中國傳統封閉式基金價格報酬研究

潘癸邑

（西北師范大學，甘肅蘭州730030）

中國傳統封閉式基金價格報酬研究

潘癸邑

（西北師范大學，甘肅蘭州730030）

通過研究影響封閉式基金價格報酬的主要原因，得出封閉式基金的價格報酬高于其自身的凈值收益、開放式基金的凈值收益和市場收益率，且影響封閉式基金價格報酬的主要原因是投資者情緒。

封閉式基金；價格報酬；投資者情緒

引言

中國傳統封閉式基金的發展至2002年達到最大54支后逐漸表現出數量邊緣化的趨勢。到2016年5月傳統封閉式基金總數支有6只，而開放式基金多達3 345支，且開放式基金的資金總額也是遠遠高于封閉式基金資金總額。市場的選擇似乎更傾向于開放式基金，那么封閉式基金的投資者收益與開放式基金的投資者收益到底誰更高？

中國學者在對封閉式基金凈值和價格波動的影響因素以及兩者相對波動情況的折價率上做了大量研究。通過對基金凈值的研究，可以考察封閉式基金與開放式基金各自在運營方面的優缺點，也可以反映基金經理的運營能力。徐涵江（2000）以中國最初上市的10只封閉式基金為樣本，用周數據來計算風險調整后的收益率，其結論為10只封閉式基金中的8只收益率高于上證綜合指數。楊湘豫（2005）取2004年中連續10個月的20只開放式基金周凈值數據對開放式基金的績效進行研究，其結果為20只開放式基金中一半以上的基金無法獲得正的選擇性收益與超額收益。張松軍（2010）計算了封閉式基金與開放式基金的絕對收益率和風險調整的收益率，進行了不同時期封閉式基金與開放式基金收益比較，得出開放式基金和封閉式基金的收益率高于市場收益率，而開放式基金的收益率與封閉式基金的收益率相當［1］。在探求封閉式基金折價與封閉式基金價格波動異常的原因時，常用行為金融學的方法通過投資者一致性與反應市場人氣的指標來研究。顧娟（2001）通過研究不同封閉式基金折價率間的關系得出中國封閉式基金價格波動受投資者影響。許承明（2003）通過時間序列分析得出，封閉式基金價格波動主要受投資者影響并且上證綜合指數報酬與折價率變動存在負效應。伍燕然（2007）運用不完全理性投資者的情緒解析中國“封閉式基金之謎”，使用改進的LTS方法間接地證明了封閉基金的折價本身就是情緒反應指標，并且論證投資者情緒是資產定價的重要因素［2］。

一直以來，中國學者注重比較封閉式基金的凈值與開放式基金的凈值從而來比較基金公司及其經理的能力，而站在投資者角度分析投資與不同類型基金的實際收益的文獻較少。在交易封閉式基金的份額時，復權以后的交易價格之差是投資者獲得的收益，而在申購贖回開放式基金時，復權后的基金凈值之差是投資者獲得的收益。因此，封閉式基金的價格增長率與開放式基金的凈值增長率存在可比性，對比的結果為不同類型基金的投資者收益。基金的凈值受基金經理運營能力的影響，而封閉式基金的價格波動并非緊密圍繞其凈值波動，所以封閉式基金的價格波動還存在其它原因［3-4］。

1　樣本數據和研究方法

本文使用數據的時間范圍是2013年9月26日至2016年1月28日。將整個時間段分為三段，分別為震蕩階段：2013年9月26至2014年9月1日；上升階段：2014年9月2日至2015年6月15日；下跌階段：2015年6月16日至2016年1月28日。受封閉式基金的信息公布時間影響，本文使用周數據來研究。在整個研究時間段內共有122個周數據，其中震蕩、上升和下跌行情分別有49、41和32個周數據。

由于不知道股市后續行情是否繼續下跌，選擇2016年1月28日為研究的下降截止時間，導致下降階段的數據較少，但所選時間段內為明確的下跌行情，所以對所選下降時間段的分析仍具有一定的說服力。研究時間內的基金分紅按基金份額向后復權處理，因為分紅后基金凈值和價格都會相應下降，實質就是在投資者基金份額不變的前提下進行了“體現”，基金分紅行為不會給每份基金的持有者帶來收益。

