外匯儲備資產管理的國際經驗與啟示

■王英強 黃岡職業技術學院

外匯儲備資產管理的國際經驗與啟示

■王英強 黃岡職業技術學院

外匯儲備作為一個國家金融與經濟實力的標志，是調解短期國際收支不平衡，穩定本國匯率以及維持本國國際信譽的物質基礎。充足的外匯儲備可以提高我國清償能力、應付可能的金融風險、維護國家經濟金融安全。然而，過多的外匯儲備規模將會對我國產生諸多不利影響，如增大外匯儲備匯率風險，減少對外投資收益，加劇國內通貨膨脹。由此，文章通過分析國際外匯儲備資產管理經驗，提出對我國的幾點啟示，以期發揮外匯儲備特有的功能及作用。

外匯儲備；資產管理；國際經驗；借鑒

據中國人民銀行最新數據顯示，截止2016年6月底，中國外匯儲備為32051.62億美元，較上月外匯儲備31917.36億美元而言，本月新增134.26億美元，創逾一年來最大月度漲幅。中國在全球外匯儲備中占29.3％的份額，仍是全球最大外匯的持有者。然而，伴隨國際市場環境復雜多變，國內金融改革發展進入關鍵期，國際收支平衡基礎尚不穩固。在此背景下，如何學習借鑒外匯儲備管理的國際經驗，如何對超出合理規模的外匯儲備資產進行優化管理，實現收益的保值、增值，是我國外匯儲備資產管理目前所面臨的一項突出挑戰。

一、外匯資產管理的國際經驗分析

（一）外匯儲備資產管理法律體系健全

在國際外匯儲備管理中，多數國家通過專門法律法規對外匯儲備進行規范和管理。在日本，設立專業的外匯儲備法律《特別會計處理法》，對外匯儲備管理職責、方法、原則等關鍵要素作出明確規定，以及《外匯及對外貿易法》、《日本銀行法》對干預外匯市場、外匯儲備管理一并作出具體規定。通過具體法律規章明確各儲備管理機構的職責和權力，從根本上保障了日本外匯儲備的安全，促使日本外匯儲備在對外貿易中占據有利地位。在印度，《儲備銀行管理法》對外匯儲備作出了較為完善的規定。該法案充分肯定了印度國民銀行的外匯儲備管理人法律地位，并要求在限定目標下進行外匯儲備管理工作。并且，法案中對外匯儲備的投資種類、最低儲備要求、資產形式以及外匯儲備管理工具等方面做出更為詳細的規定。通過完善可靠的法律對外匯儲備一系列詳細規定，使得印度外匯儲備逐步成為世界經濟增速的重要經濟體，據印度財政部2016年2月向議會提交的年度經濟調查報告顯示，印度新財年(始于2015年4月1日)經濟增速為7％-7.5％。

（二）外匯儲備資產持有機構較為完善

國外政府專門設立外匯儲備資產管理機構，實現外匯資源的合理配置，優化投資結構。以新加坡為例，新加坡成立政府投資公司(GIC)，專司外匯儲備的長期投資，金融管理局(MAS)則保留固定收入投資和外匯流動性管理職能；同時，新加坡政府正式組建淡馬錫公司，主營新加坡包括開發銀行的36家國聯企業資本，通過該種模式管理新加坡外匯儲備，據TEMASEK報道稱，2015年，淡馬錫公司外匯儲備投資組合凈值為2660億新元，成為在全球經濟發展中高水平發展狀態。通過完善的外匯管理機構，新加坡以其超過1700億美金的外匯儲備，使得人均外匯儲備率居世界第一。據共同社6月7日報道，日本財務省7日公布的2016年5月底外匯儲備余額為12539.67億美元，位居全球第二，此前，日本的外匯儲備一直由日本政府管理，2013年后日本政府將龐大的外匯儲備管理業務向私營金融機構開放，但政府投資外匯儲備的傳統策略不會變化；同時，政府將1.2萬億美元外匯儲備的一部份交由民間部門的基金業者和信托銀行管理，以期提高外匯儲備的管理效率。可見，完善的外匯儲備管理機構可以進一步提升國家外匯儲備資金的有效管理。

