EVA考核、投資效率與上市公司價值提升

李　磊

EVA考核、投資效率與上市公司價值提升

李磊

本文選取滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證分析的樣本，驗證了投資效率在經濟增加值考核（EVA）對上市公司價值提升中的影響效用，并從上市公司管理者投資決策的角度出發，進一步探析了投資效率在經濟增加值考核對上市公司價值提升中的具體作用。實證結果顯示，經濟增加值考核機制（EVA）可以有效提升上市公司的價值。通過深層次研究發現，當前通過經濟增加值考核提升上市公司價值的主要途徑是抑制企業的過度投資行為。

經濟增加值考核上市公司企業價值

一、引言

現階段，國內上市公司所追求的終極目標是股東價值最大化，因而，衡量上市公司成敗與否的標準就是是否能夠連續性創造企業價值。但是，由于當前上市公司中存在信息不對稱性與管理層代理性沖突的問題，致使上市公司價值一直處在弱勢地位。當前，我國依舊處于經濟轉型化加新常態階段，再加上特殊化背景制度，使得眾多上市公司中內部人操控與所有人缺失的現象比較嚴重。此外，政府宏觀調控的干預也造成上市公司中委托代理關系更為繁雜，代理風險問題尤為凸顯，在這種情形下，上市公司管理者就比較傾向于選擇一些背離股東利益的投資決策，進而促使了企業過度投資、背離股東利益、風險管理失控以及謀求短期利益等行為的出現，最終會在不同程度上損害上市公司的價值。

就上市公司價值提升這一問題，不管是在實務界還是在學術界均進行了大量研究。2010年國務院國有資產監督管理委員會在國內央企中推行了經濟增加值考核機制，旨在轉換當今企業原有的管理模式，將企業從傳統的利潤導向型管理模轉換為價值導向型管理模式，進而提升企業的價值。此項舉措是在充分借鑒經濟增加值理論的基礎上，同時融合了中國本土文化之后所進行的一項制度化創新，目的在于轉換國內企業管理者的決策模式與經營戰略理念，進而提升企業的價值，將企業從傳統的利潤導向型管理模轉換為價值導向型管理模式。所以說，在我國經濟轉型的特殊背景制度下，經濟增加值考核是否在上市公司價值提升上達到其預期的效用，從當今現有的理論文獻上來看，截至目前，在國內還沒有相應的理論研究能夠證實經濟增加值考核機制與上市公司價值之間的關系效用。以此為基礎，本文將此問題作為研究的立足點，選用滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證考察的樣本，通過橫向比較已實施經濟增加值考核與未實施經濟增加值考核的上市公司之間的企業價值，以及實施經濟增加值考核前后的企業價值，實證檢驗出經濟增加值考核在一定程度上能夠影響上市公司價值的提升。進一步地，從上市公司管理者投資決策的角度出發，進一步探析了投資效率在經濟增加值考核在上市公司價值提升中的具體作用。本文的研究結論不但理清了經濟增加值考核機制與上市公司價值之間的關系效用，且進一步完善了經濟增加值考核機制的實施過程。

二、文獻回顧

從當前的理論研究上來看，經濟增加值考核是一種激勵機制，它與上市公司價值之間是否存在有影響關系，是一個值得深思的理論課題。西方理論學界多數是從經濟增加值考核體制的實用性與效用性兩個維度進行研究。經濟增加值考核與上市公司價值之間的關系屬于實用性的研究維度，關于經濟增加值考核機制的有用性研究方面，Biddle等人（1997）認為經濟增加值與上市公司價值之間的提升關系仍需進一步探索，當前并沒有得出切實可靠的證據去證明兩者之間的關系效用。有關經濟增加值考核機制的效用性研究方面，部分學者認為經濟價值考核機制能有效改善上市公司的績效，進而能夠提升上市公司的價值。Kleiman（1999）通過研究發現，運用經濟增加值考核機制的上市公司其運營績效得到有效提升，此外，在運用該機制三年之后其業績要遠遠高于沒有運用經濟增加值考核機制的上市公司；與之相反，也有部分研究者持相反的態度，Richard 等人（2011）指出經濟增加值考核為負數的上市公司的收益率要比經濟增加值考核為正數的上市公司的收益率高。據此可以看出，理論界對于經濟增加值考核機制的效用性方面的研究結論并沒有達成一致。

