貨幣政策降低小微企業債務融資成本的效果分析

吳可　施文先

【摘 要】 小微企業融資成本過高一直是阻礙中國經濟發展的重大難題，而債務融資作為小微企業獲得資金的重要途徑，一直是相關政策的照顧對象。近年來，央行先后數次執行降息降準的寬松貨幣政策，而這些貨幣政策除了身負維持合理經濟增速和物價水平的重任外，同時也被寄望于解決小微企業債務融資成本過高的難題。那么其實際效果如何呢？文章試圖從銀行貸款、民間借貸、P2P網貸和私募債四個方面入手，通過直觀簡明的數據對比和理論分析，得出貨幣政策并不能有效降低小微企業債務融資成本的結論，并提出相應的建議，以期為有效解決小微企業融資貴難題提供有價值的參考。

【關鍵詞】 小微企業； 債務融資成本； 降息降準； 貨幣政策

【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0052-03

一、近期降息降準貨幣政策概覽

自2014年以來，中國人民銀行曾先后多次宣布下調金融機構人民幣存款準備金率或存貸款基準利率（本文統計區間為2014年6月至2015年11月）：2014年6月9日定向降準0.5個百分點；2014年11月21日，不對稱降息；2015年2月4日，降準0.5個百分點；同年3月1日，降息0.25個百分點；4月20日，降準1個百分點；5月11日，對稱降息0.25個百分點；6月28日，降息0.25個百分點，定向降準0.5個百分點；8月26日，降息降準0.25個百分點；10月24日，降準0.5個百分點，降息0.25個百分點①。

二、降息降準貨幣政策效果分析

這一系列貨幣政策被人們寄予厚望，希望能有效降低小微企業債務融資的成本。政策推出并實施了一段時間后，央行方面對政策效果給予了肯定的評價。央行有關負責人表示，隨著各項政策效果的逐步顯現……各類市場利率有所下行，企業融資成本高問題得到有效緩解。這樣的評價不免過于模糊不清，因此筆者試圖從小微企業的銀行貸款、民間借貸、P2P網貸和中小企業私募債券這四種融資途徑入手，將各個途徑的相關數據變化情況進行前后對比分析，對降息降準貨幣政策的效果做出一個更為準確和直觀的評估。

（一）小微企業銀行貸款狀況調查

要分析小微企業從銀行獲取貸款的融資成本變化情況，最準確可靠的應該是監管部門公布的數據，但由于小微企業信息披露機制缺失，筆者無法從銀監會和中國人民銀行等監管部門的報告中直接獲取小微企業銀行貸款利率。鑒于此，本文借鑒民泰金融研究所的調查問卷進行針對性分析[1]。

2015年4月，中央財經大學民泰金融研究所開展了第三屆商業銀行小微金融服務經理人年度問卷調查活動，在問及2014年小微企業貸款利率相較2013年有何變化時，選擇“顯著增加”和“有所增加”的受訪者占比為8.0%和33.1%，合計41.1%，遠高于選擇“有所降低”的27%。從此項調查結果來看，雖然降息降準的寬松貨幣政策陸續推出，基準利率有所下降，但是小微企業從銀行獲得貸款的利率并未隨之下降，甚至出現了升高的情況。為何會出現這種狀況？從此次調查中關于“信用風險變化情況”和“銀行審批通過率”的問卷答案中能看出一些端倪。在此項調查中，當被問及“2014年小微企業的貸款信用風險是否增加”時，竟有93.2%的受訪者選擇“是”，至于增加的程度，有50.9%的受訪者認為“顯著增加”；在“銀行審批通過率”的調查中，有將近50%的受訪者表示本人所在行對于小微企業貸款的審批通過率有所降低，這一比例較上年高出23個百分點。

由該調查結果可以看出，雖然央行相繼出臺了一系列的降息降準貨幣政策，但是小微企業的銀行融資成本并未降低，甚至還有升高的情況。考慮到全球經濟低迷、國內經濟增速下行的大背景，商業銀行對于小微企業的信用風險預期是上行的，在發放小微企業貸款時更為審慎，并相應提高了風險溢價，從而在一定程度上抵消了貸款基準利率下降造成的影響，使得降息降準的貨幣政策低效甚至失效[2]。