本文使用的樣本為現有的6支傳統封閉式基金分別是：基金鴻陽（184728）、基金九嘉（184722）、基金銀豐（500058）、基金豐和（184721）、基金科瑞（500056）、基金通乾（500038）和與之對照的6支開放式基金。為保證收益的可比性，開放式基金樣本選取于封閉式基金相同的基金公司，并且投資于股票和債券的比例大致相同。市場的基準選取股票與債券市場的加權平均數，權重與封閉式基金的投資比例大致相同：

市場指數=中證全指×80%+中證短期國債×20%

本文計算的收益率為絕對收益率其公式為：

R為絕對收益率，（NAV）t和（NAV）t-1分別為除權后基金凈值與除權前基金凈值，D為每份基金分紅金額。在除權后價格也按照D減小，所以將公式中的凈值換位價格得出價格的絕對收益率。全文數據來源于wind資訊和wind資訊上公布的中證股票、國債指數［5-6］。

2　封閉式基金價格報酬研究

2.1總體時間段內的收益比較

從表1可以看出，在整個考察期內，封閉式與開放式基金的凈值增長率都高于市場指數增長率，說明無論封閉式還是開放式基金的基金經理都具有一定的股票或市場時機選擇能力。雖然封閉式基金的凈值增長率略低于開放式基金的凈值增長率，但是封閉式基金的價格增長率高于開放式基金凈值增長，所以投資者在考察期內投資封閉式基金的實際收益率高于開放式基金。

表1　整個考察期內封閉式基金與開放式基金周收益

從標準差來看，封閉式與開放式基金的標準差均大于市場指數標準差，表明基金在分散投資時不僅獲得了系統風險還獲得了部分非系統風險。在基金內部比較時，封閉式基金無論是凈值還是價格都大于開放式基金，由此可得開放式基金的周收益率相對于封閉式基金表現的更加平穩，風險更小。此外，封閉式基金的周價格增長率最大值為22.8%遠遠超過開放式基金的11.72%，說明封閉式基金在短期內收益存在爆發性，不僅有投資價值還具備投機的可能性。相反，在短期內，開放式基金的最大收益只有11.71%在實際交易時減去申購、贖回費用后很難獲得收益。

2.2震蕩時期的收益比較

市場震蕩的時間段為：2013年9月26至2014年9月1日。這段時間上證指數的起始點位為2 155點，結束點位為2 235點，上漲3.58%。其中，最高點為226 0點，最低點為1 974.38點，振幅14.49%。從表2可以看出，震蕩時期封閉式基金和開放式基金的基金凈值增長都跑輸大盤，且二者的標準差也大于市場指數標準差。這表明在震蕩時期，基金經理的運營業績低于大盤且風險還高于大盤。雖然封閉式基金的凈值增長率在這一時期不如市場指數高，但是反映投資者獲得的實際收益的價格增長率卻與市場基本持平，且標準差也與市場基本持平。這表明，震蕩時期封閉式基金的投資者情緒，受市場波動的影響。當市場表現良好時，投資者預期凈值會上升，所以買進。相反市場表現不佳時，投資者預期凈值會下降，于是賣出，從而導致封閉式基金價格與市場波動率相當。總的來說，震蕩時期持續持有封閉式基金預期可獲得接近于市場基準的收益率。

表2　震蕩時期內封閉式基金與開放式基金周收益

2.3上升時期的收益比較

市場處于上升階段的時間段為：2014年9月2日至2015年6月15日。這段時期內，上證指數的起始位置為2 260點，結束點位5 062點，上漲123.98%。其中，最高點為5178點，最低點為2 234點，振幅131.78%［7］。

表3　上升階段封閉式基金與開放式基金周收益

從表3可以看出，上升階段封閉式基金與開放式基金的凈值都擁有較高的增長率，平均增長率與市場幾乎持平，但是任然未能戰勝市場。這一階段封閉式基金的價格增長率略低于凈值增長率，其主要原因可以用行為金融學加以解釋。當市場表現良好預期封閉式基金的凈值會大幅提升時，投資者購買熱情推動封閉式基金價格上漲，但是在股票市場熱度高漲時，投資者更傾向于直接投資股票，而不是將資金交給基金公司打理，所以封閉式基金價格在這一時期上升幅度略低于其凈值。此外，表3中封閉式基金價格的標準差、最小值、最大值均大于其它三者，說明這一時期的封閉式基金價格波動較大，實際上經計算得出上漲時期封閉式基金的價格平均周波動達到了3.19%。

