利率市場化、匯率市場化與貨幣政策關聯(lián)性分析

楊昕

【摘要】匯率制度的選擇直接影響一國宏觀經(jīng)濟政策的效力。理論研究表明，固定匯率制下貨幣政策趨于無效。我國匯率制度實質(zhì)上是釘住美元的固定匯率制度。我國現(xiàn)行匯率制度在匯率政策和貨幣政策的沖突、貨幣政策獨立性、外匯儲備內(nèi)生性、貨幣政策目標雙重化、貨幣政策利率傳導機制、貨幣政策效力等方面對我國貨幣政策運行存在多方制約。提高我國貨幣政策有效性必須重新選擇我國的匯率制度。我國現(xiàn)實經(jīng)濟條件決定了我國匯率制度改革的中期目標和近期選擇是建立匯率目標區(qū)，長期目標則是建立浮動匯率制。

【關鍵詞】固定匯率制度 貨幣政策效應 制度選擇 匯率目標區(qū)

匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所做的一系列安排或規(guī)定。在開放經(jīng)濟條件下，匯率不僅是影響貿(mào)易收支的變量，而且是影響一國宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國際收支平衡、國內(nèi)物價水平和就業(yè)的重要變量。不同的匯率制度安排決定政府宏觀經(jīng)濟政策（貨幣政策和財政政策）的效力。匯率制度與貨幣政策之間相關關系的研究可以為一個國家制定和實施貨幣政策提供重要的理論依據(jù)和現(xiàn)實指導。我國匯率制度在相當程度上制約了我國貨幣政策有效性的實現(xiàn)。

一、固定匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟效應

（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策→基礎貨幣↑→（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應量↑→利率↓。一方面，從經(jīng)常賬戶來看：利率↓→國民收入↑→邊際進口傾向↑→進口↑→經(jīng)常賬戶收支逆差；另一方面，從資本與金融賬戶看：利率↓→資本流出→資本與金融賬戶收支逆差。總的來說，國際收支逆差→本幣貶值傾向→（為維持固定匯率）中央銀行入市干預售出外匯購買本幣→外匯儲備↓→基礎貨幣↓→貨幣供應量↓→利率↑→投資↓→國民收入↓。這一調(diào)整過程將會持續(xù)下去，直到國際收支平衡。由于匯率固定不變，這便意味著國民收入恢復原狀時調(diào)整過程才能結(jié)束。此時貨幣供應量恢復期初水平，經(jīng)濟中其他變量均與貨幣擴張前狀況相同，但中央銀行基礎貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（外匯儲備下降）。因此，在固定匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策對國民收入等實際經(jīng)濟變量的長期影響是無效的。

（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策措施→基礎貨幣↑→（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應量↑→利率↑→資金迅速流出→資本與金融賬戶收支逆差→本幣迅速貶值→（為維持固定匯率）貨幣當局售出外匯購買本幣→外匯儲備迅速下降→基礎貨幣↓→擴張性貨幣政策效應抵消。因此，在固定匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策在短期內(nèi)也無法對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，貨幣政策是無效的。

二、浮動匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟效應

（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓。一方面從經(jīng)常賬戶來看：利率↓→國民收入↑→邊際進口傾向↑→進口↑→經(jīng)常賬戶逆差；另一方面從資本與金融賬戶來看，利率↓→資本流出→資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩碚f，國際收支逆差→本幣貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，在浮動匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是比較有效的。

（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓→資本迅速流出→本幣立即貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，在浮動匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是非常有效的。

三、我國現(xiàn)行匯率制度的貨幣政策效應分析

從1994年1月1日起，人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。經(jīng)過制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時間跨度里始終處于一種“超穩(wěn)定”的狀態(tài)中，人民幣兌美元的匯率始終維持在8.3∶1左右，而且自1994年匯率并軌以來，人民幣對美元波動幅度不足±1%。因此，人民幣匯率名義上是“有管理的浮動匯率制”，在實際上已經(jīng)變成為一種釘住美元的固定匯率制。

（1）外匯儲備成為貨幣供應的主渠道，貨幣政策獨立性降低。第一，固定匯率制度使貨幣供給的內(nèi)生性加強，中央銀行控制貨幣供應量的主動性降低。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內(nèi)生于國民經(jīng)濟運行。對外開放的程度越高，與對外經(jīng)濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大、內(nèi)生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低。20世紀90年代以來，我國經(jīng)常項目和資本項目長期“雙順差”，外匯儲備規(guī)模迅速擴張。第二，釘住美元的固定匯率制使我國制定貨幣政策受到很大的限制。釘住美元的固定匯率制度要求中美兩國經(jīng)濟周期存在比較大的一致性，否則將造成內(nèi)外政策目標沖突。

（2）外匯儲備的內(nèi)生性增強和匯率風險加大，增加了貨幣政策的實施難度。在我國現(xiàn)行匯率制度下，外匯儲備內(nèi)生于國際收支，外匯儲備的增減是國際收支的結(jié)果和殘差項。外匯儲備的內(nèi)生性增加了制定貨幣政策的難度。因為央行在進行貨幣供應量的調(diào)控時，必須特別注意對外匯儲備的變動進行預測，并盡可能按月預測，避免外匯儲備波動帶來基礎貨幣投放的不穩(wěn)定。外匯儲備量的波動使人民幣匯率出現(xiàn)貶值或升值壓力，客觀上也為貨幣政策的實施增加了難度。

（3）違規(guī)進出我國的資金增多，貨幣政策利率傳導機制被削弱。利率既是我國貨幣政策的重要工具，又是貨幣政策影響經(jīng)濟的主要傳導機制，中央銀行貨幣政策的變化往往首先表現(xiàn)為利率水平的變化。目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據(jù)貨幣政策的需要，通過直接調(diào)整利率水平來影響金融機構(gòu)可貸放資金量和企業(yè)借款量，進而影響企業(yè)投資規(guī)模和經(jīng)濟總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經(jīng)濟的效力大為降低。如當央行企圖通過降低利率放松銀根，以擴大企業(yè)投資和居民消費時，套利資金就會千方百計將人民幣兌換成外匯資金并流往國外，引起外匯需求增大、匯率波動。為了維持匯率的穩(wěn)定，央行往往會拋出美元買進人民幣，從而減緩了降低利率所帶來的信用擴張作用。

參考文獻：

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