價值投資的風險觀及其投資啟示

曾貴

（湖南工程學院，湖南 湘潭，411104）

價值投資的風險觀及其投資啟示

曾貴

（湖南工程學院，湖南 湘潭，411104）

證券投資學院派與技術派把股票投資的風險定義為股價的波動，并用股票價格的相對波動幅度來度量投資風險的大小。價值投資的核心理念決定了價值投資的風險觀。價值投資的風險觀是基于企業經營的視角，把投入資本的永久性損失視為風險的本質，具有鮮明的保守主義投資風格。正確理解價值投資的風險觀，對成功地進行投資股票具有重要的啟示。

價值投資；風險觀；投資啟示

在我國資本市場，價值投資似乎耳熟能詳，但“熟知未必真知”，大部分投資者誤解或片面理解了價值投資。尤其是，由于投資者沒有正確而全面地理解價值投資的風險觀，當他們自以為是的“價值投資”遭遇了嚴重虧損，卻錯誤地否定了價值投資在我國股市的適用性。為了建立一個穩健的資本市場，充分發揮股市的投資功能，我國證券市場的管理層一直在倡導價值投資。但是，時至今日，價值投資依然沒有成為投資的主流，我國股市的投機性依然非常顯著，股市的大幅波動時常發生。本文擬從價值投資風險觀的視角、本質、風格和投資啟示等方面入手，對價值投資風險觀進行專題研究，以期對弘揚價值投資有所裨益。

一、價值投資風險觀的視角：基于企業經營

價值投資作為一種系統化的投資思想肇始于上世紀30年代。1934年，本杰明.格雷厄姆和戴維.多德（David Dodd）出版了經典著作《證券分析》，闡述了價值投資的理念和財務分析方法。因此，本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）被投資界和學術界共同尊為“價值投資之父”。1949年，本杰明.格雷厄姆出版了價值投資的另一本經典著作《聰明的投資者》，進一步補充和充實了價值投資的核心思想。這兩本經典投資著作奠定了價值投資的分析視角和思想體系。相比之下，在格雷厄姆的著作出現之前，證券界充滿著神秘主義色彩，主要通過打聽消息、看圖表等方式來猜測股價漲跌，格雷厄姆把股票投資提升為一種具有科學性的商業行為。本杰明.格雷厄姆奠定了價值投資思想大廈的主體思想架構，而菲利普.A費雪、沃倫.巴菲特、約翰.涅夫、查理.芒格、約翰.鄧普頓、彼得.林奇、霍華德.馬克斯等價值投資大師在投資實踐中進一步豐富和發展了價值投資。其中，沃倫.巴菲特是價值投資思想和實踐的集大成者。

價值投資是一個嚴密且不斷發展的思想體系，但它的核心理念是鮮明而穩定的。格雷厄姆認為，“每一種公司的證券都應該首先被看成是針對特定企業的一部分所有權或債權。如果某人一心想要通過證券的買賣來獲利，那么他是在從事自己的風險業務。如果他想有成功的機會，就必須按照公認的商業準則去行事。”［1］在價值投資看來，買股票在商業本質上等同于買企業，每一只股票都對應著一家實實在在的公司，股票代表著公司的資產所有權，而不是毫無實質內容的交易代碼。沃倫.巴非特指出，價值投資者“始終買入的是企業，而不僅僅是股票。他們很少買進整個企業，而只是買進其中的一小部分（股票）。但無論買進的是企業整體，還是其中一小塊，他們都秉持相同的理念。”［2］因此，把買股票視為購買公司資產的所有權是價值投資思想體系的核心理念，價值投資的其它思想都是從這個核心理念上衍生出來的（如圖1）。價值投資是一種基于企業經營視角的投資思想和方法，因而投資者應該以企業所有者和經營者的視角和態度來投資股票。在商業本質上，價值投資認為通過買入股票來投資企業和直接建立一家新企業的商業本質并沒有區別，只是前者是一種間接的商業行為，而后者是一種直接的商業行為。價值投資對股票持有者的身份定位完全不同于非價值投資，它認為股票投資者應該把自己定位為公司股權的所有者，而不是股票的短期投機者，“他的地位類似于少數股東，或非上市企業的匿名合伙人。這樣，他所得到的結果完全取決于企業的利潤，或企業基礎資產價值的變化。”［3］