然而，國內在2010年才全面推行經濟增加值考核機制，遠遠滯后于西方發達國家。在經濟增加值考核機制的效用性方面的實證研究鮮有耳聞，當前國內學術界的理論研究主要集中于經濟增加值考核體制是否對上市公司的過度投資行徑有抑制效用。張先治與李琦兩位學者（2012）結合我國中央控股上市公司的相關數據，對經濟增加值考核體制與企業過度投資行徑之間關系進行了研究，指出經濟增加值考核體制的運用可以有效抑制企業的過度性投資行為。趙巖與陳金龍（2012）研究了央企經營業績的經濟增加值考核評價有效性的問題，指出運用經濟增加值考核體制去評判企業運營績效具有一定的科學性。劉鳳委（2013）在引入了市場競爭的背景下，對經濟增加值考核體制與企業過度投資行為進行了實證檢驗，指出經濟增加值考核體制的運用能有效降低企業的過度投資行為。

就國內外理論研究來看，經濟增加值考核與上市公司價值關系的研究眾說紛紜，并沒有得出大家都認可的結論，故而本文在現有理論研究的基礎上對經濟增加值考核與上市公司價值關系問題進行探析，試圖找出兩者之間的作用關系，具有一定的創新性。

三、理論背景與研究假說

經濟增加值考核可以有效地將企業經理人利益與考核效果連接在一起，這種激勵模式比較符合企業價值再造理念。具體有以下兩個方面：一方面，經濟增加值考核比較重視獎勵機制的改善，將獎勵目標界定為經濟增加值的改善，實現了企業股東價值與經理人薪酬的一致化管理；另一方面，經濟增加值考核機制利用獎金庫管理模式，在引起經理人注重創造企業長期價值的同時去降低企業風險。由此可以看出，經濟增加值考核機制能夠有效協調企業經理人決策行為與股東財富訴求的愿望之間的關系，在最大范圍內降低兩者之間的利潤沖突，進而幫助企業完成價值的持續創造。從整體上來看，經濟增加值考核機制既凸顯出企業對股東投資效果以及企業長遠發展利潤的注重，又彰顯了經濟增加值考核機制的時效性與易操作性。當前，國內企業對經濟增加值考核機制進行了本土化改造，此舉既順應了經濟增加值考核機制的運作原理，又貼近中國上市公司的發展實際，在一定程度上促使了經濟增加值考核機制在上市公司中的有效實施，同時還能發揮其激勵效用。此外，經濟增加值考核機制還滿足企業激勵機制的另一項特性，即在保留企業固有總利潤額指標的前提上，又將經濟增加值考核機制融入在內，較之于單一化指標要素，這種多元化指標要素并存的模式，能夠更全面地展現出企業經理人的努力程度。基于此，可以提出本文的第一個原假設H1：

H1: 經濟增加值考核機制可以有效促進上市公司價值的提升。

為了實現企業價值最大化，上市公司投資行為需要協調好企業利潤、經濟增長以及風險防御三者之間的關系，既需要確保后期企業收益的連續性，又不可以過度夸張后期收益的變動性。在現實經濟活動中，由于經濟資本市場自身的不完善化，再加上企業經理人與股東之間的信息不對稱化以及代理風險問題的長存性，使得上市公司不合理的投資行徑通常會造成企業投資行徑與最優化投資水平相背離，繼而會出現過度或者是不足的投資行徑。此兩種錯誤的投資行為均不益于平衡企業利潤、經濟增長以及風險防御三者之間的關系，進而會影響到上市公司價值的提升，更有甚于危害到企業的生存與發展。雖說企業內部控制系統與市場的影響可以抑制企業經理人的道德問題，但是此種不道德化行為也不能夠完全被消除，故而，對企業經理人進行激勵具有一定的必要性。經濟增加值考核體制將會計調整、企業股權等問題都考慮在內，較之于傳統的考核體制，經濟增加值考核的精準性與利益價值的敏感度更高，再加上經濟增加值考核經由完善獎勵值、獎金庫設定等舉措可以將股東效益與經濟人利益緊密結合在一起，故而，較之于傳統考核機制，經濟增加值考核機制更能夠將股東目標與企業經理人的行徑鏈接起來成為一體，進而能夠有效降低企業經理人與企業股東之間的代理風險與信息的不對稱問題，從最大范圍內緩解兩者之間存在的利益化危機，促使企業經理人做出有益于股東利潤的投資行為決策，進而提升企業的投資效益、實現經濟收益、抑制投資風險，最終實現提升上市公司價值的目的。基于此，可以提出本文的第二個原假設H2a與H2b：