（二）小微企業民間借貸狀況分析

難以通過直接融資獲取急需的資金，從銀行獲取貸款也是困難重重，小微企業只好轉而選擇民間借貸這一途徑。雖然利率普遍較高，但是民間借貸能夠滿足小微企業小額、短期、高頻的資金需求，已經成為小微企業融資極為重要的途徑[3]。要分析央行寬松貨幣政策降低小微企業債務融資成本的效果，民間借貸利率水平的變化情況無疑是不可或缺的指標。

筆者選取微金所發布的“微金所民間信貸市場利率指數”作為分析依據，該指數覆蓋了全國十六個省市和自治區，能夠綜合體現全國民間信貸市場的平均利率水平。數據顯示（如圖1），2014年6月定向降低準備金率后，在當年6月到11月利率水平出現一定的回落；而隨后11月份央行推出的降息政策卻并未收效，隨后的數月民間借貸平均利率水平不降反升。這一上升趨勢在2015年4月和5月達到高點。2015年下半年呈波動下降的趨勢，但是2015年12月到2016年初，利率水平卻呈現出快速上升的趨勢。民間借貸利率是接近于市場化的，因此它具有較為重要的參考價值。由圖1可知，該時間區間內的利率波動并不總是符合對應時間節點上的貨幣政策預期效果，除了利率傳導機制滯后效應的影響之外，整體經濟低迷是造成這一現象的主要因素。民間借貸關系普遍依靠債務主體之間的信任來維系，在經濟下行的沖擊下，民間借貸的風險集中爆發，債務人跑路等違約現象頻頻發生，這種本就脆弱的信任關系被嚴重損壞，進一步推高了民間借貸債權人對于風險溢價的要求；另一方面，惡劣的經濟環境使得小微企業的生存狀況惡化，各項財務指標出現負面變化，銀行等正規金融機構更加不愿貸款，進而加大了小微企業對民間借貸渠道的依賴，民間借貸市場成為了賣方市場。以上因素共同作用，必然使得降息降準貨幣政策的實際效果大打折扣。

（三）小微企業P2P網貸狀況分析

P2P模式是通過搭建平臺，以點對點直接相連的方式將投融資雙方關聯起來，通過信用評級、風險擔保等一系列方式緩解信息不對稱、保障投資者利益的一類互聯網金融模式[4]。筆者雖然無法得知小微企業所有融資來源中P2P融資所占比例，但是在互聯網金融迅猛發展和小微企業融資需求日益迫切的背景下，P2P網貸在幫助解決小微企業融資難題的過程中無疑會發揮越來越重要的作用。因此，本文在考量貨幣政策對小微企業融資成本的影響時，也對考量時間區間內的P2P網貸利率變化情況進行了分析。

通過圖2可以看出，在該區間內，各網貸平臺的平均利率水平確實呈下降趨勢。全部平臺（曲線1）的綜合平均利率由2014年2月份的最高值21.63%降到2015年11月份的最低值12.25%，下降幅度接近43.37%，在一定程度上反映了P2P網貸融資成本總體有所下降。這是否意味著小微企業網貸融資的成本就下降了呢？事實并非如此。觀察圖2，在各系別的網貸平臺中，利率水平下降速度最快、幅度最大的是草根的民營系，而其余的上市公司系、風投系、銀行系、國資系大都降幅很小，可以說只是在一個穩定區間內震蕩。因此總體利率水平的下降主要是受民營系平臺利率水平大幅下降的影響，而此類平臺的初期利率水平明顯是過高的（高點為23%左右，逼近民間借貸利率水平上限24%），因此僅憑這樣的利率水平變化情況來斷定小微企業債務融資成本有效降低是有失偏頗的。

（四）小微企業私募債券狀況分析

相較于銀行貸款和民間借貸，私募債券在小微企業融資渠道中所占的比重并不大，但是債券市場融資成本的相關數據比較容易獲得而且較為準確和齊備，所以對于貨幣政策降低融資成本的效果分析也有一定的參考意義。

中小企業私募債的發行期限以3年期和2年期為主，其中3年期占比最大。據Wind資訊統計，從2014年中小企業發行的私募債券來看，382只中小企業私募債中2年期的78只，占20.4%，3年期的284只，占74.4%②。如圖3所示，本文選取了更具有代表性的3年期中小企業私募債發行利率作為分析對象。以兩個月為頻率對該時間序列進行統計，2014年中小企業私募債平均發行利率較為穩定，除了個別月份之外，大多數月份的利率水平在8%～10%的區間內震蕩，并未隨著降息降準貨幣政策的發布而及時大幅下行。直到2015年5月份才開始呈現下降趨勢，一定程度上降低了小微企業通過私募債融資的成本。

