歷了一年熊市之后，一些被錯殺的優質公司可能會被市場重新挖掘。

資金洪流脫實入虛，無疑為貨幣政策帶來了極大的挑戰。一方面，當前低迷的實體經濟還需要相對寬松貨幣政策的支持，但是，寬松貨幣政策的有效性不僅在明顯下降，而且負面效應也在上升。由于企業的貸款需求大幅下降，如果央行大幅放水，對于實體經濟起到的刺激效應并不明顯，反而為當前無處可去的資金洪流增添更多的新生力量。

從根源上看，中國經濟的脫實入虛之所以愈演愈烈，主要還在于實體經濟回報率下降所致，尤其是對于民營資本，可以參與的市場空間相對更小，而想要扭轉脫實入虛的現狀，唯有提升企業的回報率才可能吸引資金進入實體經濟之中。從企業經營角度來看，企業利潤提升無非兩條途徑，一是提升企業收入，二是減輕經營成本。不過在當前經濟下行的背景下，大幅提升企業收入并不現實，更具操作性的還在于減輕企業經營成本。

從降低企業成本來看，今年7月底的政治局會議提出“降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”。不難看出，管理層將勞動力成本、土地住房成本和稅負成本作為解決企業成本的主要推手。

在國內勞動力供給偏緊的背景下，勞動力成本具有極強的剛性，勞動力的工資難以出現大幅下降，可以調節的空間主要在企業的“五險一金”等方面。我國社保繳納比例在全球范圍內處于很高水平，“五險一金”占工資的比重超過四成，給企業帶來了不小的人力成本負擔。 最近幾年，“適當降低社會保險費率”的呼聲很高，也寫入了去年出臺的“十三五”規劃意見之中。去年2月25日，國務院決定將失業保險費率由3%統一降至2%，去年6月份，國務院決定從10月1日起，將工傷保險平均費率由1%降至0.75%，將生育保險費率從不超過1%降到不超過0.5%。今年4月13日，國務院常務會議確定，在去年已適當降低失業、工傷和生育三項社保費率基礎上，從2016年5月1日起兩年內，階段性降低企業社保繳費費率和住房公積金繳存比例，為市場主體減負、增加職工現金收入。不過考慮到我國原本就脆弱的社保體系，在企業繳費降低之后，養老金缺口將會遭遇更大的壓力和挑戰。

“營改增”承擔了降低企業稅負的主要責任。在經過了4年多的試點之后，營改增試點自今年5月份開始正式全面推開，試點范圍擴展到建筑業、房地產業、金融業和生活服務業，實現了增值稅對貨物和服務的全覆蓋。按照財政部和國稅局披露的數據，2012到2015年底，營改增及增值稅改革累計為企業減稅6412億元，其中，自2012年啟動的營改增試點中超過97%的試點納稅人實現稅負下降或持平，累計減稅已達3133億元。按照今年《政府工作報告》的承諾，營改增全面實施后，確保所有行業稅負只減不增，財政部測算2016年減稅金額將超過5000億元。盡管官方數據披露的營改增試點成果顯著，不過在試點過程中，還是有不少行業和企業表示，營改增試點使得自身的稅負降低并不明顯，甚至還有部分上升。作為我國1994年分稅制之后最大的稅制改革，營改增顯然還有很長的路要走。

如果說下調社保費率和營改增都可以通過政策指引來實現，抑制資產泡沫的難度則大了很多。在實體經濟低迷的背景下，土地和房價飛漲，極大提升了企業的經營成本，擠壓了企業的利潤空間。降低土地價格和住房價格，比降低勞動力成本和稅負更能為企業減負。對于管理層而言，除了通過貨幣政策來影響土地和房價之外，行政手段難以產生太過實質性的影響。

年初以來突然升溫的房地產市場，迄今依然沒有看到明顯降溫的跡象，反而從一線城市蔓延到更多的二線城市。7月份的房貸幾乎占據了當月貸款的全部，顯示出資金在資產領域和實體經濟之間的分化已經到了一個極端的地步。抑制資產泡沫，既可以減輕實體經濟的經營成本，又可以減輕資產泡沫對于資金的誘惑，對于當前的脫實入虛可算一舉兩得。