2.4下跌行情的收益比較

市場下跌行情的時間段為2015年6月16日至2016年1月28日。在此期間內，上證指數起始點為5004點，結束點為2655點，最高點為5004點，最低點為2655點，下跌46.94%。

表4　上升階段封閉式基金與開放式基金周收益

從表4可以看出，這一階段的標準差都較前兩個階段大，說明這一階段無論市場還是基金，無論價格還是凈值都在劇烈波動。在這一階段基金經理的運營業績與之前的震蕩與上升階段相比明顯超過市場收益。考察投資者收益的基金價格下跌幅度明顯低于市場和凈值的下跌幅度，其原因一部分是因為，到2016年下半年有兩只封閉式基金到期，而2017年將全部到期。受到期日接近的影響，封閉式基金的價格將逐步向凈值回歸。若價格下跌過快，導致封閉式基金的折價率擴大，那么將增大其預期套利空間，短期內就會有資金進入。所以在維持折價率逐步減小的過程中，封閉式基金的價格下跌將會比凈值更緩慢。

綜上所述得出，投資于封閉式基金的在整個考察期內可以獲得略高于市場的收益。其中震蕩階段封閉式基金整體的價格波動與市場基本持平，相應的投資者能獲得與市場相近的收益；在上升階段中，封閉式基金的價格增長率低于市場指數增長率，投資者獲得的收益低于市場，但相比直接投資與股票來說，投資基金的風險較小，所以基金在上升階段仍然是較好的投資方式；在下降階段中，封閉式基金的價格和凈值都劇烈下跌，雖然價格下跌幅度低于凈值和市場指數，但是下跌中保留現金或者選擇其他投資方式，規避風險才是較為明知的選擇。

3　封閉式基金的價格波動原因實證分析

通過上一節的分析得出，不同時期，封閉式基金的價格與凈值增長的速率不相同。震蕩時期和下跌時期價格增長速率比凈值增長速率高，而上漲時期價格增長速率比凈值增長速率低。行為金融學認為，是投資者情緒的波動導致了封閉式基金的價格波動。總體而言，投資者的情緒不僅可以影響封閉式基金的價格波動，還能對封閉式基金的凈值產生一定的影響。當市場投資者整體情緒高漲時，可以帶動一波上升行情，從而使封閉式基金有更大的幾率提升其凈值。相反地，當市場投資者整體情緒低迷時，可以引起一波下跌行情，封閉式基金的凈值的下跌也在所難免。在實證分析時，封閉式基金折價率常被用于反映投資者情緒，本文也使用折價率來反映不同行情下投資者情緒對價格和凈值的相對波動影響［8］。

3.1基金折價的行為金融學分析

根據行為金融學的理論，投資者的情緒是投資者作為一個群體產生的情緒，具有共動性。也就是說，投資者的情緒會影響整個封閉式基金市場的價格波動，從而產生各個封閉式基金折價率同向的波動的結果，并且這種價格的波動與市場波動有很強的相關性。

如表5所示，將六支封閉式基金的折價率進行相關性檢驗，得出六支封閉式基金的折價率的相關系數全部為正。其中最大值為0.938 1，最小值為0.405 3，表明六支封閉式基金的折價率整體在長期存在很很強的相關性。由于折價率周數據是非均衡的，所以要研究短期封閉式基金是否受投資者情緒影響需要進行折價率變動的相關性分析。

將六支封閉式基金的折價率變動的周數據進行相關性檢驗，折價率變動的表達式為：

折價率的變動=折價率－上期折價率

表5　封閉式基金折價率相關性檢驗

表6　封閉式基金折價率變動的相關性檢驗

從表6數據中可得，六支封閉式基金的折價率變動相關性系數全為正，且最大值為0.7465，最小值為0.2498。表明六支封閉式基金的折價率變動周數據之間存在正的相關性。整合表五與表六的數據可得，中國現有的六支傳統封閉式基金折價率，在長期和短期都表現出很強的相關性。其中，長期的折價率關系表現為折價率大小的相同趨勢；短期的折價率關系表現為，折價率有相同的波動方向。綜上所述，封閉式基金的價格波動在長期和短期都受到了投資者情緒的影響。