H2a:經濟增加值考核機制的運用可以通過抑制過度投資行為來提升上市公司的價值；

H2b:經濟增加值考核機制的運用可以通過彌補投資不足行為來提升上市公司的價值。

表1　控制變量具體含義

表2　模型 （1） 描述性統計分析

表3　模型 （1） 回歸分析

四、研究設計

（一） 樣本選取與數據收集

本文選取滬深兩市2012-2014 年A股主板上市公司作為實證分析的樣本，為了確保實證結果的真實可靠性，對樣本進行進一步刪選：（1）剔除金融類與保險類等與其他產業投資決策不一致的上市公司觀測值；（2）剔除在區間樣本中數據不全與數據缺失的上市公司觀測值。為了保證觀測樣本值的穩定性，本文對觀測樣本雙側在0.01的水平下進行Winsorize化處理，最終得到觀測樣本1894家上市公司。

表4　模型 （2） 描述性統計分析

表5　過度投資變量回歸分析

表6　投資不足變量回歸分析

本文初始化觀測樣本主要源自于滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司，為了實現數據的可信度，文章針對所有上市公司均采用手工化模式去確定其是否運用了經濟增加值考核機制，以及經濟增加值考核機制的實施年度。此種手工化數據信息的搜集方式，可以及時準確地顯現出各上市公司經濟增加值考核機制的實施狀況。其余相關財務數據信息，均是從國泰安（CSMAR）數據庫與（WIND）數據庫中搜集整理得來。

（二） 模型構建與變量界定

為了驗證經濟增加值考核與上市公司價值之間的關系效用，本文借助于以往理論研究成就，構建模型（1）與模型（2）分別檢驗假設H1與假設H2。

上述構建的模型中，LCV是因變量，表示上市公司企業價值，具體可以運用Tobin’s Q變量值來解釋；自變量是指上市公司經濟增加值考核的實施，用EVAE來表示；其中，模型（2）中EVAE*NEI是指經濟增加值考核與無效率投資的乘積項，如果該乘交項系數值β3大于0，就說明經濟增加值考核經由優化組合企業投資效率可以提升上市公司價值，反之系數值β3小于0，就說明經濟增加值考核機制的運用增加了企業的非效率投資行為，進而會降低上市公司的價值。其余變量為控制項，具體含義見表1。

五、實證檢驗

（一）經濟增加值考核與上市公司價值關系分析

1.變量描述性統計分析

本文對經濟增加值考核與上市公司價值關系變量數據進行描述性統計分析，結果見表2。據此不難發現，在表（I）列橫向比較中，對于存在經濟增加值考核機制的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.053）與中位數（1.535）都大于沒有經濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.755）與中位數（1.529），初步顯示，經濟增加值考核機制有助于提升上市公司價值；在（II）列的縱向比較中，對于運用經濟增加值考核機制的上市公司，運用前，Tobin’s Q的均值（2.054）與中位數（1.526）要小于運用后的均值（2.061）與中位數（1.535），進一步說明經濟增加值考核機制有助于提升上市公司價值。

2.樣本多元回歸分析

接著本文對模型（1）進行多元回歸分析，見表3。數據顯示，經濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關性，表明經濟增加值考核有助于提升上市公司價值，進而檢驗了原假設H1。值得一提的是，由于文章數據是經由手工搜集得來，樣本中存在有一定的干擾項，故而不能確保在所有觀測值中都存在這種結論，但是這些干擾項對實證結果的顯著性沒有太大影響效用，且控制變量與預期結果一致。

