股災(zāi)反思錄

半年時(shí)間，A股竟然遭遇三次股災(zāi)，投資者損失嚴(yán)重，信心重挫。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近日發(fā)表萬字長文，反思股災(zāi)期間經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。面對(duì)接二連三的股災(zāi)，我們的確有必要進(jìn)行深刻反思。

編者按

始自2015年下半年的兩次股災(zāi)，以及2016年伊始就發(fā)生的股災(zāi)3.0，讓中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼被輿論推向了風(fēng)口浪尖。

2016年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議于日前召開，肖鋼作萬字發(fā)言，對(duì)于2015年股市異常波動(dòng)作深刻總結(jié)，并反思經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

“股市異常波動(dòng)充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等，也充分暴露了證g-#監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)督不得力等問題。”肖鋼在發(fā)言里稱。

短短半年時(shí)間，A股即經(jīng)歷了三次大股災(zāi)，股指從5178點(diǎn)最低跌至2844點(diǎn)，股災(zāi)過后，哀鴻遍野、人心渙散。究竟是什么原因造成了三次股災(zāi)？股災(zāi)對(duì)我們造成何種影響？回顧歷史，展望未來，我們又該如何再次避免悲劇的發(fā)生？2016年初，我們對(duì)股災(zāi)進(jìn)行如下反思。

2014年下半年啟動(dòng)了一輪波瀾壯闊的牛市。與此前的牛市不一樣的是，這輪牛市是帶杠桿的。不少投資者通過配資的模式參與到行情中，對(duì)行情起到了推波助瀾的作用。短時(shí)間內(nèi)，指數(shù)從2014年的2000點(diǎn)漲至5000多點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)有數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，場內(nèi)配資活動(dòng)通過三個(gè)系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億元，但實(shí)際規(guī)模遠(yuǎn)超該數(shù)據(jù)。另外，場外配資的杠桿往往在1：3-1：5之間，更甚者高達(dá)1：10，因此，整個(gè)市場的配資規(guī)模不會(huì)低于1.5萬億元。

去杠桿引發(fā)踩踏事件

或許是杠桿助推的牛市超出了監(jiān)管層的預(yù)期，“慢牛”并沒有迎來，杠桿的助推使得“瘋牛”越來越瘋。監(jiān)管層終于對(duì)配資開始出手。

6月12日，證監(jiān)會(huì)要求各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。6月13日，證監(jiān)會(huì)官微發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》。一石激起千層浪，自6月15日起，A股開啟暴跌之旅。

此后，監(jiān)管層繼續(xù)收緊配資。7月12日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》，再次要求派出機(jī)構(gòu)和證券公司加強(qiáng)對(duì)場外配資業(yè)務(wù)的清理整頓業(yè)務(wù)。

重拳之下，場外配資的清理也獲得了階段性的勝果。據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月16日，3577個(gè)資金賬戶的清理已完成，占全部涉嫌違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)賬戶的61.30%。

“一刀切”強(qiáng)平是否恰當(dāng)？

5000點(diǎn)高位進(jìn)行的清理場外配資，時(shí)間短、手段強(qiáng)硬，同時(shí)，高杠桿的場外配資盤爆倉、強(qiáng)平推倒了股市下跌的“多米諾骨牌”第一張，緊隨著其后的做空、傘形信托和兩融平倉……一系列連鎖反應(yīng)和惡性循環(huán)，最終造成股市非理性踩踏事件的發(fā)生，大盤亦遭遇前所未有的下跌，而跌速之快，跌幅之深亦屬歷史罕見。

“杠桿本身并無過。”對(duì)于這次股災(zāi)，有業(yè)內(nèi)人士指出，“對(duì)‘杠桿牛的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不清楚，才是導(dǎo)致股災(zāi)的重要因素。”

清理配資是必需之舉，但是管理層選擇的時(shí)機(jī)是否滯后值得商榷。監(jiān)管部門在前期未做好可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案情況下，在股指低位時(shí)大力鼓勵(lì)各種融資配資，當(dāng)股指漲到5000點(diǎn)以上，處于相對(duì)高位時(shí)，突查場外各種配資和加杠桿行為，并且實(shí)行“一刀切”的強(qiáng)行平倉政策，直接導(dǎo)致股市重挫。事實(shí)上，杠桿交易在美國、香港等市場已經(jīng)非常成熟，且交易相對(duì)透明。正確的引導(dǎo)方式應(yīng)該是：開正門、堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率等。