圖1　價值投資思想體系

正因為價值投資是一種基于企業經營視角的投資思想，因而價值投資的風險觀視角不同于學院派和技術派基于股價波動的風險觀，而是一種基于企業商業經營視角的風險觀。價值投資認為，正因為投資股票在商業本質上等同于購買公司的部分資產所有權，因而投資的風險歸根到底來源于企業經營本身。正如本杰明.格雷厄姆所言，“投資者的經濟命運將取決于我們擁有的企業的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。”［4］價值投資認為，如果企業經營情況惡化，導致凈資產、凈利潤、凈資產回報率、現金流等反映企業經營水平的指標下降，股票投資者就會面臨投資風險。反之，如果企業經營良好，公司的內在價值在不斷上升，那么只要股票買價合理，投資該公司的股票風險就很小，長期看會獲得不錯的投資收益。因此，要防范股票投資的風險，投資者關鍵是找到經營良好、具有競爭力、長期經營前景的優質公司，避免投資管理水平低、競爭力弱、沒有長期經營前景的劣質公司。

二、價值風險觀的本質：資本的永久損失

學院派把股票的價格波動定義為股票投資的風險，認為股票投資風險來自于股票價格的下跌，并用股票價格的相對波動程度來度量股票風險的大小（朱文輝，2002）［5］。威廉.夏普（William Sharpe）、哈里.馬科維茨（Harry Markowitz）、尤金.法瑪（Eugene F.Fama）等學院派學者在有效市場假設下，利用方差、標準差、協方差等統計方法測算股票相對于市場整體的股價波動程度，提出了β理論、資本資產定價模型、資產組合理論等學院派風險理論［6］。學院派認為，凡是可能造成股價波動的因素，諸如政治、宏觀經濟、自然災難等因素，都是股票投資的風險之源（肖新華，2009）［7］。因而，他們認為，只有盡可能地規避股價的波動，把股價波動的程度降到最低水平，才能控制風險，為此，他們推薦通過建立盡可能分散的資產組合來降低股市投資風險。技術派也把股價的波動看作風險，希望通過對股票成交價和成交量的分析來提前預測股價的變動趨勢，從而通過低買高賣來控制風險，實現盈利。技術分析主要有K線理論、均線理論、波浪理論、技術指標理論等，其本質在于通過對歷史成交價和成交量的分析來預測未來股價變化。無論是學院派和技術派的風險觀，都是建立在有效市場假設的基礎之上，只關心股票的交易信息，而不研究公司經營的基本面情況。

價值投資認為風險來源于經營價值的衰減，股票投資風險的本質是投入資本的永久性損失，這與學院派和技術派對風險的定義截然不同。價值投資不根據股價波動程度來衡量風險的大小，而是根據對股票內在價值和當前股價的比較來判斷股票投資風險的大小。如果股票的價格相對于理性評估得出的真實內在價值明顯低估，那么價值投資認為投資該股票不會造成資本的永久性損失，因而投資風險很小；反之，如果當前股價相對于每股內在價值顯著高估，那么投資該股票的資本永久性損失的可能性很大，因而存在巨大的風險。在真正的價值投資者看來，如果公司經營良好，且股價相對于每股內在價值顯著低估，那么股價的短期下跌不是風險，而是意味著機會，投資者可以以更低的價格買入內在價值已經低估的股票。1984年，在紀念《證券分析》出版五十周年的研討會上，巴菲特面對學院派學者對價值投資的質疑，他在演講中指出，價值投資者“從不討論貝塔、資本資產定價模型或證券回報的協方差之類的問題。他們對此毫無興趣。實際上，他們對這些術語所知有限，這些投資者只關心兩個變量，價格和價值。”［8］在致股東信中，巴菲特指出：“要成功地進行投資，你不需要了解β值、有效市場理論、現代投資組合理論、期權定價或者新興市場。實際上，你最好對此一無所知。當然，這不是大多數商學院里盛行的觀點，這些內容在商學院的金融課程中占有重要的地位。盡管，我們認為投資專業的學生只需要2門教授得當的課程——如何評估一家公司，以及如何考慮市場價格。”［9］在價值投資者看來，以合理或低估的價格買入優質公司的股權，短期股價的波動無損于長期投資價值。

