日本再續負利率，對寬松貨幣政策患上“依賴癥”

謝瑋

一直咬緊牙關加碼貨幣寬松政策的日本央行必須要做一個抉擇了。

9月21日，根據此前的安排，日本央行決定對“量化與質化寬松貨幣政策”的整體作用進行綜合評價，就刺激計劃引入3年以來經濟與物價動向以及政策效果進行綜合驗證。當日，日本央行宣布，維持現有-0.1%的利率不變，且繼續實施量化與質化寬松政策（QQE），繼續購買日本國債，直至10年期國債收益率降至零。

2013年，日本實行量化與質化寬松政策，開始了貨幣政策的寬松之旅。今年1月，日本央行更是祭出負利率以提振經濟。然而，“QQE+負利率”的超級寬松政策卻未能推動通脹加速邁向2%的目標。

對寬松貨幣政策患上“路徑依賴”

長期以來，為提振經濟，日本可謂對貨幣政策患上了“路徑依賴”。早在上世紀末，日本就開始實行寬松貨幣政策，并層層加碼。

1999年2月至2000年8月期間，日本央行首次宣布實施零利率政策，并引入前瞻性指引，宣布在通縮壓力消除之前維持零利率政策。2001年3月至2006年3月期間，日本開始實施量化寬松政策，同時對前瞻性指引加以明確。2010年10月至2013年4月期間，日本量化寬松政策開始加碼。

2013年4月，日本央行宣布將通脹目標從1%提高至2%，維持基準利率在0～0.1%不變，并承諾無限量購買資產。自2014年1月起，日本央行每月購買13萬億日元資產，其中包括2萬億日元國債。

然而，2%的通脹目標卻遲遲未能實現。今年1月，日本央行最終選擇實施負利率政策，試圖通過“QQE+負利率”的超寬松政策組合刺激經濟。

一位日本央行觀察人士向《中國經濟周刊》記者介紹，日本央行對當前的賬戶采用三層體系，包括正利率、零利率和負利率。正利率適用于銀行的現有余額;零利率適用于銀行的存款準備金;負利率適用于超額準備金賬戶。

事實上，金融危機后，從降息、央行資產購買計劃到負利率政策，各國央行紛紛祭出大手筆的非常規貨幣政策。2009年以來，歐元區、丹麥、瑞士、瑞典和日本陸續實施負利率政策。其中，瑞士央行設定的利率為-0.75%，歐央行是-0.4%，日本央行為-0.1%。央行希望通過把商業銀行在中央銀行的存款利率下調到負利率，促使商業銀行借貸放款，以期向實體經濟注入更多資金，從而達到刺激經濟活動的目的。

2013年3月出任日本央行行長的黑田東彥可謂“安信經濟學”堅定不移的執行者

今年7月，日本央行宣布，因受英國脫歐、新興國家經濟減速等問題影響，決定進一步加強貨幣寬松政策，包括兩項措施：一是擴大購買交易所交易基金ETF，從目前的年購約3.3萬億日元擴大到年購約6萬億日元，幾乎翻倍;二是穩定外幣融資環境，增加美元借貸計劃，其執行時間為4年，將美元貸款計劃規模擴大一倍，至240億美元。美元貸款計劃可以支持日本公司海外活動。

政策“副作用”引發擔憂

2012年，日本首相安倍晉三提出“三支箭”設想，包括寬松的貨幣政策、積極的財政政策和經濟增長策略。根據設想，日本經濟會迅速恢復增長，通貨膨脹水平將達到2%，并在2020年之前實現預算平衡。2013年3月出任日本央行行長的黑田東彥可謂“安倍經濟學”堅定不移的執行者。

不過，即便是在負利率政策的刺激下，日本經濟形勢仍未見好轉，金融業似乎更是每況愈下。

事實上，在負利率政策執行之初，市場最為擔心的就是其對于金融機構的負面影響。實際情況也是如此，在今年2月16日負利率政策執行后，日本銀行間同業拆借市場交易量迅速下降。“一方面，金融機構計算機系統沒有針對負利率的相應設置。另外就是大家對這種交易的積極性和信心不足。”前述日本央行觀察人士直言。

8月13日，《日本經濟新聞》報道稱，金融廳預估負利率將導致日本三大銀行在截至2017年3月的財年獲利至少減少3000億日元（約合29.6億美元）。

不過在上述觀察人士看來，就經濟基本面而言，日本央行實施的擴張性貨幣政策已經觸發了企業投資與房地產開發的增長。根據日本央行的短觀調查（指日本央行所做的企業短期經濟調查），日本企業2016財年設備投資計劃增長了4.8%，企業對于設備投資相對積極。同時，日本企業超長期（20年、30年、40年）公司債發行金額在增長。“這種效果是我們所期待的。”

然而，超級寬松政策所期待的通脹目標仍“難覓其蹤”。短觀調查顯示，日本企業對未來一年消費物價指數（CPI）升幅預期進一步放緩至0.7%，未來3年通脹率預期維持在1.1%，未來5年通脹率預期降溫至1.1%。

其實，在“QQE+負利率”這樣空前寬松的貨幣政策下，日本政府和央行本身也遭遇了不小的挑戰。日本央行大量購買國債，支持政府借貸。美林銀行分析日本債券2016年第三季度損失已經累計達2.75%，是1998年以來的季度最高損失率。長期國債的拋售更加兇猛，10年期以上國債季度損失達5.9%，這是13年來最嚴重的損失。

在此種壓力下，黑田東彥仍向市場表達進一步實施寬松貨幣政策的決心。9月初，黑田東彥曾在講話中就日本貨幣量化寬松的概念與方法進行評述。他表示，日本貨幣量化寬松沒有到達極限并依舊有充分的空間，貨幣政策仍然以實現2%的通脹率中期目標為標準。日本財政寬松與貨幣寬松相結合的QQE與負利率政策對于反轉經濟低迷有非凡的效用。

內部意見分裂，負利率難踩剎車

其實，早在今年1月負利率推出之初，日本央行內部就曾對此出現過不同意見，當時負利率派以微弱之勢險勝。

“目前，日本央行貨幣政策委員的分歧比較大。”前述觀察人士向記者表示，綜合評估之后日本貨幣政策呈現出多種可能，繼續放寬或者收緊都有可能。“有一點是可以肯定的，本次綜合評估的最主要目的是希望實現2%的通脹目標。我個人認為并不是為了縮小寬松而進行評估。”他補充道。

此前，根據《產經新聞》報道，日本央行貨幣委員對后續政策策略看法分成三派，一派認為央行應該專注于負利率政策來刺激經濟成長，一派提倡買進更多的日本政府公債來拉抬經濟，第三派則反對實施進一步的刺激舉措。黑田東彥是支持負利率的一派。

“負利率手段會對短期利率帶來變化，擴大國債購買規模則會對長期收益曲線造成影響。相較之下，我個人覺得負利率的政策空間還是更大一些。”前述觀察人士分析道。