奇異期權與我國金融結構性產品的創新

楊天力

自2005年年底我國商業銀行開始發行第一個結構性存款開始，到目前為止已有數百個產品在市場上運作，平均每3天就會有一個新產品產生，其中包括和匯率、利率、股票、指數、基金、信用掛鉤的國內外商業銀行結構性存款以及信托公司發行的結構型信托計劃。我國金融結構性產品的創新過程中，奇異期權功不可沒。

一、 奇異期權

奇異期權，就是指不同于普通期權，同時又是從普通期權衍生出的復雜期權。這是一種自20世紀90年代以來為美歐大公司、金融機構、基金管理者所使用的一種期權。在交易所交易的期權可以分為歐式期權和美式期權，這些期權的到期日、執行價格和合約面值等都是標準化的。美式期權和歐式期權統稱為普通期權。普通期權雖然有很大的發展，但是不能滿足很多顧客的需要。隨后，普通期權的概念在各方面得到了擴展，這些經擴展或者更新的期權統稱為第二代期權或者奇異期權。它們主要在柜臺場所（Over-the-Counter，簡稱OTC）交易，很多金融機構自行開發奇異期權在柜臺進行交易，他們可根據投資者的不同需求設計不同的奇異期權，客制化程度較高。

二、奇異期權創新金融結構性產品

奇異期權主要是用來創新金融結構性產品。結構性產品是通過金融工程技術，對已有的債券、期權等基礎金融產品進行重新設計、改造、組合，創造出來的一類新的金融衍生產品，它與基礎性金融產品共同構成了金融及其衍生產品這個“大家庭”。

結構性產品包含狹義和廣義兩種范圍的定義。狹義的結構性產品是指將固定收益證券與其他基礎性產品融合在一起的產品，其債券特性較為明顯，通常也被稱為結構性債券，它可與一個或多個標的資產掛鉤，其收益情況視標的資產的變化而變化。廣義的結構性產品是將所有的基礎性金融產品都包括進去了，除了中期債券以外，還有可轉債、權證、高息票據等。這些產品都具有較大的市場規模，可視為獨立的產品類型。

結構性產品是期權應用的集大成者，從產品定價到風險對沖，期權貫穿其始終。沒有成熟的期權市場的發展，就談不上結構性產品的建設和進一步開發。

首先，期權是結構性產品的定價基礎。部分簡單的結構性產品能清晰地分解成若干個標準債券、期權的組合，可以直接引用市場上相應的債券、期權價格，進行簡單的計算則可得到該結構性產品的定價。其他復雜一點的結構性產品，不能直接使用期權市場報價，需要通過標準期權市場計算隱含波動率等參數，才能進行定價。

其次，結構性產品在推出后，發行人必須設法進行風險對沖，而標準期權市場無論從定價的合理性還是從市場的流動性來看，都是風險對沖工具不可或缺的選擇。

最后，結構性產品的推出在一定程度上彌補了期權的不足，并同時促進期權市場的更大發展以及奇異期權的不斷創新。期權的發展因其杠桿效應的高風險特性往往受到一定的局限，多數國家法律法規對經營衍生產品作出了限制，只有獲得相應監管部門的批準后才能展開工作。

三、結構性產品的市場實踐

開發結構性產品的動力來源于市場的需求。投資銀行充當發行人和產品設計開發的角色，他們根據市場需求與客戶反饋，通過專業的金融產品專家去設計一些符合市場需要的產品結構，并根據投資人的建議相應地調整產品條款與條件，包括交易形式、投資期限、幣種、標的資產、產品結構、交易機制、二級市場等因素。