三、價值投資風險觀的鮮明風格：保守主義

股票投資技術派試圖找到提前預測股價變動的趨勢，熱衷于追隨股價變化趨勢，希望通過頻繁的短線交易在短時間獲得暴利，甚至不惜高杠桿投資，投資風格激進。學院派都信奉一條投資“定律：股票投資的風險與收益成正比，要獲得高收益必須承擔高風險。在我國資本市場，大部分股票投資者喜歡炒熱點、炒題材、打聽內幕消息，熱衷于炒作小盤股、新股和績差股，風險偏好很高。與此不同，價值投資高度重視風險防范，把保住本金放到第一位，追求低風險下的復利回報，是一種具有保守風格的投資思想。追本溯源，價值投資的鼻祖本杰明.格雷厄姆在美國1929年-1932年的美國大股災中，遭遇了投資的大幅虧損，他在反思在那次股災中的慘痛經歷后先后寫作了《證券分析》和《聰明的投資者》，其用意主要在于幫助人們認識和防范股市投資的風險。因而，價值投資在源頭上就留下了深深的保守基因。本杰明.格雷厄姆在《聰明的投資者》中強調，該書的寫作對象主要是防御型的保守投資者，并在該書中反對股票投機，提倡一種理性的低風險的穩健投資態度和策略。投資大師菲利普A.費雪寫過一本題為《保守投資者夜夜安寢》的投資經典著作。在投資史上，沃倫.巴菲特、查理.芒格、約翰.涅夫、約翰.鄧普頓、霍華德.馬克斯都追求低風險條件下的長期復利回報，堅守保守的投資風格。我們還可以從價值投資的核心理念來理解價值投資持保守主義風險觀的根本原因。因為，買股票就是買入公司的資產所有權，公司的資產經營情況將最終決定投資者的經濟命運，而公司的經營涉及方方面面，總是面臨著不確定性，且投資者的知識和精力總是有限的，因而投資者在投資股票時必須留有余地，在股價低估時買入深入研究過的優質公司股票。

價值投資風險觀的保守風格體現在幾個方面，這幾個方面共同構成價值投資防范股票投資風險的思想防御體系。第一，價值投資在投資時非常強調投資的安全邊際。安全邊際這一概念和思想由本杰明.格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中提出，并地在書中的第20章辟出專門的章節進行闡述。格雷厄姆在第20章開宗明義地指出：“當我們需要綜合出穩健投資的秘密時，可以用安全邊際（margin of safety）這一座右銘來代表。”［10］在格雷厄姆看來，是否注重投資的安全邊際是區分投資者與投資者的標準。“真正的投資必須有真正的安全邊際做保障。”［11］所謂安全邊際是指股票價格與股票內在價值的差額。在股票內在價值一定的情況下，股票買價越低，則安全邊際越高，反之則低。要獲得投資的高安全邊際，必須要要耐心等待股價低估的投資機會，同時通過深入的公司研究和跟蹤分析來盡可能準確地評估股票的內在價值。概而言之，安全邊際來自兩個方面：低價和優質。正如彼得.林奇曾指出，“我只相信購買卓越公司的股票，特別是那些被低估而且（或者）沒有得到市場正確認識的卓越公司股票才是唯一的成功之道。”［12］第二，價值投資在投資時非常重視公司的基本面分析，通過甄選和投資優秀的公司來降低投資風險。價值投資雖然不關注股市的短期價格波動，但對公司經營品質的要求非常嚴格。既需要對公司的財務狀況、管理層素質、產品競爭力、行業優勢進行全面深入的分析，也需要對公司的經營前景進行前瞻性的判斷。價值投資偏好于投資業績穩定、管理良好、競爭優勢突出的公司股票。沃倫.巴菲特提出了投資“護城河”概念，他努力尋找在品牌、客戶粘性、提價能力、技術專利等方面具有深廣“護城河”的優質公司。這樣的公司可以有效地化解競爭壓力，“進可攻退可守”，具有“長壽”特征，因而投資的資本永久性損失的概率很低。第三，價值投資在投資時非常注重逆向投資。價值投資者喜歡在市場非常低迷的時候逆勢買入優質公司的股權，也喜歡在優質公司在遭遇可度過的暫時危機而股價短期大幅下跌時買入股票。因為在這兩種情況下，價值投資者才有以低估價格買入優質公司股權的機會，并且此時買入的安全邊際很高。沃倫.巴非特、霍華德.馬克斯、約翰.鄧普頓、約翰.涅夫等都是逆向投資大師。沃倫.巴菲特提倡在市場恐懼時貪婪，在市場瘋狂時恐懼，就是對逆向投資思想的生動詮釋。

四、價值投資風險觀的投資啟示

價值投資是一種符合商業邏輯且經過長期實踐檢驗而行之有效的投資思想，它把風險的本質定義為資本的永久性損失。價值投資風險觀是由價值投資的核心思想決定的，它是一種基于企業視角的風險觀，具有保守主義風格。深入理解價值投資的風險觀，可以為股票投資者提供重要的投資啟示。

