尚榮醫(yī)療：營收增長緩慢

雪球財經

尚榮醫(yī)療（002551）是筆者這幾個月以來看得最費勁的公司，公告之多、業(yè)務之復雜簡直令人發(fā)指，偏偏這公司目前布局的模式又讓筆者覺得，如果真能夠做起來，未來的前景將非常遠大。究竟為什么會這樣？請聽筆者一一道來。

財務狀況堪憂

自上市以來，公司的ROE情況一路攀升，2015年大概率會突破10%。伴隨著其ROE一路上升的，是愈發(fā)高聳的負債。截止201503，其負債率已高達44.31%，是上市之初的4倍。查看具體的負債情況，可以發(fā)現其無息負債的比例其實還是很高的，一直在6成以上，但近年來，由于業(yè)務的特性導致公司現金流緊張，公司的短期借款也達到了近2億的規(guī)模。

從費用情況來看，負債對公司的影響相當明顯，公司的財務費用已經由上市之初的負數變成了如今的近800萬，這一進一出差出了近2500萬，較大地侵吞了公司的凈利潤。

從現金流的角度考慮，公司近年來經營活動現金流的波動相當不穩(wěn)定；同時由于鋪的攤子較大，公司投資活動的支出一直也很大，2015年03投資活動現金流凈流出已高達3億。好在這兩年公司在耗材方面的收入情況增長較快，2015年經營活動現金流終于實現了凈流入，一定程度上挽回了惡化嚴重的現金流出狀況。

不過，看到應收賬款近年來的增速和規(guī)模，這近乎杯水車薪的經營性現金流流入還是讓人很絕望——公司201503的預付款+應收款總額已高達10億，是上市之初的5倍有余，而營收這幾年的增長才3倍左右。能快速解決這個問題的方法只有兩個：1、增發(fā)；2、大股東進行股權質押然后借錢給上市公司。

增發(fā)會削減小股東的股權，大股東能夠自籌自然是最好的，不過現實總是殘酷的，公司選擇了最簡單粗暴的第一種方法，通過定增募集了11億的現金，且大股東也自掏兩億現金參與了增發(fā)。看似豪爽，但從歷史情況來看，大股東此次認購堪稱是一次精彩股權回補。本次增發(fā)，大股東梁桂秋以兩億現金認購了852萬股公司股份，而2014年3月，梁家三兄弟以41.39（前復權26.39）元拋售了550萬股（前復權858萬股）套現2.28億。也就是說，在所持股份數量基本無變化的情況下，大股東白用了兩年多2.28億的現金，還賺了2800萬。

除了上述所說的情況之外，筆者還發(fā)現了另外一個問題，尚榮應收賬款里時常能看到梁家人關聯方借款的痕跡，一直以來金額倒也不大，但是看著會讓人很不舒服，公司的管理從這點上來講確實不夠嚴謹，家族企業(yè)范兒非常濃郁。

增量定單很少

從數據來看，公司自上市以來業(yè)績一直維持著平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢，其凈利潤增速近4年來平均增速高達35%，而營業(yè)收入也是同樣突飛猛進，可謂增收又增利。但當你深入了解這個公司后你會發(fā)現，業(yè)績的增速似乎對這個公司來說不是那么重要。由于公司目前的主要主要收入是來自大型項目，追蹤公司業(yè)績最靠譜的判斷方式并不是看營收，而是查看訂單的增長情況。查看公開信息發(fā)現，尚榮目前手中的醫(yī)院建設項目訂單一共有18個。其中絕大部分來自2012、2013年，2014年居然一個新訂單都沒有，而2015年目前已經簽署合同且公告的訂單也只有一個。

在研究尚榮時，我們會發(fā)現，買方信貸是其能夠屢屢簽下大單的一個重要因素，地方政府和醫(yī)院不管是為了政績，抑或是手頭拮據、融資方式有限，有了買方信貸的幫助，只需3成，甚至2成的首付，就可以啟動項目，這簡直讓尚榮在競標時無往不利；甚至2012年時曾有新聞表示，地方政府為了讓尚榮中標，專門為其“量身定做”項目規(guī)則。

