經濟小陽春 股市好行情

任澤平

美國經濟穩固增長

美國3月密歇根大學消費者信心指數終值91，高于預期0.5個百分點，高于前值1個百分點；2月實際個人消費支出（PCE）環比0.2%，高于預期0.1個百分點，低于前值0.2個百分點；2月個人收入環比0.2%，高于預期0.1個百分點，低于前值0.3個百分點；美國2月成屋簽約銷售指數上升至109.1，創7個月新高。3月非農數據增長，主要受零售、貿易、建筑、衛生醫療就業帶動；3月ISM非制造業指數54.5，高于預期0.3個百分點，高于前值1.1個百分點；四季度實際GDP年化環比1.4%，低于三季度0.6個百分點，但高于預期0.4個百分點。

3月制造業重回擴張狀態，但仍顯疲弱，未來擴張空間有限。雖然3月ISM制造業指數51.8，由收縮轉為擴張，但長期看仍顯疲弱，弱于以往危機后的擴張速度。相佐證的數據有，2月耐用品訂單環比終值3%，低于預期和前值均0.2個百分點；2月工廠訂單環比-1.7%，高于預期0.1個百分點。那么，為什么居民房地產部門的持續擴張并未帶動制造業的擴張呢？我們認為背后深層次的原因可能和美國適齡勞動力人口增速下降導致的結構性問題有關。

近期物價穩定，繼續維持美元階段性見頂，下半年加息1次判斷。3月薪資上升超市場預期，物價整體保持穩定。3月平均每小時環比0.3%，高于預期0.1個百分點；2月核心PCE物價指數同比增長1.7%；基于市場調查的核心PCE物價指數同比增長1.6%，高于前值0.1個百分點。耶倫4月8在紐約國際交流中心講到，油價和美元只是暫時性的，通脹率上升到2%是可以期待的。

國內經濟小陽春

未來經濟L型、U型、W型還是硬著陸？更接近于底部小周期波動的W型。我們曾在2015年4月提出，隨著房地產投資見底，經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，未來3年經濟L型。后來經濟L型成為主流看法，并被中央采納。近期由于政策微刺激、信貸超市場預期投放、房地產投資回升、企業補庫等原因，經濟小周期回升，樂觀者甚至認為經濟已經開始復蘇；但是穆迪、標普將中國主權評級的展望由穩定調整至負面。我們判斷，無論是對中國經濟過于樂觀的預測（比如即將U型復蘇）還是過于悲觀的預測（比如即將硬著陸或崩潰）可能都是錯的，因為還未進行出清和去杠桿，尚不具備再出發的能力，同時，以中國目前的家底，再托底1-2年問題不大。由于補庫、微刺激、地產回升等引發小周期反彈，但談U型反轉還早，更接近于底部有小周期波動的W型。在經濟L型底部調整過程中，要通過減稅、放松管制、保護私人產權、鼓勵創新、破舊立新等政策呵護，讓企業和居民微觀主體休養生息。

刺激房地產，經濟能重回高增長嗎？不可能。我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產投資零增長”。由于貨幣超發和股市轉熊資金涌出，深圳房價提前9年完成了翻翻任務。隨著一線核心二線房地產銷量價格投資回升，有觀點認為，經濟將重回高增長甚至U型復蘇。我們判斷，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。3月底-4月初上海、深圳、環京地區等地房市調控新政出臺后，地產銷量大幅回調，預計房價從快速上漲進入緩慢上漲期，房地產投資在2季度反彈至5%左右見頂。

此輪補庫周期能走多遠？預計在2季度末-3季度初見頂。自2010年經濟增速換擋以來，在長期潛在增長率下降趨勢下，存貨周期形態發生改變，“去庫長、補庫短”，補庫周期的高度一波比一波低，逐步讓位于人口周期、房地產周期、產能周期等勢大力沉的長周期。預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調控、兩會后傳統行業復工、過剩產能恢復生產等將制約此輪補庫周期的高度，預計將在2季度末-3季度初見頂。

4月食品價格回落。4月第1周（4月4日至4月8日），農業部食品價格環比下降1.5%。3月最后一周（3月28日至4月3日），商務部食品價格環比基本持平。而全國生豬價格高位盤整，從上周的19.27元/公斤降到19.20元/公斤。全國瘦肉型豬糧比價平均水平漲至11.04：1。創出新的歷史高點，較201 5年同期的5.2：1上漲112%，已經翻番。北方豬價局部上漲，南方豬價以穩為主。豬源供應緊張，養殖戶、規模豬場穩價意愿較強，屠宰企業壓價困難，購銷雙方陷入僵持狀態，國內豬價穩中調整。

食品價格走勢回落，未來的走勢主要看豬價。食品價格彈性較小，很容易受到供給或需求的影響。蔬菜價格大概率回落，未來食品價格主要盯住豬價。

非食品價格走勢基本穩定，未來的變動主要看衣著、醫療保健和租賃房房租。2015年之前，非食品價格走勢與PPI價格走勢密切相關，相關系數達66%。而PPI的走勢又與工業增加值密切相關（相關系數高達71%），且工業增加值具有一定的領先性。我們預計在2季度固投回暖的情況下，工業增加值有望企穩。

股市春季行情可期

股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區間震蕩中捕捉結構性行情?？紤]到流動性溢價和股市釋放風險已十個月，A股未來可能正進入震蕩筑底階段，類似于中間有波動的W型，尋找中期邏輯。在大類資產中，我們相對看好二線房市、大都市衛星城、A股、黃金等估值洼地。隨著一線房價暴漲后受調控、信用債違約頻發、國債收益率偏低且受通脹預期制約等，跌下來的正處在震蕩筑底的A股開始顯現估值洼地效應，未來潛在的增量資金可能來自無處可去的24萬億銀行理財、出海投資開始受管控的保險資金、一線房市放緩后流出的資金、杠桿約束放寬后的券商兩融、產業資本、深港通可能6月推出，MSCI將于6月就納入A股做出決定等。未來會否向上突破或向下破位的中期邏輯關鍵看經濟小周期持續性、人民幣匯率、通脹預期對貨幣政策的影響、改革進程、意識形態左右之爭、人事調整市場化技術官員能否受重用等。受通脹預期、經濟小周期回升影響，債市短期休整。

觀點回顧：我們在A股5年熊市大底、2014年7-9月市場一片悲觀之中，提出“5000點不是夢”、“對熊市的最后一戰”：在2014-2015年市場對房市悲觀流行“賣房炒股”言論時，預測“未來十年一線房價漲一倍、三四線漲不動”，并在2015年下半年以來加大對一線房市的推薦力度；在2015年5月前后市場一片高呼“一萬點不是夢”時，提出“海拔已高風大慢走”“我理性了市場瘋了”“5000點是牛市頂部”；201 5年9-10月股災過后市場驚弓之烏，提出“戰熊團隊重出江湖就一個字：干”；在2016年1月4日市場主流觀點討論跨年行情時，提出“休養生息”，市場暴跌千點；春節過后提出“再跌就是撿錢機會”；2016年3月兩會前后，調整觀點“我在春天等你”、“風險偏好修復”、“春季行情”。市場最危險的是過度“共識”，預期一致的觀點基本是錯的，邊際力量是關鍵，正確的觀點一開始都是少數派，獨立客觀是商業研究的生命，內心強大無堅不摧。