（二）投資行為在經濟增加值考核與上市公司價值關系中的中介效用

1.變量描述性統計分析

本文將全樣本劃分為過度投資類上市公司與投資不足類上市公司兩類，進行對比研究。表4描述性統計分析結果顯示：首先，（I）列橫向比較中，存在有過度投資行為的上市公司，對于運用經濟增加值考核的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.229）與中位數（1.537）都大于沒有經濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.562）與中位數（1.380），說明對于存在過度投資行為的上市公司來講，運用經濟增加值考核的上市公司，有助于提升其價值；存有投資不足行為的上市公司，Tobin’s Q的均值（1.889）與中位數（1.466）都小于沒有經濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.932）與中位數（1.636），這就說明，在現實中，對于存在投資不足行為的上市公司來講，運用經濟增加值考核的上市公司，不利于提升其價值，這與預期結果不符，需進一步檢驗分析。其次，（II）列縱向比較中，存在有過度投資行為的上市公司，經濟增加值考核運用前Tobin’s Q的均值（2.051）與中位數（1.515）都小于經濟增加值考核運用后上市公司的均值（2.299）與中位數（1.627），其結論與橫向化比較一致；存在有過度投資行為的上市公司，經濟增加值考核運用前Tobin’s Q的均值（2.226）與中位數（1.619）都大于經濟增加值考核運用后上市公司的均值（1.889）與中位數（1.466），同樣也說明，在投資不足的上市公司中，經濟增加值考核反而降低了其價值。

2.過度投資變量回歸分析

表5中數據是對過度投資變量進行的回歸分析。不難發現，經濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關性，表明經濟增加值考核有助于提升上市公司價值，進一步檢驗了假設H1。此外，過度投資要素顯著負向影響Tobin’s Q，顯示出過度投資行為阻礙上市公司的價值提升。經濟增加值考核與過度投資的交乘值顯著正向影響Tobin’s Q，說明經濟增加值考核的有效運用能夠抑制上市公司的過度投資行為，進而間接提升上市公司價值，進而檢驗了本文原假設H2a。

3.投資不足變量回歸分析

表5中數據是對投資不足變量進行的回歸分析。由此可知，經濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關性，表明經濟增加值考核有助于提升上市公司價值。其中，投資不足要素顯著負向影響Tobin’s Q，進一步說明過度投資行為阻礙上市公司的價值提升。但是，經濟增加值考核與過度投資的交乘值負向影響Tobin’s Q，說明經濟增加值考核的運用在某種情況下可能會加強企業投資不足行為，進而抑制上市公司價值的提升，所以原假設H2b沒有通過檢驗。

六、研究結論

不斷提升企業價值不但是當今所有上市公司所謀求的戰略，同時也是理論界與學術界所關注的焦點。本文將滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證研究的樣本，探析了經濟增加值考核與上市公司價值之間的關系。實證檢驗證實：從整體上來講，經濟增加值考核可以有效促進上市公司價值的提升。此外上市公司的投資行徑在經濟增加值考核與上市公司價值中發揮著部分中介效用，也就是說存在過度投資行為的上市公司，經濟增加值考核可以明顯抑制企業的過度投資行為，進而間接提升上市公司價值。

作者單位：鄭州升達經貿管理學院

主要參考文獻

1.Biddle，G.C，R.M.Bowen，and J.S.Wallce，1997.Does EVA Beat Earnings？Evidence on Association with Stock Returns and Firm Values.Journal of Accounting and Economic，24（3）:301-336.

2.Kleiman，R.1999.Some New Evidence on EVA Companies.Journal of Applied Corporate Finance，12（2）:80-91.

3.張先治，李琦.基于EVA的業績評價對央企過度投資行為影響的實證分析.當代財經.2012（5）

4.趙巖，陳金龍.央企經營業績的EVA評價有效性研究.宏觀經濟研究.2012（6）

5.劉鳳委，李琦.市場競爭、EVA評價與企業過度投資.會計研究.2013（2）