從增量訂單來看，公司進入2015年后，新增工程的數量已開始減少，但公司目前存量的業(yè)務其實還有很大的空間。從訂單情況的表中我們可以看到，目前公司有5個訂單至今尚未開工，累計額度達20.6億，另有兩個項目處于醫(yī)用工程階段，累計額度4個億，從這個角度來看，即便公司不接新訂單，接下來兩年的業(yè)務增長仍然有保障。不得不吐槽的是，5個尚未開工的訂單中，除了2015年新簽的項目，其他四個都已超過了當初規(guī)定的合同期限，其中拖得最長的“四川省巴中市巴州區(qū)人民醫(yī)院”項目，從公布簽訂合同至今已逾3年，卻一直沒有開工，而公司從未給出任何解釋。從這點來看，公司的行為很令人擔心，且信息披露做的太差。

值得期待的是，公司2015年簽下了多個合作協議，其累計金額高達16.1億，雖然不知最后有幾個協議可以轉變?yōu)楹贤瑸楣編砝麧櫍邢Ｍ偸呛玫摹?/p>

醫(yī)療耗材毛率偏低

除了醫(yī)院建設項目，其實公司近年來更讓人期待的是其醫(yī)院后勤托管業(yè)務和醫(yī)用耗材業(yè)務。作為一個靠醫(yī)院建設起家的公司，尚榮近年來在建設了大批醫(yī)院的同時，也將自己的醫(yī)院后勤托管業(yè)務推廣了起來。此外，從行業(yè)政策來看，近年來國家積極推進公立醫(yī)院改革，優(yōu)化醫(yī)療衛(wèi)生資源配置，但縣級醫(yī)院的融資行為卻受到限制，在這種背景下，像尚榮這樣資金雄厚的企業(yè)能夠為縣級醫(yī)院提供多元化的融資方案，滿足縣級醫(yī)院建設的要求，提升市場份額。

個人認為，公司本身的醫(yī)建以及托管在未來可能不會是收入的主要來源，但是在此過程中參與醫(yī)院經營，以及對所托管醫(yī)院部分人事的任命為公司提供了獨有的資源渠道優(yōu)勢，醫(yī)建+托管為公司提供了自身可復制但其他企業(yè)難以抄襲的渠道擴張能力，在未來采購以及醫(yī)院服務業(yè)務的擴展上可以說奠定了難以逾越的護城河。這種優(yōu)勢在耗材業(yè)務上已經有了很好的體現。公司在2013年8月收購普爾德后，醫(yī)療耗材在短短一年多就實現了大爆發(fā)，2015年02的營業(yè)收入就已經接近了2014年全年的收入水平，這種爆發(fā)力是十分驚人的。

不過需要注意的是，目前醫(yī)療耗材毛利率（2015Q2僅為12.47%）及合肥普爾德的凈利潤率還非常低，打壓醫(yī)用耗材價格的政策已經在尚榮的業(yè)務中有所體現；另一方面，尚榮自己也有跑馬圈地的需要，在這個基礎上主動降低了耗材方面的收益。未來，在耗材業(yè)務方面，公司還需要通過管理，盡快提升毛利率。

事實上，公司已經有所行動，2014年9月公司收購了張家港市錦洲醫(yī)械就是試圖進入高端耗材市場的第一步，相信未來在這方面還會有很多收購。不過，截止目前，我們還沒能從公告中找到錦州醫(yī)械這兩年的相關經營數據，其經營效果還有待考證。

總而言之，尚榮的業(yè)務布局非常好，且短期內有了定增的現金支持，再加上存量的未完成訂單，近兩年的業(yè)績應該可以繼續(xù)維持30%以上的發(fā)展增速，但其經營中存在的問題也不可忽視：管理水平較差，內控不嚴，現金流緊張，業(yè)務相當依靠政府關系，這些都是其在未來的發(fā)展中會不斷受到挑戰(zhàn)的重要因素。而且，一旦地方醫(yī)院經營水平較差，產生了違約風險，公司的利潤水平，甚至是公司經營都可能會面臨很大的打擊，畢竟現在每年光是買方信貸的利息估算就高達4000萬。