休養生息

任澤平

國際經濟：美非農數據大增提升息預期

美國勞工部周五（1月8日）晚間公布的非農就業數據顯示：去年12月美國新增非農就業人數29.2萬人，遠超預期的20萬人，10月、11月數據均有所上修；失業率維持在5.0%，與預期和前值持平；勞動參與率回升零點一個百分點至62.6%；小時工資環比持平，低于預期（增長0.2%）和前值（增長0.2%）。

1月7日美聯儲公布12月FOMC會議紀要，主要內容有：第一，CPI繼續低于FOMC的長期目標2%，主要的抑制因素有能源價格和非能源進口價格兩個。基于調查的長期通脹預期也出現下降。第二，盡管采礦業繼續下滑，但制造業整體擴張；個人消費支出穩固增加；近期房地產部門數據復雜；企業設備和知識產權產品投資增加，但商業活動支出減速；政府支出平坦；外貿赤字上升；外圍經濟好轉。第三，會議關注的風險有能源價格下跌會刺激美國消費支出超出預期；美元進一步升值和商品價格的持續疲軟可能增加新興經濟體的壓力，也會導致中國更加難以實施周期性和結構性的轉變。

整體而言，美非農數據大超預期，FOMC聲明基本符合市場預期，3月加息預期總體上升。根據泰勒規則，2016年美聯儲加息2-3次，聯邦基準利率到1%左右。此次加息方式，是美聯儲面臨前所未有的難題，資負表規模巨大、物價困擾、經濟是否脆弱等諸多技術性和經濟問題。慎之又慎。預計美聯儲暫時不會采取收縮資負表方式，而是采取上調聯邦基準利率和逆回購等多形式組合的柔和加息方式。

國內經濟：經濟將成L型走勢

財新制造業和服務業PMI雙雙超市場預期下降，經濟下行壓力仍大。財新制造業PMI連續10個月低于50榮枯線，服務業PMI創17個月低點，主要由于全球經濟低迷，外需疲軟，房地產投資持續弱勢制約內需，財政擴張對>中作用有限，經濟仍有較大下行壓力。疊加12月PPI維持低位-5.9%，美元走強，大宗再次大跌，通縮加重，貨政財政仍需加碼，寬貨幣強改革一個不能少。

具體看，12月財新制造業PMl48.2，比11月下降0.4%，財新服務業PMl50.2，比11月下降1%；而12月中采制造業PMl49.7，比11月上升0.1%，中采服務業PMl54.4，比11月上升0.8%。財新PMI低于預期，而中采PMI高于預期，兩者出現背離，主要還是與調查樣本不同有關。財新PMI主要反映中小企業經營狀況，其中沿海民營企業占比大，對外需疲軟和人民幣匯率更加敏感。而中采PMI樣本中，大型國企占比大，在四季度財政發力，穩增長的刺激下，出現企穩跡象。但財新和中采制造業PMI均持續低于榮枯線，反映工業企業下行壓力仍大。

新訂單、生產、就業等分項普遍下降，新出口訂單下降顯著。其中生產分項48.7，比11月下降1.3個百分點，新訂單分項47.7，比11月下降0.1個百分點，就業分項47.3，比11月下降0.1個百分點，采購量分項47.2，比11月下降0.6個百分點。值得注意的是，12月新出口訂單指數47.8，比11月下降3.8個百分點，再次出現大幅回落，反映全球經濟疲軟，人民幣匯率過強，出口企業壓力加大。

12月財新制造業原材料庫存48.3，比11月下降0.2個百分點，而12月產成品庫存50.8，比11月上升1.8個百分點。企業原材料庫存與產成品庫存背離，反映企業銷售困難，仍在繼續去庫存。

12月財新購進價格指數43.7，比11月上升0.4個百分點，出廠價格指數44.1，比11月上升0.6個百分點，仍都顯著低于50榮枯線，顯示工業品價格繼續低迷，通縮壓力仍大。

整體而言，美元走強，大宗再次大跌，通縮壓力加大，降準降息可期。短期經濟下行壓力仍大，中期L型，有待供給側改革破局（見圖一）。

貨幣：利率基本持平，匯率貶值

1月4日至1月8日，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權平均利率R001為2.02%，基本持平，僅比前一周上升0.02%；R007略有下降，由此前一周的2.56%下降至2.46%。1年期央票到期收益率由上周的2.39%上升到2.47%，小幅上升。而經歷2014年的快速下降后，2016年第一周10年期國債收益維持低位，僅上行1.5BP至2.84%

近期人民幣明顯貶值，1月6日貶值幅度擴大，在岸美元兌人民幣貶值300BP至6.56，美元兌離岸人民幣突破6.7。12月以來人民幣兌美元匯率出現明顯貶值。央行主動引導，以及年初換匯額度調整背景下，剛需、恐慌性需求與投機性需求共同推動了人民幣貶值。央行此舉可達到穩增長、控通縮、防風險和促改革四大目標，并能有效提升貨幣政策獨立性和人民幣國際化，但漸進性貶值容易給人造成“沒有跌透”的感覺，可能會加劇恐慌情緒和資本流出，并打擊風險偏好，對股市影響偏負面。考慮到2014年以來中國經濟明顯下滑，利率下降幅度較大，而人民幣有效匯率卻明顯升值的現實，人民幣短期仍有貶值空間，不過中期仍有支撐。長期取決于能否成功推動改革改善中國經濟前景。

政策：供給側改革

國家主席習近平新年考察了重慶果園港和京東方，提出五大發展理念，“創新”擺在第一位。強調制約我國經濟發展的因素，供給和需求兩側都有，但矛盾的主要方面在供給側。要加大供給側結構性改革力度，促進產能過剩有效化解。在重慶座談會上指出推動長江經濟帶發展必須從中華民族長遠利益考慮，把修復長江生態環境擺在壓倒性位置，共抓大保護，不搞大開發。要優化長江經濟帶城市群布局，堅持大中小結合、東中西聯動，依托長三角、長江中游、成渝這三大城市群帶動長江經濟帶發展。國務院總理李克強在太原座談會時指出，化解過剩產能要繼續堅持以壯士斷腕的精神，與深化改革、企業重組、優化升級相結合；要堅持市場倒逼、企業主體、地方組織、中央支持、綜合施策。證監會決定暫停實行熔斷機制。本周證監會發布上市公司大股東減持新規，要求大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一。證監會表示，雖然全國人大審議通過注冊制改革授權決定自今年3月1日起施行，但該“3月1日”并不是注冊制改革正式啟動的起算點。目前IPO注冊制起草工作仍在有序進行，完成相關規則后，時間表將另行公告。此外，已過會首發公司履行IPO新規預計還需半個月準備時間。