股權眾籌的法律風險分析與解決對策

劉占輝

華東政法大學上海200042

股權眾籌的法律風險分析與解決對策

劉占輝

華東政法大學上海200042

盡管近年來，股權眾籌因其在為小微初創企業融資中體現出來的優勢而發展迅速，但股權眾籌在發展過程中仍面臨著諸多問題風險，其中法律風險便是制約其進一步發展的重要方面。本文分別討論股權眾籌面臨的不同法律風險，并結合域外立法經驗提出應對這些法律風險的解決之策。

股權眾籌；法律風險；JOBS法案

一、股權眾籌概念，現狀，優點

“眾籌”源于英文crowdfunding一詞，是指項目發起人通過在互聯網上公布其創意，以實物、服務或股權等為回報，向大眾募集資金的模式。眾籌按照投資回報不同，分為四種類型，分別為獎勵眾籌，股權眾籌，捐贈眾籌，債券眾籌。其中，最重要同時發展最快的是股權眾籌。股權眾籌主要是指融資者借助眾籌網絡平臺向廣泛的投資者募集項目資金，并以相應的股權作為回報的融資創新模式。

較之于傳統的融資方式，股權眾籌能借助互聯網技術簡化融資程序，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本，提高融資效率，為小微初創企業提供資金、客戶資源等各方面支持，提高小微初創企業創業的成功率，間接激發“大眾創業，萬眾創新”的熱情。借助其優點，股權眾籌近年來發展迅速。據上海通大學互聯網金融研究所及京北智庫研究團隊數據統計，2011年，股權眾籌運營模式剛剛從國外引進中國，平臺數量占總數的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進入2015年以來，我國股權眾籌平臺快速發展，僅上半年平臺興起的數量就占總平臺數的35.51%。截止到2015年7月，全國113家股權眾籌平臺易額突破54億元大關，達到54.76億元。

二、我國股權眾籌面臨的法律風險

盡管近年來我國股權眾籌發展迅速，但在實踐中卻仍面臨諸多問題和風險，其中法律風險是制約其進一步有序發展的重要因素。

（一）《證券法》及《公司法》的限制

我國《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律，行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；（三）法律，行政法規規定的其他發行行為。

依據該條證券法規定，企業要進行公開發行，需要經過證監會批準，經過相關的核準程序，其高昂的發行成本對于以小微初創企業為主的股權眾籌企業來說困難重重。同時，由于股權眾籌企業多借助互聯網發布宣傳信息募集資金，投資者容易被認定為不特定對象，很難規避公開發行對于不特定對象的規定。即便股權眾籌企業嚴格遵守非公開發行的規定，其股東人數既受到《證券法》對于非公開發行人數不超過200人的限制，也受到《公司法》對于有限責任公司50人，股份有限公司200人的股東人數限制。股權眾籌的投資者多為中小投資者，每次從投資者個體中募集的資金額一般較少，《證券法》和《公司法》對于股東人數的限制導致股權眾籌企業能夠籌集的資金有限，可能無法滿足眾籌企業的資金需求。

（二）刑事相關法律的限制

在刑事方面，股權眾籌因其特點存在觸犯三項刑事罪名的可能性，分別為非法吸收公眾存款罪，集資詐騙罪和擅自發行股票，公司，企業債券罪和合同詐騙罪。

首先，關于非法吸收公眾存款罪，最高人民法院《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條規定：“違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款：①未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；②通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；③承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；④向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。結合股權眾籌的特點和操作模式來看，股權眾籌借助互聯網進行宣傳，承諾以股權作為對價向社會不特定對象吸收資金，在實際操作中很容易觸及非法集資罪的法律紅線。在操作中，為了規避這一法律風險，不少眾籌平臺要求投資者先注冊成為網站的實名會員，再向其發布項目相關信息，希望將不特定對象轉換成為特定對象，并避免公開宣傳。對于通過注冊成為網站的實名會員可以將不特定對象轉化為特定對象這一觀點的合理性，盡管在被譽為“股權眾籌第一案”的案件中，法院在判決書中支持了這一觀點，但理論界和學界仍然爭議不一。

進言之，如融資公司在吸收資金過程中以“非法占有“為目的，其可能構成集資詐騙罪。

再次，前已述及，眾籌企業在證券法和公司法的限制下，為避免高昂的發行成本只能選擇非公開發行，但股權眾籌小額公開大眾的特點導致非公開發行不能契合其特點，滿足其融資需求，在非公開發行的弊端下，一些股權眾籌平臺或融資企業冒險在未經國家有關主管部門批準，擅自發行股票或者公司、企業債券，觸犯擅自發行股票，公司，企業債券罪。

最后，現在國內不少股權眾籌平臺采取的是“領投+跟投”的模式，即指定一名具備資金實力，投資經驗或某方面專業技能的人員充當投資的領導者與協調人，其他投資人追隨領投人進行投資。這種模式有助于解決投資者專業知識缺乏，或不愿花費時間和金錢成本進行調查的問題，有助于提高投資效率。但在信息不對稱或缺乏監督的情況下，如若領投人和融資者惡意串通，利用投資者信任進行合同欺詐，當融資完成后以各種借口進行推脫，往往容易造成投資者的重大損失。

