金價暴跌的后市分析

劉陳杰

被譽為“避險資產之王”的黃金在國慶期間出現斷崖式下跌。對于國際金價后續走勢，短期或有下跌空間，但中長期看仍具有保值增值功能。

在全球樓市、股市、匯市一片動蕩之時，被譽為“避險資產之王”的黃金在國慶期間卻出現斷崖式下跌。對于國際金價后續走勢，筆者認為，短期內國際金價受美聯儲加息預期影響可能仍有下跌空間，但長期來看，黃金的保值和避險功能不會改變。

金價單周跌幅6%創新低

在1300美元/盎司上方盤整了近四個月的國際金價在國慶期間迎來暴跌行情。截至10月7日收盤，國際金價報1256.48美元/盎司，當日最低跌至1241.2美元/盎司，創下近四個月新低。國慶期間，國際金價大跌78美元/盎司，累計跌幅達6%，創下三年來最大單周跌幅。

黃金的本質是一種沒有利息收入的商品類資產，其價格與實際利率相關。選擇持有黃金，而非其他貨幣類資產的機會成本，直觀意義上來講就是實際利率（名義利率減去通貨膨脹），即生息資產的實際回報。因此，從理論上來講，黃金價格與實際利率之間應該存在負向關系，即實際利率回報高，則黃金價格將受壓；實際利率低，則黃金受到追捧，價格上漲。

從實踐來看，黃金價格確實與美國長期實際利率呈現高度負相關關系。如果用代表美國中長期實際利率的美國十年期通脹保值國債收益率或美國國債利率減去通脹率與黃金價格做相關性統計分析，我們發現其相關性接近-85%，特別是2008年以后，兩者之間的相關性攀升至-90%以上。

貨幣政策寬松+通脹預期抬升，是黃金價格的“好朋友”。如前所述，實際利率等于名義利率減去通脹預期。名義利率一定程度上代表了貨幣政策的方向和預期，通脹預期代表了居民對于一般物價水平的擔憂程度。當美國維持寬松的貨幣政策，延遲加息或加息步伐低于預期，那么美國名義利率部分上漲預期有限，持平或下降預期逐漸顯現，此時美國實際利率部分有下行的預期，將有利于黃金價格的表現。當美國的通脹水平進一步抬升，影響到居民的通脹預期，認為將來貨幣的實際購買力可能下降，影響實際利率預期下降，此時黃金的價值將凸顯。進一步來說，經濟增長（就業）和通脹是美聯儲制定貨幣政策時最重要的兩大影響因素。只有當經濟增長低于美聯儲目標時，美聯儲貨幣政策才將持續寬松。因此，黃金價格的持續良好表現，需要一個相對“滯”和“脹”的環境。

對于國慶期間國際金價下跌的原因，主要源于英國脫歐、美聯儲加息預期等因素的刺激。首先，美聯儲加息預期增強導致投資者躊躇觀望，投資市場新進資金不足；同時，傳歐洲央行決定逐步退出QE（量化寬松），雖然歐洲央行進行了辟謠，但對市場造成了恐慌；此外，金價連續跌破1300、1280、1260等整數關口，觸發止損盤，加劇了恐慌情緒。

保值和避險仍為黃金基本功能

眾所周知，黃金具有保值和避險的功能，這也是黃金最重要的兩大投資屬性。事實上，2016年初至今以來，黃金價格上漲接近20%，儼然成為大類資產配置中的明星。特別是今年6月底英國投票決定脫歐之后，全球避險情緒高漲，當時黃金價格大幅抬升。放長視角來看，自上世紀70年代初以來，黃金上漲了33倍，年化收益率為10%，高于美國股票和固定收益類產品的年化收益率。

黃金具有交易性避險功能，且在2008年之后變得不穩定，持續時間變短。我們來看黃金的短期避險功能近年來發生的變化。按照相關學術研究的結論，黃金在2008年之前歷次金融恐慌階段均展現出了良好的避險功能（比如1987年、1997年、2000年等）。一旦金融市場動蕩，風險資產估值壓縮，黃金的投資價值即刻顯現。然而，2008年全球金融危機期間，黃金跟隨大部分資產價格一路下跌，并沒有展現出良好的避險功能。筆者認為，因為黃金已經失去交易支付功能，實際流通的交易成本很高，因此當市場處于極度恐慌的時刻，人們傾向于持有現金，開始拋售一切流動性稍差的資產，黃金也不例外。所以說，黃金具有交易性避險資產，其避險功能長期并不一定每次都能成立，且持續時間較短。當然，短期的金融市場風險沖擊將對黃金價格起到支撐和抬升作用。

中長期不存在持續下跌基礎

前瞻地看，首先從黃金的交易性避險需求分析。在未來的半年內，全球經濟和政治面臨巨大不確定性。11月美國總統大選懸而未決，12月或將迎來美國第二次加息，2017年初英國或啟動脫歐，歐洲的QE也將在明年3月到期。而中國地產政策的全面加碼也使得2017年經濟下行壓力大增。與此相應，國債和黃金等安全資產的調整反而是買入機會。

關于黃金中期走勢，其上漲的邏輯是“資產荒”延續，黃金仍然是更具潛力的資產，在中期被繼續看好。全球由于發展不平衡和地緣政治引起的風險事件依然較多，黃金短期的交易性避險需求將顯現。其次，從黃金價格的中長期決定因素——美國實際利率分析。筆者認為，下半年美國經濟增長依然在其中長期潛在增速以下，雖然勞動力市場持續改善，但經濟增長并不穩固，美聯儲下半年可能不加息或者只加一次息，這將有利于美國名義利率預期持平或略微下行。通脹預期方面，美國勞動力市場的薪資增長和大宗商品市場前期的回升效應將使得美國核心通脹和整體通脹溫和抬升，這將有助于提升美國居民的通脹預期。未來一段時間內美國實際利率預期可能有一定的下行壓力，有利于黃金價格。

總結起來看，無論從黃金的短期交易性避險需求，還是美國實際利率趨勢，黃金在今后一段時間都具有一定的保值增值功能。但是，必須清醒地認識到，黃金價格只有當出現了持續的“滯脹”才有大機會。一旦美國和全球經濟有持續復蘇跡象，全球貨幣政策寬松的必要性下降，或者美元指數過于強勢，那么黃金價格的核心支撐將面臨考驗。