（三）外匯儲備資產投資結構多樣化

國家外匯投資公司應該在滿足安全性的條件下進行資產多樣化投資，并實現資產的保值增值。新加坡對外匯備資產實行多樣化投資結構,既對本國外匯儲備實現了充分利用,同時也降低機會成本和管理成本。例如，淡馬錫投資組合涵蓋的行業包括金融服務、電信、媒體與科技、交通與工業、生命科學、消費與房地產、能源與資源，通過多樣化的投資結構，使新加坡獲得較高的資產回報率。據《淡馬錫年度報告2015》顯示，截至2015年3月31日，淡馬錫的投資組合凈值為2660億新元，按新元計算的1年期股東總回報率為19.20％。而來自于韓國財政部、銀行的外匯穩定基金，多數投資于海外債權，甚至股票投資比例已經高于50％。此外，部分外匯基金還用于衍生金融產品、海外房地產及其它渠道投資。據韓國央行（BOK）公布數據顯示，截止2015年12月末，韓國外匯儲備資產金額為3679.6億美元，全球排名第六。通過投資結構多形式管理外匯儲備，可以進一步實現資產保值與增值。

（四）外匯儲備風險管理水平較高

國際外匯儲備資產管理在風險管理水平方面均取得較大進展。如日本的外匯儲備風險管理體系較為完善，擁有較高的風險確認和評估儲備能力，能夠有效將風險控制在可接受的水平。一方面，日本有針對性的對外匯儲備面臨的風險指數進行評估，確保外匯儲備在極端環境下處于安全狀態。如據日本財務公布的數據顯示：2015年6月底，日本外匯儲備余額為1.24萬億美元，較5月底減少28.2億美元，連續兩個月持續減少。日本政府通過在外匯儲備方面專用的“外匯平準基金”，通過在日元升值期間，大量賣出日元、買進外匯，為外匯儲備處于平穩狀態提供保障。韓國銀行將外匯儲備分為流動與投資兩方面分別進行風險防范,以每部分的具體特點為依據,制定專門的投資準則。流動部分的組成要素主要為美元存款和美國政府債券,主要依據儲備資產的高度流動性和安全性。據外媒報道，韓國央行發布數據顯示，截至2015年底，美元資產在外匯儲備中所占的比重從2014年的62.5％升至66.6％，為韓國央行9年來最高水平。

二、當前我國外匯儲備資產管理面臨的主要問題

（一）美元儲備量過多增加了外匯儲備匯率風險

由于美國國債投資具有普遍性，市場接納與認可程度較高，我國外匯儲備多數投向美國國債，根據美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）最新數據統計，截至2016年6月底，中國持有3.21萬億美元外匯儲備，其中持有的美國國債為1.2440萬億美元，占我國外匯儲備的66.7％，中國仍為美國第一大債權國。美元每次下跌數達10％，中國將會蒙受數百億美元損失，據美國經濟研究學者評估，美元實際貶值最低可達到20％，最多貶值在40％左右。此外，由于美元資產最容易遭受金融危機的直接沖擊，美國央行已多次通過降低利率來應對金融危機，同時，美國國債收益率也持續降低，美國自從2008年1月爆發全球金融危機開始，其1年期國庫券利率一直處于較低狀態，截至2009年1月，收益率甚至降到.39％。美元對人民幣貶值已高達9.5％，而我國當時的外匯儲備額大約為1.9萬億美元，一項匯率風險造成的損失就已高達13億美元。以長期眼光來看，我國的外匯儲備主要用于購買美元資產，外匯儲備結構過于單一，那么美國國債一旦出現價值下跌或匯率降低，都會造成我國外匯儲備大幅縮水。

（二）外匯儲備投資收益率低

據行業數據資料顯示，2015年上半年，美元指數急劇上漲，從之前的80上升至96，漲幅超過了10％。而歐元、日元等主要貨幣在不斷貶值，幅度超過了15％。人民幣因為緊盯美元，實際匯率不斷上浮，致使出口到歐洲國家、日本的國內企業對外貿易經濟效益急劇減少。受此影響，國內企業對美投資效益不斷下滑，與歐洲、日本企業展開了激烈的競爭。目前，我國外匯儲備雖然達到3.21萬億美元，但多數為外債和企業貿易結余，能提供國內外投資使用的外匯儲備僅為1萬億美元。由此表明，我國外匯儲備資產管理不夠完善，使得投資經濟效益較為低下。此外，據統計，一般跨國公司在華投資回報率為22％，而美國在中國的投資回報率則為33％，加之中國以美國國債在海外投資的回報率只有2％到3％，巨大差異的投資回報率最終致使中國投資收入陷入逆差。從機會成本方面來說，由于我國外匯儲備機會成本較高，存在資源浪費現象。一般而言，發展中國家資本邊際投資收益介于0.1與0.2之間，而據我國經濟學家測算，我國資本邊際投資收益約為0.2，遠遠高于其他發展中國家，由此降低了對外貿易的經濟效益。

