基于CCK模型的中國股票市場羊群效應分析

張柳青

摘要：本文采用基于CAPM的CCK模型，以上證A股指數為研究對象，對2014-8-1到2015-6-12以及2015-6-13到2015-12-31這兩個時間段的我國股票市場的羊群效應進行檢驗，證實了我國股票市場存在羊群效應，并進一步對上漲和下跌時的羊群行為進行實證分析，發現追漲的羊群效應要高于殺跌，并相應分析了其特點和原因。

關鍵詞：股票市場 羊群行為 CCK模型

一、引言

“羊群效應”（herding effect）也稱從眾心理，是行為金融學的術語，主要研究行為主體決策和信息傳遞之間的相互作用和影響。這一概念最早出現在股票投資中，描述投資者容易受到外界因素的干擾，在其投資過程中過度依賴市場上的“權威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投資者進行投資的非理性行為。羊群行為不是資本市場中的正常行為，它的存在會造成市場的大起大落，從而影響資本配置。1990年，中國股票市場成立。近年來，市場制度不斷完善，監管力度不斷加強，但與國外股票市場相比依然稚嫩。

對于股票市場的羊群效應，國外學者已經進行了大量研究。國內研究起步較晚，但也取得了一定的成果。如趙碩剛（2009）對2005年到2008年的深滬股市進行研究，證實了我國股票市場參與者的羊群行為的存在性；劉湘云、張應、林嵐（2014）發現我國A股、B股市場的羊群效應存在傳導性，并且在市場收益率高、交易量大、波動性強時，跨市場羊群效應更加顯著；董紀昌、紀鵬飛等（2011）通過比較創業板不同階段的羊群效應，得出中國創業板暫時不存在羊群效應，在上漲行情也不存在明顯的羊群效應，但在下跌行情中存在羊群效應。

2014年中旬到2015年末，股票市場經歷了“過山車”式的上漲和下跌。筆者認為，這種異常現象一定程度上反映了我國股票市場的羊群效應依然存在。本文擬通過CCK模型對比分析我國上證A股2014年8月1日到2015年6月30日（股票市場上漲階段）與2015年7月1日到2015年12月31日（股票市場下跌階段）兩個階段的羊群效應，并分析我國股票市場羊群效應存在的原因。

二、模型設計

（1）方法選取

本文研究的是包括絕大多數投資者在內的股票市場，所以本文選取Sanders和Irwin（1997）提出的個股收益率對市場整體收益率的橫截面的絕對偏離度（Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD），來衡量投資者一致性的行為。其計算公式如下：

CSADt= │Ri，t-Rm，│ （1）

式（1）中，n為市場中股票數，Ri，t為股票i在交易日t的收益率，Rm，t為市場組合在交易日t的收益率。

根據Sharpe（1964）的資本資產定價模型（CAPM）

Ri=rf+βi（Rm-rf） （2）

Rm為市場組合收益率。通過對上式進行一系列變換并代入式（1）可得

CSADt=│βi-1│（ Rm-rf） （3）

對式（3）求一階導數和二階導數。根據資本資產定價模型的假設，當投資者對股票進行定價時都使用該模型，CSAD將隨著市場組合平均日收益率的遞增而線性遞增，即市場中不存在羊群行為。但是，如果市場中存在較嚴重的羊群行為時，投資者就會放棄自己的選擇模仿其他投資者進行投資，那么個股日收益率就會和市場組合平均日收益率趨近，CSAD與市場組合平均日收益率不再成線性遞增關系它們的關系將是非線性的。因此，羊群效應行為可用下式檢驗：

CSADt=α+γ1 │rm，t│+γ2│rm，t│2+μt （4）

如果市場出現大幅度變動時，投資者確實存在羊群行為，那么CSADt會隨著rm，t的減而增大，即γ2應該為負，否則不能說明市場存在顯著的羊群行為。

（2）數據選取

選取上證A股的30只股票從2014年8月1日到2015年12月31日的共348個日交易數據為樣本。由于中國股票數量很大，為了簡化計算量，同時又保證樣本股的代表性，30只股票中包含了大盤股、中盤股和小盤股。根據2015年3月25日上海證券交易所發布的上證超大盤股指數、上證中盤指數和上證小盤指數，選擇每個指數中股票代碼前十的成分股。市場組合收益率按照平均加權的辦法計算。本文采用的樣本數據來自銳思金融數據庫。

（3）時間劃分

2014年8月1日到2015年12月31日，我國股市經歷了一輪牛熊轉換，選擇其作為樣本區間可以很好地研究我國股市是否存在羊群行為，以及羊群行為對我國股市漲落的影響。