結構性產品的交易方式可分為場內交易和OTC市場交易。在交易所的交易方式通常是以做市商制度和連續競價交易制度相結合。股票掛鉤票據交易以做市商制度為主，由做市商隨時向交易所提供買入價和賣出價，實現市場的流通，可以說是市場流通量的提供者。可轉債、權證等則以連續競價交易制度為主，投資者根據自己意愿向交易所發出指令，說明愿意成交的產品數量和價格，交易所根據價格優先、時間優先等原則撮合成交，并將結果公布。而復雜的結構性產品如用奇異期權構造的結構型債券則一般在場外市場交易，通過發行人自己或者第三方服務商的信息系統提供產品信息，由經紀商通過電子郵件、電話、傳真、拜訪等傳統方法，與潛在的買賣雙方進行溝通促成交易。一般大型的投資銀行都會建立自己的產品營銷網絡，包括迅捷的電子報價系統及數量充足的銷售人員和其他經紀人。由于結構性產品是一種復雜的衍生產品，內含較大的風險，因此在產品的整個生命周期中發行人還須根據市場情況不斷調整、對沖風險頭寸。

四、 我國金融市場的結構性產品

我國的結構性產品市場雖起步較晚，但增長速度很快。同時，相關的法律法規也迅速到位，對市場的規范和發展起到一定的促進作用。結構性產品最早出現在2005年，從2009年開始，中國結構性產品市場的發展開始進入到一個新的階段，人民幣面值的產品獲準發行。2012年7月，中國人民銀行和國家外匯管理局批準了若干家銀發行人民幣面值的與境外資產掛鉤的結構性產品。

國內外金融機構在結構性產品的管理運作上有很大的區別。例如，在較為成熟的香港市場，通常機構投資者或私人銀行客戶會購買投資銀行設計并發行的高息票據。機構投資者為該票據的最終持有者。高息票據一般情況下為非保本產品，掛鉤的資產可以是股票、基金或指數。投資銀行將票據出售給最終投資者后，會每天公布其二級市場價格并開放二級市場以提供贖回。

五、我國金融結構性產品創新的建議

（一）盡早建立起中國衍生品市場的法律制度框架

一方面，應盡快制定《金融衍生品法》或者《期權期貨法》，對金融衍生產品的交易、結算、監管、風險控制等進行具體法律規定。另一方面，必須盡快理順市場規則，健全市場環境。通過可行的制度安排來建立健全市場經濟所必需的信用基礎。

（二）進一步增加交易品種和放寬入市資金渠道

首先，要解決的是市場規模問題，增加交易品種是擴大市場規模的有效途徑。其次，在適當的時候允許國有企業、信托公司、證券公司和保險公司根據自身發展和資金需要，有條件地進入期權期貨市場，進而解決市場上資金的來源問題，增加市場規模和入市資金的規模，以保證場內場外市場的健康發展和平穩運行。

（三）建立完善的信息披露體系

市場信息不僅是結構性產品定價的關鍵，也是監控違法行為的關鍵，同等的市場參與者應當有同等的權力進入同等的信息網，因此，應采取以下措施逐步建立信息披露系統，保證市場的透明度：一是披露有關金融產品的信息。二是交易前信息的及時披露，包括公布買賣價格、交易中止信息等。三是交易后信息的及時披露，已經完成交易的有關信息應當向所有市場參與者平等披露，完整的文件應當做備查。四是不允許及時披露的信息應當有明確界定。

（四）提高研究與開發能力

當前市場上流行的結構性產品，其最終發行人都是境外的金融機構，國內銀行只是作為產品的代銷者，并不具備定價的能力。發行結構性產品的核心技術被掌握在外國投行手中，主要的利潤空間也歸其所有。一旦市場上完全開放，外資機構可以毫無障礙地直接面向最終客戶，那么國內機構就存在被踢出局的危險，形勢非常嚴峻。國內金融機構只有不斷主動進取，研究產品開發技術、培養人才隊伍，才能在今后激烈的市場競爭中獲得發展空間。

（五）努力完善市場的配套建設

我國結構性產品只有努力完善市場的配套建設，才能保障市場的成長，掌握定價的權力。對于結構性產品而言，由于其結構復雜，流動性較其他簡單產品而言欠佳，因此，如果沒有一個成熟的二級市場，產品的風險得不到有效的分散，競爭力也會大大減弱。同時，我們可以預見，發展起來后的結構性產品將是一個龐大的市場，對我國金融市場的繁榮和穩定起著舉足輕重的作用。因此，市場的相關建設者需要意識到金融競爭的激烈性和殘酷性，加快市場配套制度的建設速度。

（作者單位：鄭州大學金融工程實驗中心）