（三）大規模外匯儲備加劇國內通貨膨脹

由于貨幣當局購買并持有官方儲備，其在貨幣當局賬目上就反應為外匯占款，外匯儲備的持續增長，造成外匯占款成為央行投放基礎貨幣的重要手段，外匯儲備規模加大，致使央行發放的人民幣增多，形成人民幣過量供應的局面，不利于宏觀經濟運行和金融形勢構的發展。我國目前的外匯儲備規模一直呈不斷擴大趨勢，根據國際貨幣基金組織（IMF）統計，1994-2015年間，我國外匯儲備規模增長了78倍，從500多億美元升至39480億美元。直到2014年9月底，全球央行持有的儲備超出全球對沖基金管理資產價值的4倍多，資產價值10.8萬億美元，其中，中國央行就持有3.32萬億美元的儲備資產。例如，2015年10月，央行口徑外匯占款余額為258777.74億元，較9月末增加533.37億元。大概估計，央行對于外匯占款的對沖率最多只能達到70％，那么剩下30％外匯占款的投放直接導致我國大范圍貨幣供應量的增加。由此，通貨膨脹也會為我國帶來貨幣經營管理的壓力。雖然我國現階段仍處于通貨緊縮階段，經濟指標已趨于穩定，但還存在如果走出緊縮就會陷入通脹的可能性。

（四）外匯儲備國際投資渠道狹窄

盡管我國在近些年逐步放寬對企業和居民持匯購匯的相關限制，但是，我國大多數外匯儲備依然是作為官方儲備。采用的“藏匯于民”政策也存在諸多問題，如匯率波動大、用途較少、缺乏投資渠道等。由于缺少投資渠道，為了維持人民幣兌美元匯率穩定，大規模外匯儲備的用途通常是在外匯市場上出售，在不到兩年的時間內，央行在市場上出售了大約6500億美元左右的外匯儲備，這在全球金融史上是前所未見的。從2014年6月底至2016年6月末，中國的外匯儲備存量由39932.13億美元下降至32051.62億美元，在兩年時間內縮水了7880.51億美元。此外，國內現階段的銀行理財產品風險普遍較低，且收益率大多在5％左右，與此相反，國外收益率大多為零。國內包含金融機構“隱性擔保”的信托等理財產品，在進行海外投資時通常存在較大風險，民間投資者通常不會將外匯儲備用于海外投資。由此，目前我國大規模外匯儲備的投資渠道較為狹窄。

（五）非儲備性質金融賬戶逆差嚴重消耗我國外匯儲備

非儲備性質金融賬戶反映了國際間資本與金融資產的流動趨勢，其涉及經濟體所有負債所有權變更以及對外資產交易，具體包含直接投資、證券和其他性質投資。2014—2015年，非儲備性質金融賬戶資本累計流出5370億美元，由一直的順差狀態轉為逆差，開始消耗我國外匯儲備。同時，季度數據同樣反映出非儲備性質的金融賬戶出現逆差，且呈現上升趨勢。自從2015年一季度，非儲備性質金融賬戶開始出現逆差加速增多現象，且首次多于凈誤差和遺漏項目，2015年的第三季度，非儲備性質金融賬戶逆差高達1603億美元，突破歷史記錄。非儲備性質金融賬戶逆差在2015年四季度更達到了1659億美元，再次突破最高紀錄。由于資本的國際流動順周期特征較為明顯，致使我國外匯儲備存儲量出現明顯變動。在當前我國經濟放緩、美元升值的環境下，非儲備性質金融賬戶持續出現逆差，將成為我國外匯儲備急劇消耗的關鍵因素。

三、國際經驗對我國的幾點啟示

（一）擴大國際優質產品、技術進口，適度發揮外匯儲備作用

我國長期的貿易順差，提高了外匯儲備成本，增加了資金流出，鑒于此，應擴大國外優質產品的進口，適當平衡外匯儲備規模。一方面，應依據國內消費者對資源的需求，合理增加與群眾生活密切相關產品的進口，如牛羊肉、水產品等一般消費品；大力進口國際先進設計、節能環保、環境服務等高端生產性服務產品，適應現階段工業生產節能環保發展需求。另一方面，政府應加大對外優質產品進口的外匯政策調整，擴大國內稀缺性資源產品、先進技術設備，以及大宗原料的進口；在企業方面，還應借助跨境電子商貿模式，應用公平競爭原則，在海外建立采購點與渠道，不斷新增新型產品的進口數量，從而逐步改善我國國際收支不平衡的局面。

