機構投資者持股、董事會治理與盈余管理

夏 寧，董 艷

（1.華北電力大學經濟管理學院，北京 102206；2.山東財經大學會計學院，山東濟南 250014）

?

機構投資者持股、董事會治理與盈余管理

夏 寧1，董 艷2

（1.華北電力大學經濟管理學院，北京 102206；2.山東財經大學會計學院，山東濟南 250014）

本文利用2008-2013年滬深兩市A股上市公司數據對機構投資者持股、董事會治理與盈余管理之間的關系進行研究，探討董事會治理在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中能否起中介作用，即機構投資者能否通過影響董事會治理而對盈余管理產生抑制作用。研究發現:機構投資者的介入對后一期的董事會規模有顯著的正向影響，對后一期的董事會領導權結構和董事持股比例有顯著的負向影響；董事會規模和董事持股比例對公司盈余管理有顯著的負向影響，董事會會議頻率和董事會領導權結構對盈余管理有顯著正向影響；董事會規模、董事會領導權結構和董事持股比例在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用。

機構投資者；董事會治理；盈余管理

長期以來，我國資本市場存在“一股獨大”和“內部人控制”等公司治理問題，加大了對盈余管理的監控難度。而機構投資者的介入能夠對公司管理層進行監督，對傳統公司治理起到補充作用。機構投資者的迅猛發展是近三十年來金融體系的重要變化之一，我國機構投資者同樣得到了飛速發展。1999年證監會提出“超常規發展機構投資者”的戰略，促使機構投資者數量不斷增大、投資規模持續增加、整體質量也顯著提高。市場監管部門希望通過機構投資者的發展，促使其積極參與公司治理，保護中小投資者。2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》的發布為機構投資者參與公司治理，約束管理層的利益侵占行為提供了制度保障和法律依據。

但是，事實證明一系列新舉措的出現并沒有消除盈余管理行為，他們在弱化原有盈余管理范圍的基礎上，為盈余管理提供了新的余地。近幾年，國內學者對機構投資者與盈余管理之間的關系進行了研究，但是能將公司治理及董事會治理納入其中的卻不多。因此，有必要研究機構投資者、董事會治理及盈余管理之間的關系，探討董事會治理能否在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用，即對機構投資者能否通過介入董事會治理對盈余管理產生影響進行研究。

一、文獻綜述

（一）董事會治理與盈余管理

董事會規模會在很大程度上影響它的治理效率。部分研究發現，對于一定規模的公司來說，董事過多并不會使他的效能得到充分施展。Jensen（1993）發現，董事會規模越大其效率越低，成員之間的關系也越緊張，監督效率也會降低，從而導致董事會有可能被管理當局控制，反倒是規模較小的董事會監督能力更強。而另外一種觀點認為董事會規模的增大能夠提高治理效率。王昌銳（2012）研究發現，董事的增多能夠提高他的專業性和獨立性，因此對盈余管理的監管更為有效。還有一種研究結論認為，董事會規模與治理效率之間沒有顯著關系。劉立國、杜瑩（2003）對1996 -2002年之間因為財務舞弊被證監會處罰的公司進行研究，結果顯示董事會規模對財務報告舞弊沒有顯著影響。

對于董事會領導權結構，主要有兩種觀點，一種是“兩職合一”的領導權結構，另外一種是“兩職分離”的領導權結構。代理理論認為兩職分離可以預防公司管理層為自身利益侵害股東權益，加強對管理層的監督。Jensen（1993）認為，兩職合一會造成董事會的效率低下，為有效發揮他的監督職能，應設置兩職分別由不同人擔任。李明輝（2008）研究發現，兩職分任時，董事會的獨立性更高，更加傾向聘請高水平的外部審計人員。

向董事配發一定的股份是對他們進行的股權激勵，可以促使其利益與企業利益趨于一致，增強其行使監督職能的動機，降低管理層操縱盈余的可能性。Warfield（1995）研究發現，增加董事持股比例不僅可以降低股東與管理層之間的委托代理成本，還可以增強董事對管理層的監督，抑制他們操縱盈余的行為。但是，其他研究卻得出了不同的結論，Kelin（2002）提出，授予董事一定的股份可能會降低他們的獨立性，他們也許會為自身利益而配合經理人員從事盈余管理。

