新三板期待更關鍵的變革

周展宏

新三板為什么要設置這么高的門檻呢？

要知道上新三板的公司可是要定期公布經過審計的財務報告的，

透明度遠遠超過普通私募股權投資。

6月底，新三板創新層正式實施，但是并沒有改變新三板交易低迷的狀態。

一年多前，我在專欄中曾經說新三板可能是自中國資本市場設立以來最重要的變革（請參閱《新三板是打破既有利益格局的濟世良藥》），現在看來新三板還談不上有那么重大的影響。原因在于，我在文章里所說的五方面的變革，只有分層這項最容易做的制度“千呼萬喚始出來”，而即使是對于進入創新層的公司，實質性的利好政策仍然是“猶抱琵琶半遮面”，只是籠統地說將優先安排在融資、交易等方面進行政策試點。

另外四項我期待的變革分別是降低投資者門檻、競價交易、更多的做市主體和轉板制度。這四項里，更多的做市主體也是很容易做的制度變革，目前只有券商可以做市，但做市給券商帶來的收入在其總收入中的占比很低，因此來自既得利益（券商）的阻力會比較小。至于剩余的三項制度變革，則每一項都很關鍵，如果推出，不僅是對新三板市場，而是對中國資本市場都會產生重大影響的變革。

對于新三板的投資者500萬的門檻，我一向認為不合理，投資于私募基金的門檻也只要100萬，新三板為什么要設置這么高的門檻呢？要知道上新三板的公司可是要定期公布經過審計的財務報告的，透明度遠遠超過普通私募股權投資。投資者門檻降下來比如說100萬或者50萬，那么，新三板的合格投資者數量將大幅增加，這將極大地解決目前交易極度低迷的問題。

至于現在的做市制度，坊間多有詬病。目前券商低價拿籌碼然后立即出貨賺差價成為一個常見現象，同時因為每個公司的做市商數量有限，容易形成合謀，導致操縱市場的情況出現。更多的做市主體能部分解決上述問題，但讓更多投資者參與，引入更加高效的連續競價交易難道不是水到渠成的事么？

然而，對于新三板降低投資者門檻和引入連續競價交易的反對聲音也很多，其中最有力的理由就是擔心新三板散戶化，認為A股搞成現在這個樣子就是因為有上億的股民。

這其實是一種缺乏常識的說法，美國股市好像沒有設置什么投資者門檻，但似乎也沒有我們A股所說的散戶化問題。根本原因其實大家都心知肚明，就是我們大A股實施的審核制，導致上市本身成為一種特權，一個什么資產都沒有的虧損上市公司，交易價格都在幾十億元。

我們的監管者在保護投資者上真可以說是殫精竭慮，上市要審、每日漲跌要設限、跌了要救市、還要搞什么熔斷機制等等，結果如何？就是我們現在看到的大A股。如今在采取注冊制的新三板，以保護投資者的名義，我們設置500萬的投資門檻，真的是保護投資者嗎？我怎么覺得是在保護我大A股呢？

對于新三板分層，悲觀如洪泰基金創始人盛希泰者，認為這等于把新三板推進了停尸房。我對新三板分層倒沒有盛總那么悲觀，只是分層確實不能解決新三板目前的流動性問題。我認識一位私募大佬，幾年前投了8000萬給一些準備掛牌新三板的公司，現在雖然大都已經上了新三板，但是根本沒有交易，所以也就無法退出，他對新三板的失望之情自然是溢于言表。

據《財新周刊》報道，接近股轉公司人士告訴記者，分層實施后需要消化一段時間，短期內應該很難推出有實質性利好的政策措施。我理解創新層需要消化一段時間，但是如果后續長時間沒有實質性的政策出來，那新三板真的可能如盛希泰說的有被推進停尸房之憂。