下半年樓市預判：“短周期”見頂和高位景氣

滌非

一、5-6月份樓市顯現回調跡象

5月份，樓市供需主要指標繼續上攻的動力出現減弱跡象，銷售、新開工、開發投資等三大指標的累計增速今年以來首次回落。其中，前5個月的商品房銷售面積同比增速回落3.3個百分點至33.2%；新開工增幅（18.3%）較1-4月下降3.1個百分點；開發投資較1-4月微降0.2個百分點至7.0%。70城新房價格指數平均漲幅從4月的1.03%降至5月的0.84%，為去年10月以來首次下滑。

最具前瞻性的二手住房市場調整更明顯。70城二手房價指數同環比漲幅已連續2個月收縮，重點城市新增客源房源比已連續2個月下降，顯示需求疲弱。一線樓市是調整的“先遣軍”，新房成交面積同比跌幅由4月的8.2%擴大至10.9%，新房價格指數環比漲幅由上月的2.6%收窄至1.8%，增速連續兩個月回落，也降至今年以來最低水平，一線城市二手房掛牌價出現5%-15%的回調。

進入6月份，樓市銷售端似乎仍舊在回調。6月1日-15日，易居研究院監測的20個典型城市新建商品住宅成交面積714萬平方米，環比5月前15天下降了7%。其中，一二三線20個典型城市新建商品住宅成交面積環比增幅分別為-12%、-3%和-20%。從回調排序看，一線城市延續4月份以來回調的勢頭，三線城市仍舊受庫存泥潭脫離而回落，而二線城市仍舊處于高位景氣。

二、近期樓市調整原因：前期暴漲、高基數和刺激減弱

業內人士以“周期見頂”“拐點”等論斷來看待當前樓市。事實上，5月樓市回調，前4個月暴漲與高基數效應是直接原因。今年一季度，全國新房銷售面積同比升幅為33%，景氣程度已經接近2013年一季度的水平，整體成交面積連續近4個季度的回暖向好。3月以來，全國新房月均成交面積都超過了1萬億平方米，這在過去是從來沒有過的，3月成交更是達到創紀錄的1.3萬億平方米，比2015年同期暴漲了近50%；4-5月成交盡管有所回落，但也分別達到了1.17萬億和1.19萬億平方米，同比去年暴漲40%-50%，仍舊在歷史最高位。需求過度釋放后沖高回落，這是市場一貫走勢。

2015年“3·30”新政，被認為是最強力度的政策激勵，當年4-5月，全國商品房銷售面積環比增幅達到40%，從而形成了較高的基數，導致今年5月份銷售量增幅回落。不過，值得注意的是，今年以來的樓市高增長，與始于2014年“9·30”新政以來、以“去庫存”為主旨的強力政策疊加刺激密切相關。目前，刺激政策力度開始減弱，樓市繼續上攻的動力必然會受阻。

目前，“去庫存”政策在執行層面進入糾偏階段。一方面，5次降息、6次降準形成的流動性寬松局面，助長“脫實入虛”，表現在重點城市房價地價相互抬升，投機炒作泛濫；另一方面，樓市扶持政策此起彼伏，但供需錯配的局面始終無法緩解，表現在集中了70%以上庫存的三四線城市，“去庫存”效果并不好，反而加劇了一二線城市樓市供求緊張、房價暴漲和投機炒作泛濫的局面。

三、樓市和貨幣政策“空窗”，短周期呈現見頂趨勢

近期，管理層密集發聲，要求短期政策要與改革目標結合起來，不能靠“加杠桿”去庫存；一季度央行貨幣政策執行報告，明確未來要關注房價和物價；人民日報和新華社等央媒也屢次發聲，要求防范樓市泡沫和高杠桿風險等。因此，下半年貨幣政策和樓市政策都將進入“空窗期”。一方面，5月宏觀數據顯示，中國經濟仍在“探底”，人民幣貶值又起、債務風險甚囂塵上，但今年年初彌漫的經濟“失速”風險已經消褪，樓市“托底”穩增長的色彩淡化，政策整體趨于穩定。

近幾個月，盡管樓市全面回升，70個城市房價環比已連續上漲11個月，但各省市“去庫存”新政不斷。近日，人民日報發文稱，樓市去庫存“戰役”遠沒有打完。這意味著，樓市“去庫存”在穩定投資、穩定資產價格，從而穩定經濟增長和銀行信貸風險上的作用仍舊比較突出。同時，針對投機資金轉戰二線樓市，東部熱點城市房價暴漲、地王不斷，近期合肥上調二套房貸比例，二套認定適度回歸“認房又認貸”，意味著國家政策穩定的情況下，地方政策激勵與糾偏并存。

貨幣政策方面，基于“脫實入虛”、民間投資積極性不斷走低的考慮，在穩定經濟的資金支持上，降準降息式的貨幣寬松，已經讓位于擴大財政赤字、推進債務置換等積極的財政政策。此外，2009年以來，社會融資規模、M2年均增長16%左右，在實體經濟較為疲弱的情況下，滯后9-20個月的高通脹遲早會到來?；诖?，未來貨幣政策進一步寬松也將遇到“天花板”。