第一，在股票投資中，投資者要樹立強烈的風險意識，把風險防范放在投資的首要位置。要在投資中取得良好的投資回報，要借助于復利的作用。愛因斯坦深刻地認識到了復利的威力，把復利稱之為世界第八大奇跡。沃倫.巴非特曾說過，投資的秘訣在于控制風險，保住本金。正因為優秀的風險防范能力，沃倫.巴非特在60余年的投資生涯中，以20%左右的長期復利回報而成為偉大的投資大師。要發揮復利的威力，必須要高度重視投資的風險防范，盡可能避免投資虧損。當然，這里所謂的投資虧損不是指短期的賬面浮虧，而是指資本的永久性損失。作為投資者，要知道投資收益的根源在于企業的盈利，所以投資一家公司的股票，在長期內是很難超過公司的業績增長率的，因而投資者必須要有合理的投資預期，把風險防范置于投資的首位，不能為了獲得超額回報而承擔過大的投資風險。

第二，在股票投資中，投資者要注重投資的安全邊際，堅持穩健的保守投資風格。安全邊際是價值投資思想體系中的重要內容，也是價值投資防范風險的重要思想武器。投資者要堅守投資的基本原則，盡可能避免投資中常見的錯誤，例如頻繁交易股票、隨意聽信內幕消息買入股票、跟風買入股票等等，而是要全面深入地研究上市公司，結合公司的基本面情況理性地評估公司的內在價值，然后耐心等待低估的價格買入股票，給投資留足安全邊際。其次，保守的投資風格還體現在嚴格堅守“能力圈”投資原則。風險往往來自于無知，投資者要根據自己對行業和企業的知識積累情況，評估自己的“能力圈”，避免買入沒有過研究或研究不深的公司股票。最后，價值投資的保守主義風險觀還要求投資者在買入股票時要重視股票的估值情況，避免買入泡沫顯著的高估值股票。

第三，在股票投資中，投資者要把主要的時間和精力放在企業基本面的研究和跟蹤上，通過精選公司來防范風險。買股票的商業本質就是買入公司的資產有權，成為公司的股東和生意合伙人，這是價值投資的核心理念。只要公司經營良好，盈利長期穩健增長，投資者獲得的現金分紅會逐年增長，復權股價也會隨著公司凈資產總額和利潤總額的增長而上漲。因而，投資者防范股票投資風險的關鍵在于精選投資對象。遺憾的是，大部分投資者把投資時間和精力主要放在了預測和關注短期股價上面，大量時間花在了看盤和大廳所謂內幕消息上，卻不重視對公司基本面的研究，甚至連股票對應的公司全名都不知道。這種做法與股票投資的商業本質相背離。上百年證券史的實踐證明，沒有人能持續準確地預測股票價格的短期波動，因而把時間和精力花在預測和關注股價短期波動上是無效率的。投資者應該把時間和精力主要放在對企業的管理水平、競爭力、商業前景的研究和跟蹤上，通過閱讀年報、行業資料和實地調研等方式深入了解企業的經營狀況。只有這樣，才能挑選出優秀公司，并能對公司股票的內在價值進行正確的評估，從而做出理性的投資決策。

［1］［2］［3］［8］［10］［11］本杰明.格雷厄姆（著），王中華和黃一義（譯）.聰明的投資者［M］.北京：人民郵電出版社.2011：352、369、361、341、349.

［4］［9］勞倫斯.A坎寧安（編），陳鑫（譯）.巴菲特致股東信［M］.北京：機械工業出版社，2012：64、91.

［5］朱文輝，汪前明.CAPM模型與股票投資風險：對上海證券市場的實證研究［J］.世界經濟文匯，2012（2）：27-37.

［6］吳曉求.證券投資學（第四版）［M］.北京：中國人民大學出版社，2014.

［7］肖新華，劉冬榮.個人股票投資風險的成因與防范分析［J］.財經問題研究，2009（2）：73-76.

［12］彼得.林奇（著），劉建位、徐曉杰（譯）.彼得.林奇的成功投資［M］.北京：機械工業出版社，2010：70.

The Outlook of Value Investment and Its implications

ZENG Gui
（Hunan Institute of Engineering，Xiangtan411104，Hunan）

Investment securities academic and technical schools define risk stock investments for fluctuations in stock prices，and use the relative volatility of the stock price to measure the size of the investment risk.The core concept of value investing determines the risk outlook of the value investment.The risk outlook of the value investment risk is based on the business perspective，and treats the permanent invested capital loss as the essence of the risk，with a distinctive conservatism investment style. Understanding the risk outlook of value investing has important implications to the successful stock investment.

value investment；risk outlook；investment implications

F832.5

A

1671-5004（2016）03-0020-04

2016-4-12

2015年湖南省情與決策咨詢項目“推動湖南產業空間布局優化的‘飛地經濟’模式研究”（項目編號：2015BZZ113）。

曾貴（1980-），男，湖南省新化縣人，湖南工程學院經濟學院講師、經濟學博士，研究方向：證券投資。