（三）民事相關的法律風險

由于股權眾籌特點是小額，大眾，從每個人中募集的資金有限，為了規避證券法和公司法對股東人數的限制，避免由于人數限制導致募集資金有限，不少投資者會采取委托他人代持股的形式以規避法律規定。盡管目前我國法律認可委托持股的合法性，但委托持股中由于隱名股東不會在工商登記中顯示出來，如若加上實名股東和隱名股東之間缺乏書面約定或其他能證明雙方委托持股關系的證據時，隱名股東往往難以正常行使自己的股東權利，隱名股東和實名股東之間，隱名股東和眾籌目標公司之間，都存在產生大量民事糾紛的可能性。

此外，在股權眾籌平臺和投資者之間，由于投資者資金被挪用，平臺倒閉或者平臺未能盡職履行對項目的基本篩選職責，也容易導致股權眾籌平臺和投資者之間民事糾紛產生。股權眾籌涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、非法發行證券而引發的刑事附帶民事訴訟也是不容忽視的方面。

三、解決對策

（一）小額豁免

我國《公司法》、《證券法》對于公開發行的嚴格要求和限制，不能契合股權眾籌的特點和滿足融資企業的融資需求，制約著股權眾籌的發展。那么是否存在在不增加發行成本的情況下給股權眾籌以公開發行便利的途徑？參考借鑒域外的立法經驗，“小額豁免制度”為這一問題的解決提供了思路。小額豁免制度是指對于小額的證券發行免于發行核準程序。

參考美國相關立法，美國1933年證券法第3（b）條及之后相繼發布的A條例和D條例中的規則504和規則505對于一定額度內的證券發行進行了免于注冊的豁免，2012頒布的JOBS法案也針對股權眾籌規定了豁免規則，其規定允許在滿足一定條件下對于發行人以不超過100萬美元的眾籌融資予以豁免。

股權眾籌的特點是公開小額大眾，希望從人數眾多的小額投資者中匯集資金，非公開發行不能滿足其發展需要，而公開發行有受到現行相關法律的限制，且發行成本過高。對股權眾籌的公開發行予以豁免，有助于解決公開發行成本高于收益的尷尬困境，因此建議在《證券法》等相關法律修改時，增加小額豁免制度，以鼓勵股權眾籌的發展。

（二）引入第三方資金托管平臺，防范“資金池”的形成

眾籌平臺在籌集資金過程中，極易形成“資金池“，如缺乏監督容易誘使平臺濫用資金，甚至引發其觸犯非法吸收公眾存款、集資詐騙罪等刑事罪名。對此，建議引入獨立的第三方資金托管平臺，規定眾籌平臺所籌集的項目資金只能由第三方資金平臺托管，防止其自行掌控資金池。

（三）加強信息披露

加強信息披露是解決信息不對稱，保護投資者的重要方式。眾籌平臺和融資企業對于項目開展過程中的每個環節信息都應該及時披露，以利于監管部門和投資者對其監督，減少眾籌平臺和融資企業侵害投資者的可能性。當然，過高的信息披露要求也會增加股權眾籌企業的融資成本，對此，可以參考美國jobs法案對于股權眾籌財務信息分級披露的規定。JOBS法案規定：當發行額度在10萬美元以下時，發行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報表，以及經發行人的主要行政人員確認真實性和完整性的財務報告；當發行額度在10萬美元和50萬美元之間時，發行人應提供獨立的公共會計師按照專業標準和程序審核的財務報告；當發行額度超過50萬美元時，發行人必須提供經審計的財務報表。Jobs法案對于不同發行額度的發行人的信息披露義務做了區別性規定，有助于在加強信息披露以保護投資者和降低企業融資成本中取得平衡。

（四）加強投后管理

融資企業在融資完成實際經營過程中，是否按照之前的承諾使用資金，是否存在利用經營管理地位損害投資者權益的問題，容易引發融資企業和投資者之間的糾紛。融資企業除了將經營管理中的一定信息進行披露外，鑒于眾籌投資者眾多，投資額度小不一定能夠或者有意愿參與到經營管理監督中，應該允許投資者推選代表參與投后管理中，確保股東權益得到保障。

［1］上海交通大學互聯網金融研究所.《2015中國股權眾籌行業發展報告》.眾籌之家（http：//www.zczj.com/news/2015-08-06/ content_3296.html）.最后訪問時間2016年1月2日.

［2］楊東.互聯網金融風險規制路徑［J］.中國法學，2015（3）.

［3］朱玲.股權眾籌在中國的合法化研究［J］.吉林金融研究，2014（6）.

［4］周燦.我國股權眾籌運行風險的法律規制［J］.財經科學，2015（3）.

［5］彭冰.股權眾籌的法律構建［J］.財經法學，2015（3）.

［6］文靜.論股權眾籌的法律風險及其運用的風險防范［J］.經濟師，2015（2）.

［7］郭靂.創尋制度“喬布斯”（JOBS）紅利——美國證券監管再平衡探析［J］.證券市場導報，2012（5）.

［8］鄭若瀚.中國股權眾籌法律制度問題研究［J］.南方金融，2015（1）.

［9］鐘維，王毅純.中國式股權眾籌：法律規制與投資者保護［J］.西南政法大學學報，2015（2）

［10］李玫，劉漢青.論互聯網金融下對股權眾籌模式的監管［J］.中國礦業大學學報（社會科學版），2015（1）.

劉占輝，華東政法大學2014級碩士研究生，國際金融法律方向。