永輝超市：“永輝模式”背后價值幾何？

雪球財經

有人把永輝超市（601933）看作中國的沃爾瑪，筆者認為永輝定位是：高質量的菜市場+便利店。永輝獨特之處在于生鮮比例較高，其它商業百貨同行是否也可以通過調整產品結構來復制永輝模式呢？而這也是筆者看好這家公司的關鍵因素。

成長空間：良性系統帶來明顯優勢

從行業發展空間來看，農貿市場憑借產品品類齊全、價格實惠、貨品新鮮等特點成為我國居民購買生鮮食品的傳統渠道，而隨著人民生活水平的提高，消費者對購物環境、產品質量、價格透明等方面的要求也越來越高，農貿市場已逐漸適應不了人民生活的更高需求。以生鮮為主的超市的出現則符合居民購買生鮮食品的需要，掃除了傳統農貿市場“劣、臟、亂、差”的弊端，優秀的生鮮超市在保有農貿市場貨品新鮮、品類齊全等優勢的情況下，還擁有衛生良好的購物環境、周到的服務、放心的產品品質及優惠的價格等特點，從而改變了消費者對生鮮產品的購物習慣，有逐漸取代傳統的農貿市場的趨勢。

超市企業在經營規模擴大的基礎上不斷提高的議價能力也將進一步縮小甚至低于農貿市場的價格，從而大大提高超市相對農貿市場的競爭力，進一步加速“農改超”。

門店情況。2007年公司已開業的門店數量僅為58家，到2015年已達到394家，2016年，公司已經開店門店數量為395家，加上已經簽約門店，共有570家門店。從門店分布來看，永輝超市已經初步有了全國擴張的版圖，擴張空間廣闊。筆者認為，如果能讓福建的成功復制到全國各地的話，永輝將來會成為零售業新的巨頭。

各區域盈利情況。老店方面，2012年～2014年，福建門店數為104、104、108，營收同比增長為：13.33%、10.72%，毛利率相對穩定，營收增長高于CPI不少，經營效率較好。將新老店進行對比，各地區毛利率不均等，規模化比較明顯的福建和重慶地區毛利率比較高。未來隨著門店擴張，其他地區的毛利率有提升空間。

另外，公司賬面資金很充裕，之前牛奶國際的60億資金還在賬面沒動，2015年八月引入京東等投資者方案通過，如果這筆資金到位的話，公司賬面資金將達到130億，為未來門店拓展提供了資金支持。加上本身經營現金流良好，這部分現金也可以繼續支持新開門店。

從上述幾點可以看出，永輝已然形成了一個良性系統：良好經營現金流+充裕賬面現金提供了門店擴張的支持，而門店擴張帶來規模效益、毛利率提升帶來更好的現金流。這是一家未來優勢明顯的企業。

競爭力：實體店作支撐流量作保障

經過摸索和實踐，在堅持白營的基礎上，公司大膽涉足，通過創新發展，創造了獨特的“永輝模式”：一是在購物環境上，率先把“生鮮區”的營業面積擴大，把糧食、蔬菜、水果、肉禽、水產等近3DOO多種農產品作為主營產品。二是在購物習慣和商品價格上，保持對農貿市場的價格競爭優勢，滿足消費者自選的購物習慣。三是在生鮮農產品經營中，做到了“兩低、兩高”，即價格低、損耗低，保鮮高、質量高。

公司建立了冷鏈系統，擁有恒溫庫、速冷庫、冷庫、冷藏車等多種冷鏈設施：建立了生鮮農產品質量認證體系和防控體系，保證了生鮮農產品的質量安全；組建專業團隊，專門負責農產品種植輔導、采購、保鮮、冷藏、配送、售賣，實現了對生鮮農產品的單品類管理，降低生鮮農產品在“購、運、儲、銷”等環節的損耗率，提升生鮮農產品的盈利空間，推動區域生鮮農產品流通一體化；四是實現商業反哺農業。

