估值底還未到

胡語文

深圳臘月的雨水更勝于春雨，這是一種極端天氣的體現。而滬深股市最近一周的表現也似乎可以用“極端”兩個字來描述。

顯然，過往的一切牛市觀點都經受不住A股劇烈波動所帶來的悲觀情緒的考驗。現實總是殘酷的，而夢想確實美好。沒有理想主義的情懷，就不可能熬過這個寒冬。

或許，對多數投資者而言，考慮到A股生存環境的現實性，做一個趨勢投資者，其勝率遠大于做一個左右搖擺的偽價值投資者。真正的價值投資者需要從海量的公司群體中選出“好價格、好生意、好管理”的三好企業。但對于僅有20多年歷史的中國證券市場而言，好生意是相對稀缺的，好價格就更加稀缺。我們知道A股普遍的一個事實就是價格高估，尤其是公認的好企業，往往價格并不便宜。一些公認的白馬股，比如茅臺、恒瑞、云南白藥等，他們的價格都處在比較高的位置。尤其是經歷了上一輪熊市之后，價格也未出現明顯的跌幅，所以，好公司往往容易得到資金的追捧，很難跌出足夠的安全邊際。但那些沒有業績支持的公司，除了要經受大小非減持的拋壓，也要經歷中小散戶的拋棄。他們很可能成為這一輪熊市的主要犧牲品。

隨著A股市場估值的不斷下滑，最終市場底部會逐步形成，但這種從快熊到慢熊的過程是需要時間的。從籌碼分布的角度而言，2850點的籌碼仍沒有大幅松動，因為下跌縮量，所以，2850點以上堆積的幾十萬億的套牢盤都需要時間來消化，除非向下空間上有足夠的安全邊際。

所以，價值投資者如果找不到擁有“好的生意”的標的物，那就只能退而求其次，尋找好價格的企業。一些擁有好品牌、好生意的企業往往價格都不便宜，即使是在熊市階段，機構投資者也會抱團取暖。

如果這種投資邏輯繼續風行下去，那么，其他想抄底的投資者就需要另辟蹊徑。在低價股當中選擇更具安全邊際的投資標的物或許是一種值得嘗試的投資。正如一位著名的私募投資人所言，在A股市場，“安全”才是價值投資唯一考慮的標準。如果一個公司沒有絕對的競爭優勢，沒有寬大的護城河，也沒有響亮的品牌和優秀的管理層，那這樣的公司是否值得投資呢？格雷厄姆的回答是，只要價格低于內在價值的2/3，存在較大的安全邊際，也一樣可以考慮出手。當然，價格何時回到內在價值，這個存在不確定性。但格雷厄姆的投資法則在A股尤其具備優越性。因為，現在的A股與1920年代的美股很類似。

經歷了多輪牛熊之后，投資者的心態將會逐步平穩，靜如止水的心態就是一個成功投資者的必備條件。

如果做不到風動、幡動、而心不動，則很難擺脫市場波動帶來的心靈穩定性。二級市場的投資者尤其要面對市場波動帶來的影響，這也是巴菲特常說的投資者必須學會兩門課程之一。一門就是公司估值定價，另一門就是如何看待市場波動。如果從股票成功學的角度來探討，估值這門課程精通與否只占成功因子30%的比例，而成功因子的70%的比例均來自于對市場波動的理解和把握。如果不能擺脫“市場先生”對我們的干擾和影響，那就很難真正成為二級市場的成功投資者。

當前的股市盡管劇烈下探，但也意味著風險的較快釋放。這種快跌的過程不同于2010年之后的陰跌行情。所以，盡管短期很痛苦，但長期來看，應屬于黎明前的黑暗。

進一步而言，由于牛市才是散戶虧錢的主要原因，忽視價格的安全邊際才是投資者自身虧損的主要原因，因此，現在總結經驗，遠比埋怨客觀原因要現實得多。