一些學者認為，召開會議越頻繁，表明董事參與治理的積極性越高，從而其監督職能發揮的越有效。Carcello等（2002）提出，董事會經常召開會議會促使其成員更加勤奮地工作，能夠加強其對企業會計信息質量的監督。但是，一些學者得出了相反的結論。Jensen（1993）認為，董事將大量的時間用于討論公司的日常事務，致使會議效率低下。當公司出現問題時，董事會被迫緊急召開會議，所以該類會議扮演了“滅火器”的角色。

（二）機構投資者持股與董事會治理

不少學者對機構投資者能否真正參與公司治理頗感興趣，Pound（1988）對此提出三種假說:效率監督假說、戰略聯盟和利益沖突假說以及無效論假說。

效率監督假說認為，機構投資者具有專業背景和規模優勢，其參與公司治理時，公司市值上升其獲得的收益大于成本，因此其會積極參與到公司治理中，成為有效的監督者。戰略聯盟和利益沖突假說則認為，機構投資者可能不會對管理層形成有效監督，甚至可能與他們合謀。首先，與管理層相比，機構投資者缺乏管理經驗，不能對企業決策產生真正影響。其次，為了自身的生存和經營，機構投資者更加重視公司短期的經營收益，這一目的有礙于公司的長期發展。無效論假說認為，機構投資者介入公司治理需要投入過多成本，這降低了他們的積極性，因此不會對公司治理產生過多影響。

在已有研究中，只有少量文獻探討了機構投資者持股與董事會之間的關系。楊忠誠和王宗軍（2008）通過研究發現，公眾投資人會委托機構投資者介入公司治理，增強其與董事會談判的能力，并提高董事會的治理效率。史建梁（2008）指出，目前我國上市公司中一股獨大和內部人控制現象普遍存在，一些管理層為了獲取自身利益，不惜侵害國家和中小股東的權益，因此董事會需要機構投資者的介入。

（三）機構投資者與盈余管理

國內外許多學者對機構投資者與盈余管理之間的關系進行了研究，得出的結論相差較大。許多研究結果顯示，總體上機構投資者能夠抑制盈余管理行為。Warfield等（1995）指出代理成本會隨機構投資者持股數的增加而降低，持股比例越高，操縱盈余的空間就越少，盈余管理水平就越低。范海峰等（2013）發現，機構投資者特別是證券投資基金能夠對盈余管理行為產生約束作用，且其持股比例較低時對非國有控股公司的抑制作用顯著高于國有控股公司。但也有學者得出了不同結論，Peasnell等（2000）通過研究發現，機構投資者的介入沒有對經理層操縱盈余的行為產生明顯的約束作用，其持股量與非正常應計項目之間關系不顯著。

綜上所述，機構投資者能否行使其監督職能還沒有得出一致結論。一方面，為了自身利益，機構投資者會向經理層施壓，迫使他們通過操縱盈余來避免股價劇烈波動。另一方面，與公眾相比，機構能夠憑借資金和專業優勢了解企業真實的經營狀況，辨別內部人操縱盈余的行為并進行約束。

二、研究假設

諸多國內外學者對董事會規模進行了研究，Jensen（1993）認為，董事會規模越大其工作效率就越低。規模過大會帶來以下影響:雖然能夠帶來更多的資源和經驗，但會影響團隊協作的效果和董事會作用的發揮；增大成員之間的溝通和協調成本，造成決策遲疑等問題，增加董事會運行成本；使董事在面臨決策時相互推諉，出現“搭便車”現象。尤其是在反對經理層提案時，董事會要作為一個統一的團體才能有效發揮作用，因此規模越大就越容易被內部人控制，管理層進行盈余管理的可能性就越高。

由此，當具有長期投資計劃的機構投資者發現過大的董事會規模會增加運營成本、降低決策效率時，會通過提交議案等方式提出降低規模的提議，并將自己的相關經驗應用其中，以提高董事會的決策效率。由于董事會具有相對穩定性，機構投資者進入企業后不會立即對其規模產生影響。據此，提出以下假設:

假設H1:機構投資者持股比例與后一期的董事會規模呈顯著負相關關系。

假設H2:董事會規模與盈余管理呈顯著正相關關系。

根據委托代理理論，由于現代企業兩權分離，學術界非常關注公司內部權力的配置問題，以及權力配置對企業績效的影響。在公司內部，董事會是對股東負責的，而總經理行使董事會決議，要對董事會負責。如果這兩個職位由同一人擔任，就會導致總經理的權力過于集中，本應由董事會對總經理進行的監督，變成了總經理的自我監督，從而削弱董事會的獨立性和客觀性。

目前我國公司的治理結構還不夠完善，“一股獨大”現象依舊普遍，“內部人控制”問題仍然存在。這種情況下應實行“兩職分離”的股權結構，為董事會行使監督職能創造條件。委托—代理理論也支持“兩職分離”的領導權結構，基于人的有限理性以及“經濟人”假設，兩職分離可以預防管理層的逆向選擇和道德風險，減少管理當局操縱盈余的機會。

作為中小股東的代表，機構投資者必須保護他們的利益，防止公司管理當局為追求自身利益而損害股東的利益，也要抑制大股東侵占小股東利益的行為。因此，機構投資者介入后會促使“兩職合一”現象的消除，提高董事會的監督效率。據此，提出以下假設:

假設H3:機構投資者持股比例與后一期的董事會領導權結構呈顯著負相關關系。

假設H4:董事會領導權結構越分離，企業盈余管理程度越低。

理論界對董事會會議頻率的行為效果持有兩種截然相反的觀點。一種觀點認為高頻率的會議顯示董事會比較活躍，是其對管理層進行監督的有效途徑。另一種觀點則認為董事會會議具有一定的滯后性，當出現問題時，董事會才被迫召開會議，是一種事后行為，而非事前對公司進行改善。

董事會會議是董事進行討論并作出決策的主要方式，董事通過會議進行溝通，商討并決定公司的重大戰略決策。召開的會議越多，說明他們花了越多的時間去關注企業的問題，也會給董事會成員提供更多的時間和機會去履行職責，有助于成員之間充分地交換意見，促進其會更好地履行義務，維護股東利益。

機構投資者代表著股東的利益，有動力介入到公司治理中，而董事會會議正是他們介入公司治理的重要途徑。他們可以通過董事會會議推舉董事、監督管理層以及公司運營狀況、參與到公司的重大決策等，采取“用手投票”的方式解決公司內存在的問題。因此，機構投資者的介入會提高董事會召開會議的頻率。據此，提出以下假設:

假設H5:機構投資者持股比例與后一期的董事會會議頻率呈顯著正相關關系。

假設H6:董事會會議頻率與盈余管理呈顯著負相關關系。

董事會職能的發揮不僅取決于董事會的專業水平，更取決于其參與治理的積極性，科學的激勵機制可以直接影響董事的積極性和主觀能動性。首先，授予董事一定的股份可以使董事的個人利益與企業的整體利益趨于一致；其次，由于董事與企業目標一致，董事會會更加積極地監督管理層，并提高其相對于管理層的獨立性，降低管理層可能出現的機會主義行為和道德風險。

董事持有一定的股份可以將自身利益與企業利益聯系到一起，有助于減少代理成本，降低道德風險。有研究顯示，如果董事持股過多，可能會導致董事與管理層進行合謀，侵害小股東利益以謀取私利。但是從目前看來，我國董事持股水平普遍偏低，激勵不足現象普遍存在，激勵過度現象出現的可能性不大。因此，就我國上市公司來說，董事會持股可以激勵其加強對管理當局及財務信息的監管和約束，降低企業的盈余管理水平。

機構投資者通過董事會介入公司治理，為了提高公司治理的效果并降低企業與董事會之間的代理問題，他們會積極贊成授予董事一定數量的股票，以此激勵董事會加強對管理層的監管，預防管理層的自利行為。據此，提出以下假設:

假設H7:機構投資者持股比例與后一期董事持股比例呈顯著正相關關系。

假設H8:董事持股比例與盈余管理呈顯著負相關關系。

機構投資者擁有專業知識、資金規模和信息優勢，這些優勢使機構投資者有能力去挖掘公司的內在價值并進行信息甄別。憑借專業知識，機構投資者能夠識別上市公司報告中的操縱性盈余和非操縱性盈余，從而能夠抑制管理層操縱盈余的行為。

由于具有專業判斷能力，機構投資者成為小股東投資參考的對象，因此他的反應也會影響到中小投資者。如果公司管理層對盈余作出調整而被發現的話，就會導致機構投資者拋售股票，進而引起中小投資者拋售股票的連鎖反應，最終導致公司股票價值下降。鑒于此，公司會減少操縱盈余的行為。由于本文主要研究機構投資者能否通過介入董事會治理對盈余管理產生影響，因此需要研究其與后一期盈余管理之間的關系。據此，提出以下假設:

假設H9:機構投資者持股比例與后一期盈余管理呈顯著負相關關系。

根據國內外已有的研究結果可知，機構投資者可能會對董事會治理變量和盈余管理產生影響，而董事會治理變量也可能會對盈余管理產生影響。因此，機構投資者在直接對盈余管理產生影響的同時，還可能通過董事會治理的某些變量對盈余管理產生間接影響。據此，并結合前文研究及已提出的假設，提出以下假設:

假設H10:董事會治理各變量能夠在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用。

三、研究設計

（一）變量定義

1.盈余管理。本文采用修正的Jones模型計算應計盈余管理。

2.機構投資者持股比例。本文采用前十大股東中機構投資者持股比例之和來衡量。

具體變量定義見下表:

表1　變量定義

（二）研究模型

假設H10要檢驗的是，董事會治理在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用。根據Baron和Kenny（1986）、溫忠麟等（2004）所提出的方法，要檢驗董事會治理在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用，必須滿足以下幾個條件:（1）機構投資者持股比例與董事會治理變量必須顯著相關；（2）董事會治理變量與盈余管理必須顯著相關；（3）機構投資者持股比例與盈余管理必須顯著相關；（4）如果將董事會治理變量加入機構投資者持股比例與盈余管理的關系分析中，機構投資者持股比例與盈余管理的關系依然顯著相關，則稱董事會治理在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起部分中介作用。根據以上條件建立模型:

1.為研究機構投資者持股比例與董事會治理之間的關系

2.為研究董事會治理與盈余管理之間的關系

3.為研究機構投資者持股比例與盈余管理之間的關系

4.將董事會治理變量加入機構投資者持股比例與盈余管理的關系分析中

（三）樣本選擇和數據來源

本文選擇2008-2013年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并根據以下標準進行篩選:（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除被ST、*ST公司；（3）剔除所選變量數據缺失的公司，以及數據異常的上市公司。本文所采用的上市公司數據主要來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫、中國經濟金融數據庫。本文所有計算結果是利用統計軟件SPSS17.0和STATA13.0得到的。

四、實證檢驗和分析

（一）機構投資者持股比例與董事會治理

由表2可知，滯后一期機構投資者持股比例與董事會規模顯著正相關，與假設H1的預期相反；滯后一期機構投資者持股比例與董事會領導權結構顯著負相關，與假設H3相符。

由表3可知，滯后一期機構投資者持股比例與董事會會議頻率之間無顯著性相關關系，與假設H5不符；滯后一期機構投資者持股比例與董事持股比例顯著負相關，恰好與假設H7的預期相反。

表2　機構投資者持股比例與董事會規模、領導權結構回歸結果

表3　機構投資者持股比例與董事會會議、董事持股比例回歸結果

表4　模型3.2、模型3.3、模型3.4回歸結果

（二）董事會治理與盈余管理

由表4中模型3.2的回歸結果可知，董事會規模與盈余管理程度呈顯著負相關關系，與假設H2的預期相反；董事會領導權越分離，企業的盈余管理水平就越低，支持假設H4；董事會召開會議的頻率與盈余管理顯著正相關，與假設H6的預期相反；董事持股比例與盈余管理程度呈顯著負相關關系，假設H8得到證實。