綜上，未來貨幣政策也將處于“空窗期”。由此，在貨幣政策和樓市政策“空窗”的情況下，加上國家對于部分熱點城市房價暴漲、地王不斷等泡沫風險的關注，部分熱點城市被“打壓”的案例會越來越多?；诖耍覀兛梢耘袛啵讨芷趦热珖鴺鞘泄┬枰婍數内厔莩醪酱_立。但是，是否可以據此判斷，全國樓市將呈現“大周期見頂”，甚至是“拐點到來”的未來走勢呢？

四、中期內呈現“高位景氣”的三個原因

筆者認為，基于貨幣和樓市基本面，樓市短周期處于高位盤整階段，中周期繼續回升和高位景氣是大概率事件。首先，出于業績、資本充足率考核壓力，銀行杠桿從制造業向消費金融領域轉移是大趨勢，也是全球經濟轉型過程中各國的共性。5月份，社會融資規模繼續下降，但信貸新增近1萬億，遠超市場預期，其中居民中長期貸款5281億，創歷史新高，占新增貸款的54%。

同時，根據融360的監測，5月份全國首套房貸利率僅為4.49%，環比再降0.03個百分點，利率水平再創歷史新低；二套房按揭貸款利率均值環比持平，同比下降了82個基點至5.39%，也降至歷史低位。當前，各大銀行繼續角逐重點城市房貸份額，一線城市房貸利率低至基準利率0.82-0.85折，折扣利率全國最低。綜合過去幾輪樓市調整，金融信貸政策的作用最大，若金融環境向好，樓市景氣就不會改變。

其次，主要城市仍舊在“補庫存”。2014年以來，主要城市庫存持續走低，可售房源回到2011年初的低位。截至今年5月底，一線和二線樓市庫存平均消化周期均為8.2個月，低于12個月的警戒線。東部熱點城市，比如廈門、合肥、南京、蘇州等“四小龍”，庫存周期僅3個月，正在上演“搶房大戰”。2014-2015年，全國土地購置面積分別下降14%和31.7%。今年1-5月份，該指標同比仍下降5.9%，但降幅已連續7個月收窄。這意味著，過去幾年土地持續供給不足是庫存下降的主因。因此，重點城市中期內補庫存局面不會改變。2016年5月份，監測的重點上市開發商，其銀行貸款的平均資金成本為5.77%，環比4月下降0.11個百分點，雖較年初有小幅升高，但總體仍保持2015年以來的歷史低位。有充足且低成本的資金“彈藥”，開發商會加速拿地和“補庫存”。

再次，對近期甚囂塵上的二線樓市調控、治理“地王”等，筆者認為，由于制造業不景氣，以工業為主的二線城市，大力度收緊樓市政策的可能性較小，多數調控“表態”重于“實質”。例如，近期合肥“房價暴漲、搶房橫行”，但新政力度偏弱就是信號。另外，近期國家強調，重點城市要增加土地供應。在貨幣寬松、開發商多渠道和低成本融資全面“開閘”背景下，增加土地供應與治理“地王”相悖。另外，近期出現史無前例的“地王潮”，與資金“脫實入虛”相關。據統計，今年1-5月，樓面價TOP20的地王中，有資本方（即財務投資者）介入的就有7個，這是過去從來沒有過的。值得注意的是，這些財務投資者的資金來源則更為多元化，也難以在地方層面通過調控來做到。因此，未來地方發布的調控政策并不會對中期內的樓市景氣形成沖擊。

五、短周期見頂和中周期高位景氣

總之，當前樓市處于短周期微幅調整、高位盤整的階段，但中周期內市場整體交投景氣的局面并未改變。目前，38個一二線城市樓市銷售占全國的比例為42.2%，如果考慮到5個計劃單列市、三大都市圈及輻射的區域，重點區域樓市的體量已經占據全國樓市60%-70%的份額。而且，當下火熱的二線樓市，回升態勢已經從重點二線城市向全國二線城市鋪開。進入6月份，中西部非熱點二線樓市成為上漲的主力，并與重點區域二線城市一起，支撐起了樓市普遍回升的局面。

因此，在樓市政策和貨幣政策整體偏寬松，特別是利率創新低、“補庫存”在路上，加上國家希望壯大都市圈以穩定投資，樓市的主體將繼續處于平穩增長階段。由此，樓市整體銷售有望維持高位平穩增長的態勢。而且，開發商持續“補庫存”，這也將繼續保持土地市場的熱度。2016年5月，300個城市住宅用地成交建筑面積5400萬平方米，環比4月份增長32%，同比增長18%，成交土地出讓金1990億元，環比增長47%，同比增長171%。主要城市土地市場火熱，“補庫存”是主因，這與全國土地市場繼續快速回升一脈相承，這也將對新開工和開發投資形成穩定的支撐。

李求軍/責任編輯