3.2封閉式基金的折價率與到期日距離的分析

本文所選取的時間段，封閉式基金幾乎都鄰近封閉期結束日。隨著時間的推進必然影響投資者的心理，越鄰近封閉期結束日封閉式基金的預期套利空間越小，也就是折價率的絕對值越小。

表7　平均折價率與周數的相關性檢驗

由前一部分已經得出，各個封閉式基金的折價率之間有聯動性，在探求封閉式基金折價率與周數的關系時，封閉式基金的折價率采用六支封閉式基金當前折價的算術平均。將2013年9月27日設為第一周，2016年1月22日設為低122周，即周數越大離封閉到期日越近。從表7可得，封閉式基金的折價率與周數之間存在相關性。周數越大封閉式基金的折價率越大，即價格約趨近于凈值。

圖1　平均折價率與周數的散點圖

將平均折價率和周數的值作散點圖，如圖1所示。從圖中可得，平均折價率是上升趨勢，進一步驗證了上文的分析。但是圖中第85周到底100周的時間段內的點出現了明顯的偏離。這表明，第85到第100周封閉式基金人氣降低，導致價格相對凈值下跌。通過與上證指數的對比得出，第85到第100周正好處于上證指數的波峰段，包括了本文分析的上升階段的末尾和下降階段的起始。用行為金融學解釋這一期間內價格相對凈值的降低，表明在市場行情良好的時候，投資者更傾向于相信自己的投資水平，相信自己能獲得比基金、大盤更好的收益率，從而導致原本投資于基金的資金一部分流向了股市，而封閉式基金的基金份額為定值，資金的流出造成了價格相對凈值下跌。

4　結論

在震蕩行情中，封閉式基金的價格報酬與市場收益率幾乎持平。在上漲行情中，由于投資者的投資心理與情緒的影響，導致封閉式基金的價格增長弱于市場，投資者在這一時期投資封閉式基金僅能獲得略低于市場的收益。在下跌行情中，由于前期的資金流出，以至于剩下的資金都是做長期投資或者機構投資者，所以基金價格下跌速度明顯低于市場及其凈值的下跌速度。在之前的學者研究中并未涉及封閉式基金折價率與到期日的關系，當鄰近到期日時封閉式基金的價格與凈值差額所形成的套利空間受時間的影響明顯增大，所以形成折價率隨時間逐漸減小的趨勢。然而在折價率隨時間減小的趨勢中，當投資者情緒高漲時折價率與時間的整體趨勢任然可以被打破，說明投資者情緒仍然是最主要的影響因素。

在不同的行情中，封閉式基金的價格波動變現都比開放式基金基金凈值的表現更良好，加之當前開放式基金高昂的申購與贖回費用，散戶投資于封閉式基金的最終收益明顯高于開放式基金。

［1］沈洪溥，周立群.行為金融學對封閉式基金價格波動的解釋［J］.金融教學與研究，2003（5）：41-43.

［2］許承明，宋海林.中國封閉式基金價格報酬過度波動的經驗分析［J］.經濟研究，2005（3）:108-118.

［3］董超，白重恩.中國封閉式基金價格折扣問題研究［J］.金融研究，2006（10）：36-48.

［4］伍燕然.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎［J］.經濟研究，2007（3）：117-129.

［5］陳瑩，魏巍烽.投資者情緒能解釋我國封閉式基金IPO后的交易異常嗎——基于傳統型與創新型封閉式基金的對比研究［J］.南方經濟，2015（4）：43-60.

［6］張松軍.我國封閉式證券投資基金績效研究［D］.蘇州：蘇州大學，2010.

［7］王鵬.基金業績及其影響的實證研究［D］.成都：西南財經大學，2012.

［8］李靜.基于行為金融學的股票市場投資者行為研究［D］.北京：中國社會科學院，2012.

（編輯：劉楠）

Chinese Traditional Closed Fund Price

Pan Guiyi
（Northwest Normal University，Lanzhou Gansu 730030）

By studying the major influential factors of closed-end fund price paid，it is concluded that the price of closed-end fund paid higher than its net income，open-end fund net income and market yields，and affect the price of closed-end fund is the main reason of the remuneration investor sentiment.

traditional closed；price；emotion

F832.5

A

2095-0748（2016）13-0010-05

10.16525/j.cnki.14-1362/n.2016.13.03

2016-05-25

潘癸邑（1993—），男，本科，現就讀于西北師范大學。