貨幣寬松下緣何通脹依舊低迷？

任澤平

近期全球央行貨幣放水預期升溫，可是，為什么過去這些年放了這么多貨幣，經濟通脹卻依然低迷？我們避免了大蕭條Ⅱ，卻陷入了大萎靡。放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經濟陷入長期低迷，資產價格持續泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇，為改革背水一戰還是繼續放貨幣拖著？

全球央行放水預期升溫

全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了貨幣依賴。近期全球似乎又進入了“放水周期”。英國脫歐公投后，英國和歐央行均表示要投放流動性；安倍贏得大選后，又要搞新刺激計劃；美聯儲加息一再推遲，耶倫不斷放鴿子。

2008年次貸危機以來，美歐日央行把貨幣政策數量寬松（QE）和價格寬松（負利率）發揮到了極致，但至今仍經濟低迷，為走出通縮而戰。歐元區隔夜存款利率降至-0.4%，日本對超額準備金利率實施-0.1%，存銀行竟然要倒貼錢。據說日本央行曾打算不再印大額鈔票，防止居民囤積現金。歐元區、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%，拿歐日國債10年收益率竟然是負的。這是全球經濟史上從未遇到過的情景。

2015年全球GDP僅增長3.1%，比2004-2007年5%以上的增速相距甚遠，2016年5月美國CPI同比增長1%，離2%的通脹目標仍遙遙無期。中國也一樣，1季度放出4.67萬億天量信貸后，經濟僅企穩1個季度，5月份以來經濟重回下行通道。6月M1增速飆升到24.6%，CPI重回“1”時代。

全球這是怎么了？為什么放了那么多貨幣，經濟通脹卻依然低迷？

我們陷入了大萎靡

回顧宏觀經濟思想史可以發現，宏觀經濟學是一個偉大的學科，因為它試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經濟思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主義，市場這只“無形之手”和諧地進行資源配置，政府應僅充當“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話，全球經濟陷入長期的深度衰退，更為嚴重的是世界各國通過關稅、競爭性貶值等以鄰為壑，并從金融危機蔓延到經濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機，爆發了第二次世界大戰的毀滅性災難。經濟學家普遍反思，如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰。因此，研究大蕭條被稱為宏觀經濟學的圣杯。在這一時代背景下凱恩斯主義崛起，建議政府這只“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策進行干預，以彌補有效需求不足。70年代的“大滯漲”是宏觀經濟思想的第二次分野，經濟學家把滯漲歸因于政府干預過多而非成本沖擊，凱恩斯主義面臨挑戰，貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學派、奧地利學派等興起，古典主義精神復興。2008年次貸危機是宏觀經濟思想的第三次分野，全球對放任自由進行反思，新凱恩斯主義再度興盛，全球普遍采用QE、負利率、積極財政政策等手段。全球把貨幣寬松發揮到極致，雖然避免了大蕭條，但世界經濟至今仍然低迷，只有房市、股市、債市等資產價格不斷創出新高。近年各國供給側結構性改革的呼聲高漲，但雷聲大雨點小。

為何通脹依然低迷？

為什么放了這么多貨幣，卻沒有引發通脹？2014年國內貨幣寬松啟動以來，貨幣明顯超發。2014、2015、2016Q1年GDP增長7.3%、6.9%、6.7%，M2分別增長12.2%、13.3%、14%，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟（Q），錢去哪了？根據貨幣數量方程MV=PQ，國內超發的貨幣部分被產能過剩僵尸國企和不作為的地方融資平臺所吸收，進而導致貨幣流通速度V下降。部分被資產價格所吸收，先后推升了2014-2015年上半年的股市暴漲、2015年下半年以來的房市暴漲。由于沒有流入實體經濟，因此并沒有從需求端引發以CPI、PPI為代表的實體通脹。

我們在研究國內貨幣供應增速和通脹的關系時發現，貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發物價上漲的幅度取決于產出缺口。歷史上的4次M1高速增長（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多（在20%-24%之間），但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平（CPI-1.5%-8.7%）。貨幣供應在短期主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經濟繁榮末期，分別是在不同的經濟增長水平、產出缺口和供求背景。當前全球和中國經濟處在低迷期，存在廣泛的產能過剩，因此超發的貨幣并沒有通過改善供求關系推動經濟增長進而引發通脹。

為什么放了這么多貨幣，卻沒有推動長期經濟增長？宏觀經濟學主要是研究兩大問題：經濟為什么會增長，經濟為什么會波動，即長期增長問題和短期波動問題。貨幣政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信貸、投資和消費，流動性充裕有利于改善微觀主體借貸便利性。但是，根據經濟增長理論，長期經濟增長取決于供給側的資本、勞動和全要素生產率改進。貨幣放水難以推動資源配置效率改善和創新，這需要供給側結構性改革，而且長期依賴貨幣放水增加了供給側改革的困難：延緩過剩產能出清、房價暴漲削弱競爭力年輕人夢想破滅、鼓勵投機而非創新、資產價格上漲惡化收入分配、利率過低導致資源錯配扭曲經濟結構、國進民退民間投資大幅下降。

中國經濟轉型的希望與挑戰

放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。中國貨幣政策寬松還有一定空間，一年期存、貸款基準利率1.5%、4.35%，大型金融機構存款準備金率16.5%。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經濟陷入長期低迷，資產價格持續泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。

走到今天，中國在經濟改革技術方案上仍然有解，加快實現政治經濟學條件，拿出勇氣回歸常識。中國需要研究“改革學”。1）為什么改：面臨的挑戰；2）往哪個方向改：理念與價值觀；3）目標模式：英美、日韓、新加坡等；4）怎么改：改革技術方案，改革的關鍵是動產權；5）誰來改：誰為改革負責，強勢領導，組織行動，消除分歧，形成共識合力；6）如何處理改革中受益受損方：受益方給予激勵機制，比如，新的稅制，新的干部考核機制；7）觸動了誰的利益，如何補償利益受損方，建立失業救濟、社保安全網。

二戰以來，世界上100多個后發經濟體，只有12個成功跨越中等收入陷阱、實現增速換擋、躋身發達經濟體行列，這12個中5個都在我們周邊，日本、韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡，文化、制度、區位跟中國都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，中國轉型成功有希望