（二）擴展外匯國際投資渠道，平衡外匯儲備保有量

實現外匯資產的安全性、流動性、盈利性，是有效配置外匯資產的目標。在此目標下，我國既要保持對美國市場投資增長，也應增加在亞洲新興國家市場、歐洲國家市場的投資，合理配置各國外匯儲備，進而平衡外匯儲備的持有量。外匯儲備投資應逐漸從紙質性、虛擬性資產向戰略性、資源性資產過渡，依據經濟發展情形，兩種并重適時調整，應以長期資產為主，并適當提高短期資產的配置比例，以提高外匯儲備的收益性。同時，增持發展性儲備，設立專項外匯資金，將外匯儲備轉化為現實生產力，滿足中國經濟建設的資金需求；增加能源儲備基金，加強對外直接投資力度，如適當對國外房地產市場、各種實業產業的投資，對國際外匯儲備保有量進行適度控制，以此保障國家經濟的可持續發展。

（三）加強資本監管，防止投機性資本流入

在外匯資金流入控制方面，增加投機性資本流動的成本，如按照合適比例，對國外流入資金征收一定額的資本稅；對超過國內流轉固定期限的，進行退稅處理。針對未經許可的證券資金基金、虛擬貿易及其投資，應限制在國內流通，并加強對符合我國法律規定入境項目資金的審核，在結匯環節審查其真實需求，對人民幣與外匯資金貿易交流實行嚴格管控。加強經常性項目外匯管理與資本的協調工作，完善對其數據統計的監管措施，建立貿易融資方面的監測體系，如發現可疑資金進行及時監管，對違規使用的資金，采取相應懲罰措施，增大投機成本流入流出成本。通過適時控制外匯儲備流入速度，還可減少我國外匯儲備過快增長帶來幣值貶值的問題。

（四）擴大人民幣資本項目兌換投資，防范跨境資本雙向流動沖擊

在外資準入制度方面，以國民待遇原則為基準，限制國內金融機構外資持股比例，并完善QFII（合格境外機構投資者）與RQFII（人民幣合格境外投資者）機制，放寬境外投資者、投資機構對境內證券投資的準入標準。支持境內外匯結余資金對外貿易投資，例如，提升投資機構對外投資額度、在合適條件下引導境內機構進行跨境融資。此外，還應推動人民幣從周邊國家進行廣泛區域的交易和結算。在此措施下，對適度控制我國外匯儲備資產規模，具有重要的戰略意義。

（五）著力推動主權財富基金發展，促進外匯儲備資產與金融對接

近些年全球主權財富基金迅速崛起，其管理模式，正逐漸以規避風險為目的的流動性傳統模式向多元化和更強風險承受能力的資產模式轉變。該種轉變，使主權財富基金能極拓展儲備資產投資渠道，在對風險進行有效控制的前提下，提供更高效地投融資方案，獲取更多投資收益。我國可以通過建立匯金公司或其類似的金融機構，拓展非傳統類投資類別，如股票、商品期貨、房地產、對沖基金、私人股權投資等，并在有效風險控制的條件下，進行國際化的外匯資產配置，實現主權財富基金與外匯金融資本對接。

（六）借助外匯儲備多元化金融平臺，為對外產業貿易的投融資提供需求

依照實體經濟發展以及金融改革布局需要，對外匯儲備展開多層次應用。一方面，外匯管理金融機構如外匯局、人民銀行，應不斷創新外匯市場工具，通過外匯儲備委托平臺，利用外匯期權、現匯方式，積極地開展對銀行、資金市場外匯余缺進行調節，并通過貸款方式，補充銀行外匯儲備資金的余缺。另一方面，針對國家重點支持的產業，以及重點對外合作項目，提供充足的外匯資金服務，包括針對各類國有、民營企業“走出去”拓展海外市場，提供外匯資金支持。此外，外匯局應不斷拓寬與國際金融機構開展合作的渠道，特別是與新興市場經濟體的金融機構進行深度合作，以適應當地投資、融資需要，為我國各類企業對外金融投資、發展對外投融資合作提供良好的國際金融環境。▲

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10.3969/j.issn.1003-5559.2016.10.015