由圖1及相應數據可以看出，在樣本區間內，我國股票市場的行情可以明顯分為上漲和下跌兩個階段。上證指數由2014年8月1日的2185點上漲至2015年6月12日的5166點，然后下跌至2015年12月31日的3539點，之后又有一輪下跌。為了檢驗上漲和下跌行情下的羊群行為，我們把樣本區間分為兩階段：第一階段為2014年8月1日到2015年6月12日；第二階段為2015年6月13日到2015年12月31日。

三、實證檢驗

把數據分為2014年8月1日-2015年6月12日和第二階段為2015年6月13日-2015年12月31日兩組數據，分別進行計算。

把數據帶入公式（1）得到上證指數成分股票個股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對偏離度CSADt表1給出CSAD的均值、標準差、方差、最大值和最小值等總體特征。

再按照公式（4），分別對兩組數據進行回歸，結果見表3、表4。

從表3、表4中可以看出，無論是上漲還是下跌，γ2的回歸系數均為負值，這說明無論是上漲還是下跌時，市場存在羊群效應。進一步分析，上漲時的γ2的回歸系數小于下跌時的γ2的回歸系數，這表明在市場大幅上漲時，市場的羊群效應行為更加明顯。

四、股票市場羊群效應存在的原因

（1）股民不成熟。我國股市運行時間短、發育不成熟，股民大量涌入。2014年，有效A股賬戶總數為13378.81萬戶，持倉A股賬戶總數為5386.97萬戶，參與A股交易賬戶總數為1030.38萬戶，這三項數據分別較去年年底增加了135.34萬戶、1.97萬戶、169.46萬戶。股民對股市的專業知識掌握不夠，面對風險的承受能力差，心理準備不足，不能獨立思考。

（2）莊家炒作。我們發現在2014年的股市中，有不少是莊家炒作的股票。莊家炒作利用“選美博弈”來誘發散戶進行羊群行為。莊家選擇一只股票，在低價位的時候買入，然后散布利好消息給大眾。一開始只有一小部分人收到信息買入，價格不斷上升，買了股票的人就賺錢了。這樣信息就越傳越廣，跟風的人也越來越多，股票價格攀升，莊家開始出貨，散戶就被套牢了。 （3）股票市場不成熟，監管部門缺乏獨立性，監管水平不高。從中國股票市場建立開始，中國的監管層和上市公司就把它作為了一個融資圈錢的地方。監管部門想的是如何把關上市，而不關心上市后的業績和對投資者的回報。上市公司基本不考慮中小投資者的利益，在股利政策上很少分紅或者基本不分紅。這讓中國股市彌漫濃厚的投機氛圍。一旦股市上漲，大量資金涌入，獲取收益后轉身離市，股市的良好發展難以持續。

（4）信息披露制度和相關法律法規不完善。我國股票市場被外界稱為“政策市”。如2007年5月30日，財政部宣布將證券交易印花稅的稅率由1‰上調至3‰。投資者認為政府要打壓股市，上證綜指在短短5個交易日內暴跌千點。遺在時隔8年后5月28日，滬指再次上演“528慘案”，在匯金減持四大行等多重打壓下，滬指當日暴跌達到6.50%，跌逾300多點，兩市市值單日蒸發4.06萬億，股民人均損失2萬。這些足以說明股民的從眾心理。

五、結論與建議

1.結論：實證表明，2014年8月1日-2015年12月31日，我國股票市場在上漲和下跌階段均存在羊群效應，而且在市場大幅上漲時，市場的羊群效應行為更加明顯。我國股票市場羊群效應存在的原因主要有信息披露制度和相關法律法規不完善、股票市場不成熟、股民不成熟和莊家炒作等。

2、建議：為減少股票市場的羊群效應，應該從至少從四個方面進行完善。

（1）加強股民隊伍建設，提高股民的專業知識水平和風險承受能力。

（2）改革發行審批機制，杜絕由于發行過程中存在的信息不對稱和尋租交易而導致的違規行為。監管部門應建立健全各種行之有效的法律法規并嚴格執行。

（3）政府監管層和上市公司的經營管理人員，認真了解并熟練掌握上市公司的所有法律法規，使上市公司回到規范，公平，公正，守法的經營軌道上來，給股民帶來切實的利益。

參考文獻：

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[6]董紀昌、紀鵬飛、董志、吳迪、李秀婷，基于CCK模型的我國創業板羊群效應研究[J]現代管理科學.2011（10）：61-63