對(duì)于投資者而言，在這一輪股災(zāi)中，在巨大的市場震蕩中，受損嚴(yán)重。中登公司7月份月報(bào)顯示，5.7萬個(gè)500萬市值以上的賬戶“消失”，中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富出現(xiàn)大縮水。

配資炒股說到底就是借錢炒股。你出本金1萬，別人出9萬，就是10倍杠桿。賺了10%就等于本金翻倍，但一旦跌10%，你被強(qiáng)行平倉，投資者損失所有本金。如此風(fēng)險(xiǎn)大的投資，不是普通投資者能承受得起的。通過經(jīng)歷這輪股災(zāi)，也讓我們對(duì)配資炒股的風(fēng)險(xiǎn)有了深刻地認(rèn)識(shí)。

股災(zāi)2.0反思

在國家隊(duì)的救市下，A股茍延殘喘了1個(gè)月，不料又遭遇了第二輪股災(zāi)。這輪股災(zāi)的發(fā)生由多方面原因造成。

多因素促成二次股災(zāi)

首先，前期股指的企穩(wěn)與國家隊(duì)的救市密不可分，但是有媒體曝出了“證金公司減持伊利股份”的消息。對(duì)此，證金公司發(fā)布澄清公告稱并未減持，只是轉(zhuǎn)移了持股基金賬戶。但是，從伊利股份公布的股東排名和持股數(shù)量來看，確實(shí)是對(duì)不上。關(guān)于證金“可能退出”的言論令投資者恐慌心理加劇。

另一方面，監(jiān)管層對(duì)兩融業(yè)務(wù)的合規(guī)檢查也并未停歇。8月26日，海通、華泰等4家券商因涉嫌未按規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。而有券商人士分析，立案調(diào)查或與兩融業(yè)務(wù)有關(guān)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月份，兩融余額減少2795億元，較月初下滑20.88%。其中，8月28日兩融余額同比上周同期下降18.96%，創(chuàng)下6月兩融余額下滑以來之最。

此外，8月11日，央行發(fā)布公告稱，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。僅兩天時(shí)間，人民幣兌美元中間價(jià)已貶值超過3.5%。上述原因疊加在一起，讓弱不禁風(fēng)的A股再次遭遇暴跌。值得一提的是，一些跨市場的惡意做空勢力也加劇了市場的下跌速度。

救市時(shí)機(jī)略顯倉促

事實(shí)上，股災(zāi)2.0是前次股災(zāi)的延續(xù)。試想一下，如果當(dāng)初沒有國家隊(duì)的救市，前次下跌恐卟白難以在3300多點(diǎn)附近打住。這輪下跌，投資者脆弱的信心也是一個(gè)很重要的原因，特別是在證金公司減持的預(yù)期下，投資者在經(jīng)歷了上輪暴跌之后，整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，一旦市場回調(diào)，賣盤即刻涌現(xiàn)。此外，場內(nèi)去杠桿也加速了這一過程。信心減弱和下跌互為因果進(jìn)入惡性循環(huán)，同時(shí)，下跌和強(qiáng)平也成為因果進(jìn)入惡性循環(huán)，一場災(zāi)難就這樣上演。

救市有沒有必要？答案是肯定的。政府用救市這一強(qiáng)有力的措施遏制了恐慌，重新恢復(fù)了場內(nèi)的流動(dòng)性，這在當(dāng)時(shí)是十分有必要的。在市場基本穩(wěn)定后，臨時(shí)性的干預(yù)措施如何平穩(wěn)的退出，這仍是值得管理層思考的問題。不過，在對(duì)于政府救市的時(shí)機(jī)選擇上，有人提出了不同的看法，認(rèn)為政府救市時(shí)機(jī)顯得倉促，出手過早，救起的是泡沫。

兩次股災(zāi)間隔時(shí)間之短，跌幅之深都是A股歷史上罕見的。在金融創(chuàng)新的背景下，杠桿被大規(guī)模的引入到資本市場。但杠桿不透明、缺乏數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足等都在這兩次股災(zāi)中暴露無遺。未來，監(jiān)管部門前瞻性問題的研究亟需加強(qiáng)，同時(shí)需建立有力的科學(xué)監(jiān)管體系。

對(duì)于普通投資者而言，杠桿折射出人性恐懼和貪婪：上漲行情中肆無忌憚的加杠桿，加速行情見頂；下跌中又爭相去杠桿，引發(fā)踩踏。而這樣的投資者已在這兩輪股災(zāi)中幾乎被消滅。做為一名成熟的投資者，需要有更多的理論知識(shí)和實(shí)戰(zhàn)能力，同時(shí)盡可能的克服人性中恐懼和貪婪的那部分。