（三）機構投資者持股比例與盈余管理

由表4中模型3.3的回歸結果可知，滯后一期的機構投資者持股比例與盈余管理程度成顯著負相關關系，假設H9得到證實。

（四）董事會治理中介作用的檢驗結果

根據表2、表3及表4所示的多元回歸結果，并按照前文提到的中介效應檢驗要求，將最終結果總結如表5所示:

表5　董事會治理中介作用檢驗結果

上述結果表明，董事會規模、董事會領導權結構及董事持股比例在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起部分中介作用，即機構投資者可以直接影響盈余管理，又可以通過影響董事會規模、董事會領導權結構及董事持股比例對盈余管理產生影響。但董事會會議頻率未通過檢驗，假設H10得到部分支持。

（五）實證結果分析

1.滯后一期的機構投資者持股比例與盈余管理水平負相關，說明機構投資者能夠介入公司治理從而對盈余管理行為產生抑制作用。

2.機構投資者介入后會促使董事會規模增大；而董事會規模越大，企業盈余管理水平越低；董事會規模在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用，即機構投資者可以通過對董事會規模的正向作用來降低盈余管理水平。這可能是因為較大的董事會可以給企業帶來更多的資源和信息，同時董事之間也可以起到相互制約作用。機構投資者介入后為增強董事會對管理層的監督能力，會提議擴大董事會規模，進而減少管理層進行盈余管理的機會。

3.機構投資者的介入會促進樣本公司董事長與總經理的兩職分離；而董事會領導權越分離，企業的盈余管理程度就越低；董事會領導權結構在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用，即機構投資者可以通過促使董事會領導權的分離來降低盈余管理水平。由此可見，在介入董事會后，機構投資者會促使“兩職合一”現象的消除。采用兩職分離領導權結構可以維護董事會的客觀性和獨立性，還可以為董事會發揮監督職能創造條件，提高他的監督效率。

4.滯后一期的機構投資者持股比例與董事會召開會議的頻率之間相關關系不顯著；而董事會會議頻率與盈余管理程度之間顯著正相關，即會議頻率越高，公司盈余管理水平越高。說明樣本公司中董事會會議是一種事后行為，只有當出現問題時才會被迫召開，會議召開次數越多就表明公司存在的問題就越多。而機構投資者介入后也會發現該種會議只是事后“彌補機制”，而非事前改進機制，因此沒有必要增加會議的次數。

5.機構投資者介入后，會降低董事持股比例；而授予董事的股份越多，企業盈余管理水平就越低；董事會持股比例在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起中介作用，但是機構投資者通過對董事會持股比例的負向作用不僅不會對盈余管理產生負向影響，反而會提高企業的盈余管理水平。

從以上結果可以看出，授予董事一定的股份可以提高董事會的獨立性及監督能力，降低代理成本和企業盈余管理水平。但是研究結果顯示，機構投資者的介入不僅沒有積極鼓勵董事持股，反而降低了其持股比例。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

機構投資者的介入能夠降低樣本公司的盈余管理水平；而且董事會規模、董事會領導權結構及董事持股比例能夠在機構投資者持股比例與盈余管理的關系中起部分中介作用。機構投資者持股會通過增大董事會規模及促使兩職分離減少公司盈余管理，也會通過降低董事持股比例增加公司盈余管理。董事會會議頻率沒有起到中介作用。

（二）政策建議

1.完善董事會治理機制

在平衡效率和專業性關系的基礎上，適當擴大董事會規模。設置合理的董事會領導權結構，根據公司所處的具體情況，并結合兩種領導權結構為企業帶來的監督成本和效率損失來權衡。提高董事會會議質量和效率，根據一定標準替換貢獻率低的董事，切實提高會議的質量和有效性。適當提高董事持股水平，長期的股權激勵會促使董事與股東之間的利益趨于一致，有效抑制盈余管理行為的發生。