長期以來，由于城鄉二元結構的影響，我國農村現代化和市場化進程十分緩慢，農民賣菜、賣果難，甚至出現豐產不豐收的現象，抑制了農民發展生產的積極性，進而阻礙了農村經濟發展。公司憑借一支700余人的生鮮農產品采購團隊和135家連鎖門店的終端優勢，著力整合上游資源，推動農業產業化。目前，公司在全國建立了約20個農業種植合作基地，倡導“田間定制、訂單農業”，按照“企業+農戶”的對接模式和“一村一品”的指導原則，結合本土農產品特色，大力扶持農民種好地，并且“包銷到戶”。

公司憑借生鮮農產品銷售終端的優勢，推動了“農業產品品牌化，品牌產品超市化，超市商品綠色化”，使公司同時逐步發展成為帶動農副產品生產、加工的“貿工農”一體化的農業產業化龍頭企業。

而生鮮經營是采購、物流配送及門店銷售等環節的有機統一。永輝的采購模式分為基地采購、當地采購、遠程采購和批發市場采購四大類。除此以外，公司也在發力配送中心建設，目前已有福州南嶼、重慶西永、安徽肥東、北京朗各莊、南京、上海、石家莊、四川彭州等多個配送中心，存儲能力和配送能力大大提高。

同時，公司注重生鮮冷鏈：2015年開始全面規劃建設生鮮冷鏈物流供應鏈，含冷鏈設備改造、冷鏈運輸環節優化、合作建設冷鏈物流中心。計劃到2015年底實現福建、華西兩個大區冷鏈生鮮商品的儲、運、配冷鏈閉環。“永輝模式”背后，是公司建立的一套完善的全國性生鮮農產品統采和區域直采體系。

值得注意的是，公司投資中百集團和聯華超市，若將來進行聯合采購，將提高經營效率。與京東合作，生鮮電商有望成為新的利潤增長點，實話說，該行業目前狀況不樂觀，競爭激勵。近幾年，生鮮電商發展迅速。2013-2015年，整體生鮮電商市場復合增長率超過100%。但是在這4000家生鮮電商中，僅有1名的企業能夠實現盈利，4%的企業勉強維持收支平衡，88%的企業保持略微虧損，而7%的電商則表現出了嚴重的虧損。生鮮電商只有積累有一定的時間有了一定的市場規模，在基于一定市場規模基礎上，對流程不斷進行優化，利潤才會逐步顯現。永輝超市首先有實體店作為支撐，有京東的流量做保障，有希望獲得優勢。

合理市值：320億元

公司當前股價在8元/股附近，總市值約為353億元公司，營業收入從2010年123.17億元增長到2014年367.27億元，高速增長的五年。隨著規模的增加，營收增速有下降趨勢。凈利潤從2010年3.05億元到2014年的8.53億元，復合增長率22.84%，這是非常不錯的增幅。

而將永輝超市與高鑫零售、紅旗連鎖、沃爾瑪等業內同行做杜邦分析，筆者發現，永輝超市ROE雖然不高，但周轉率（對零售業來說，周轉率是最重要指標之一）非常出色，和國際巨頭沃爾瑪都有的一拼。而凈利潤率是同行業中比較低的。這主要是由于其生鮮占比較高而利潤率低，永輝的看點是其生鮮項目，從公司的營業數據來看，生鮮及加工毛利率明顯低于其他項目。

市銷率是零售業估值重要參考指標。高鑫零售市銷率從2011年的1.25倍逐步下降到2014年0.81倍，目前依然有下降趨勢；紅旗連鎖在股價沒有被爆炒之前，市銷率也大概在0.8倍附近：沃爾瑪市銷率則一直在0.5倍左右。如果拿沃爾瑪作為參考，國內零售業估值高得離譜，沃爾瑪具有最低的市銷率和最高的凈利率。基于永輝超市未來優勢和發展較為明顯，筆者樂意給的市銷率最高值為0.7倍，加上其賬面新增的資金60億，合理市值約為：320億元。（作者ID：杰盡所能）