股災(zāi)3.0反思

2016年開年來的大跌，其速度之快、力度之猛出乎大多數(shù)投資者的預(yù)期。1月4日，很多人期望能有開門紅，但是帶給投資者的卻是因下跌幅度達(dá)到7%而造成的熔斷。很多沒搞清楚的投資者，當(dāng)時(shí)還以為是自己的行情軟件出現(xiàn)了問題，為啥不到3點(diǎn)就結(jié)束了交易？1月7日，熔斷機(jī)制發(fā)揮了更大的威力，開市不到半小時(shí)就觸發(fā)熔斷而全天暫停交易。

4個(gè)交易日觸發(fā)兩次熔斷后，監(jiān)管層于7日晚間決定暫停熔斷機(jī)制。但這并未使得A股的跌勢就此打住，1月11日股市再次暴跌。

4天兩次熔斷致股市大跌

事實(shí)上，大股東減持的壓力也一直是懸在市場頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。2015年7月8日，處于當(dāng)時(shí)股市大跌的背景下，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“大股東減持禁令”，限制大股東及董監(jiān)高的減持行為，6個(gè)月內(nèi)不得通過二次市場減持公司股份。該禁令對(duì)當(dāng)時(shí)市場穩(wěn)定起到了積極作用。但是2016年1月8日迎來解禁窗口，屆時(shí)大股東是否會(huì)蜂擁而至減持，市場并不明朗，這對(duì)市場也帶來巨大壓力。雖然此后證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)大股東減持股份相繼出臺(tái)相關(guān)規(guī)則，但是市場并不買賬，反而在1月18日創(chuàng)出調(diào)整新低2844點(diǎn)，這也打破了前期2850點(diǎn)的低點(diǎn)。

本輪股災(zāi)的誘因是多重的，但熔斷機(jī)制卻是首當(dāng)其>中的。熔斷機(jī)制出臺(tái)的本意是為了維護(hù)市場的穩(wěn)定，但這個(gè)與杠桿一樣，是一把雙刃劍，具有助漲助跌的作用。特別是我國在有漲停板的背景下再出臺(tái)熔斷機(jī)制，同時(shí)設(shè)置了5%和7%兩個(gè)間隔太小的閥值，很容易形成“磁吸效應(yīng)”，如果下跌3%，則很快會(huì)到5%，暫停交易；恢復(fù)交易后，會(huì)更快的突破7%，直接休市。

制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤導(dǎo)致“磁吸效應(yīng)”

事實(shí)上，關(guān)于在“制度設(shè)計(jì)”上錯(cuò)誤，容易導(dǎo)致“磁吸效應(yīng)”的問題，包括深交所在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)，在熔斷機(jī)制正式發(fā)布前已經(jīng)明確指出了，但這些意見并沒有影響到監(jiān)管層的決策。對(duì)于大跌，管理層難辭其咎。事后，就連證監(jiān)會(huì)副主席方星海也承認(rèn)熔斷不適合中國市場。

自從股災(zāi)1.0以來，政府頻頻出手，很多政策出現(xiàn)調(diào)整。熔斷機(jī)制只實(shí)行了4天便暫停實(shí)施，“說明去年緊急狀態(tài)下我們出臺(tái)的一些監(jiān)管措施，或者說出現(xiàn)的一些政策條款是倉促的，是粗糙的。”曾擔(dān)任中國證監(jiān)會(huì)副主席、常務(wù)副主席等職務(wù)的李劍閣對(duì)此表示。

此外，有業(yè)內(nèi)人士也指出，自2015年“股災(zāi)”以來，政府的頻頻出手，使得投資者越發(fā)依賴，并且相信政策會(huì)來兜底，而不能對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)。“當(dāng)哪天政府手里無牌可出，下一步的危機(jī)，或許會(huì)更可卟白。因此，莫讓等、靠、要政府成為投資者們的心理常態(tài)，需要政府部門從現(xiàn)在做起，面對(duì)風(fēng)浪，保持定力。”張永冀博士對(duì)此表示。

三輪股災(zāi)，政府和市場都交了高昂的學(xué)費(fèi)。危機(jī)過后，除應(yīng)問責(zé)外，更多的是未來制度建設(shè)上如何做到規(guī)范透明且穩(wěn)定。一個(gè)有效率的市場中，股災(zāi)頻繁發(fā)生的概率無疑將要小得多。