2.發展和合理引導機構投資者

機構投資者持股后能夠對董事會治理結構和機制的發展和完善起到推動作用，有助于抑制上市公司的盈余管理行為。由于我國機構投資者總體規模和實力仍然較弱，為了進一步發展機構投資者，提出以下幾點建議。第一，大力發展機構投資者，豐富其種類。證監會應積極推動各類機構投資者進入資本市場，適當放寬設立標準。第二，積極培育具有長期投資意向的機構投資者。政府應加快金融市場基礎設施建設，完善機構投資者的長期持有制度。第三，完善法律制度、加強機構投資者的監管和風險防范。適當放寬機構投資者對一家公司的持股比率，對相關法律進行修繕，建設高效的風險管理和風險控制制度，完善機構投資者的激勵約束機制。

［1］程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究［J］.管理世界，2006（9）.

［2］范海峰，胡玉明.R&D支出、機構投資者與公司盈余管理［J］.科研管理，2013（7）.

［3］高雷，張杰.公司治理、機構投資者與盈余管理［J］.會計研究，2008（9）.

［4］劉國立，杜瑩.公司治理與會計信息質量關系的實證研究［J］.會計研究，2003（2）.

［5］李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究［J］.南開管理評論，2008（1）.

［6］史建梁.我國上市公司董事會是否需要機構投資者［J］.會計之友，2008（12）.

［7］溫忠麟，張雷，侯杰泰等.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）.

［8］楊忠誠，王宗軍.基于機構投資者的董事會效率變化研究［J］.管理學報，2008（2）.

［9］Baron R M，Kenny D A.The moderator-mediator variable distinction in social psychological research:Conceptual，strategic，and statistical considerations［J］.Journal of Personality and Social Psychology，1986（6）.

［10］Dechow P，Sloan R，Sweeney A.1996.Detecting Earnings Management.Accounting Review（2）:193-225.

［11］Jensen M.C.The Modern Industrial Revolution Exit and the Failure of Internal Control Systems［J］.Journal of Finance，1993（48）.

［12］Klein.Audit Committee，Board of Director Characteristics and Earnings Management［J］.Journal of Accounting and Economies，2002（3）.

［13］Kosnik R.D.Effects of board demography and directors'incentive on corporate greenmail decisions［J］.Academy of Management Journal，1990（33）.

［14］Lipton M，Lorseh J.A model proposal for improved corporate governance［J］.Business Lawyer，1992（1）.

［15］Peasnell K.Accrual Management to Meet Earnings Targets:Uk Evidence Pre-and Post-Cadbury［J］.The British Accounting Review，2000（4）.

［16］Pound J.Proxy Contests and the Effieieney of Shareholder Oversight［J］.Journal of Finaneial and Economies，1988（20）.

［17］Warfield W.Managerial Ownership，Accounting Choice，and Informativeness of Earnings［J］.Journal of Accounting and Economics，1995（20）.

（責任編輯：王 荻）

A Study on the relationship among Institutional Investors'Shareholding，Board Governance and the Earnings Management

XIA Ning1，DONG Yan2
（1.School of Economics and Business，North China Electric Power University，Beijing 102206，China；2.Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

This paper attempts to study the relationship among Institutional Investors' Shareholding，Board Governance and the Earnings Management based on listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2013.To study whether the board governance can play an intermediary role in the relationship between institutional investors and earnings management，namely，whether the institutional investors can suppress earnings management through board governance.The study found that institutional investors have a significant positive impact on latter board size and a significant negative impact on board leadership structure and the shareholding ratio of directors.The board size and the the shareholding ratio of directors have significant negative impact on earnings management.The board meeting frequency and the board leadership structure have a significant positive effect on earnings management.The Board size，the leadership structure of board of directors and the board of directors shareholding ratio plays an intermediary role in the relationshipbetween institutional investors and earnings management.

institutional investors；board governance；earnings management

F275

A

1008-2603（2016）03-0079-08

2016-04-17

2015年全國會計科研課題“我國管理會計信息化發展路徑與機制研究”（項目編號:2015KJB020）；2016中央高校基本科研業務費專項資金資助項目（項目編號:2016MS71）。

夏寧，男，華北電力大學經濟管理學院教授，博士；董艷，女，山東財經大學會計學院講師。