出現這種現象，筆者認為至少有三方面的原因，一是貨幣政策的滯后效應使得降息降準并未即刻影響到中小企業私募債的發行利率[5]；二是中小企業私募債在流動性方面的先天弱勢，相較于評級較高的其他債券，此類債券在市場波動中的套利空間較小，這在一定程度上維持著中小企業私募債券平均發行利率的相對穩定；三是2014年剛好是首批發行私募債的密集償付期，此期間私募債兌付違約頻發，其負面影響使得小微企業債券融資成本依舊維持在高點。

三、結論

由以上分析可以看到，小微企業債務融資成本的直接數據難以獲得，僅就目前可掌握的數據來看，在小微企業融資中扮演重要角色的銀行貸款、民間借貸，其融資成本并未隨著基準利率的下降而明顯降低，而P2P網貸和中小企業私募債券這兩個融資渠道，雖然其對應的利率水平分別有不同程度的下行，但是小微企業通過這兩個渠道獲取的資金在其融資總額中占比不高，而且這兩者利率水平下降的原因較為復雜，并不能斷定是降息降準造成的結果。這也就意味著，降息降準的貨幣政策在幫助小微企業融資這一目標上并未達到預期的效果。

筆者認為貨幣政策無法有效降低小微企業債務融資成本的原因是多方面的。首先，在小微企業融資成本的結構中，信用利差比基準利率扮演著更為重要的角色[6]。這就意味著，在經濟下行的大環境中，抗風險能力先天不足的小微企業由于信用風險上升，必須滿足債權人更高的風險溢價要求才能獲得所需資金，這在很大程度上抵消了基準利率下降帶來的利好，進而使得降息政策在降低融資成本的層面上失效。其次，由于商業銀行自身風險管控需求的約束，定向降準政策所釋放的資金并未如政策制定者所期望的那樣流向小微企業，取而代之的是國有企業、地方投融資平臺、房地產等大型企業和機構，因為此類機構信用評級高、資金需求量大、貸款操作流程相對完善成熟，商業銀行當然愿意將資金貸給他們[7]。

從經濟學理論的層面來看，貨幣政策屬于總量政策，而小微企業融資問題是錯綜復雜的結構性問題，試圖通過貨幣政策來解決小微企業融資問題也許本就是南轅北轍。再者，根據克魯格曼提出的“三元悖論”，在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現。現階段的中國經濟處于人民幣國際化和市場利率化的浪潮之中，貨幣政策被賦予了太多的調控目標，要靠它來解決“降低小微企業債務融資成本”這種結構性難題是不切實際的。就政府而言，要降低小微企業的融資成本，更有效的策略應該是：一方面通過減稅和調整稅收制度來降低小微企業經營負擔，為小微企業創造良好的經營環境，提高小微企業在經濟結構轉型期間的抗風險能力，改善投資者對小微企業的風險預期，進而降低對債務融資風險溢價的要求，這樣才能從本質上降低小微企業的債務融資成本；另一方面則要著力拓寬和疏通小微企業融資渠道，注重多部門合作信息共享和金融創新，建立完善的信用評估體系，有效減少小微企業在獲得資金過程中所付出的除資金本息之外的附加成本。

【參考文獻】

[1] 史建平.中國中小微企業金融服務發展報告（2015）[M].北京：中國金融出版社，2015：4-15.

[2] DONG Y，et al. SME Financing in Emerging Markets：Firm Characteristics，Banking Structure and Institutions[J]. Emerging Markets Finance & Trade，2014，50（1）：120-149.

[3] 劉琳.我國民間借貸問題探析[J].金融與經濟，2015（8）：87-89.

[4] 張正平，胡夏露.P2P網絡借貸：國際發展與中國實踐[J].北京工商大學學報（社會科學版），2013（2）：87-94.

[5] 張勇，涂雪梅，周浩.貨幣政策、時變預期與融資成本[J].統計研究，2015（5）：32-39.

[6] 左沈怡.“雙降”背后的邏輯[J].上海國資，2015（12）：44.

[7] THOMAS E C， et al. Finacial theory and corporate policy[M]. Beijing： Peking University Press，2007：519-572.