負利率政策謎題

王立榮

2016年以來，“負利率”成為了國際社會廣泛關注的詞匯，中國人民銀行在5月6日發布的《中國貨幣政策報告（2016年第一季度）》中，更是以專欄的形式介紹了歐日等部分央行的負利率政策。什么是負利率，負利率政策是如何實施的，它可以發揮什么作用？要理解這些問題，首先要弄清楚兩個概念，即名義利率和實際利率。

名義利率和實際利率

最早區分這兩個概念的是美國經濟學家歐文·費雪，他指出名義利率、實際利率與通貨膨脹率三者之間的關系是：名義利率=實際利率+通貨膨脹率，這個公式揭示了利率與通貨膨脹預期的關系，人們通常把這個公式稱作費雪效應。名義利率是以貨幣為標準計算出來的利率，通常是借貸合同和有價證券上載明的利率。實際利率是指貨幣購買力不變條件下的利率，也就是名義利率剔除物價變動因素后的真實利率。

區分名義利率和實際利率有重要的意義。在現實生活中，各種利率都是名義利率，但實際利率反映了資金真實的價值與報酬，對經濟生活和經營決策更為重要，而且實際利率的變化趨勢也會對資金供求關系產生影響，從而影響人們的投資消費行為。一般來說，在實際利率為正值時，有利于吸收儲蓄，有助于降低通貨膨脹率；在實際利率為負值時，則會減少儲蓄，刺激金融投機，惡化通貨膨脹。

在日常生活中，名義利率通常都是正值，人們所說的負利率指的是實際利率為負，也就是名義利率低于了物價的上漲率，這種情況經常發生，不足為奇。而我們今天所提到的負利率政策中所說的負利率則是指的名義利率為負。假如我們所說的負利率是名義存款利率，那么就意味著，存款人不但得不到利息收入，還要向銀行繳納一部分利息支出。這似乎有些不可思議，那么，為什么又會出現這種情況呢？

零利率下限

之所以名義利率通常都是正值，主要是因為零利率下限的存在。零利率下限是指名義利率下降的極限為零，當名義存款利率為零時，存款人可以將存款取出變為現金。“零利率下限”的問題最早也是由費雪提出的，他于1896年指出，如果一種商品可以無成本地持有，那么以這種商品計價的利息就不能為負。但是，保存現金是有成本的，比如有運輸成本和被偷竊、盜搶的風險等，因此，零利率下限是有可能被突破的。另外，當現金貨幣不再被使用時，也就是貨幣完全無紙化或電子化時，零利率下限更容易被突破。但是現實中零利率下限被突破的情況在零售端市場并沒有出現過，而是出現在了中央銀行的利率政策上。

央行利率體系

一般而言，利率政策是一個國家的中央銀行調節貨幣的一個重要手段，實現了利率市場化的國家，央行主要控制該國的基準利率體系，市場化程度不高或完全沒有市場化的國家，央行控制的利率則更多。這里我們主要討論市場化的情況。央行通常會選擇一個或幾個利率作為基準利率，然后通過對這些利率的調節來影響市場上其他利率的走向，進而影響投資和消費。可以作為央行基準利率的利率，稱為政策性基準利率，大多是央行在銀行間市場使用的利率，但各國在具體利率選擇上有所差異，例如美聯儲使用的是“聯邦基金利率”，歐洲中央銀行使用的是“主導再融資利率”，日本銀行使用的則是“短期利率”等。中國人民銀行主要使用再貸款利率、再貼現利率和存款準備金利率，但這些利率事實上并沒有發揮出其他市場化國家的政策基準利率的作用。

2016年日本實施負利率政策所使用的對象是央行的超額存款準備金利率，也就是央行對商業銀行存在中央銀行的超出法定存款準備金的存款使用的利率，目的是鼓勵商業銀行將超出法定存款準備金的存款貸放出去。

負利率政策的實施

事實上，日本并非率先使用負利率政策的國家，日本長期以來實施的是零利率政策，只是在2016年1月才引入超額準備金存款三級利率體系，即對銀行的現有超額準備金余額使用正利率0.1%、對法定存款準備金使用零利率、對于未來新增的超額準備金使用負利率-0.1%。

歐洲國家則是負利率政策的主要實施國。早在美國金融危機爆發后的次年即2009年，瑞典便已經開始使用負利率政策。2009年7月，瑞典央行將隔夜存款利率減至-0.25%，1年后恢復為零水平。2015年2月，瑞典央行再次將瑞典回購利率下調至-0.1%，并于3月和7月兩次分別下調0.1和0.15個百分點，2016年2月再進一步將基準利率下調0.15%降至-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也降至-1.25%和0.25%。

丹麥是近期實施負利率政策時間最長的國家。2012年7月，丹麥央行將可轉讓大額定期存單的利率下調至-0.05%，到2014年4月結束為期近兩年的負利率實驗。2014年9月，丹麥再度實施負利率政策。歐元區是實施負利率政策的最大經濟體。歐洲央行于2014年6月將隔夜存款利率下調至-0.1%，隨后于2014年9月和12月各下調隔夜存款利率10個基點至-0.3%。另外，瑞士央行于2014年12月，將隔夜存款利率下調為-0.25%，2015年1月，進一步將隔夜存款利率降低到-0.75%。

負利率政策的作用

各國之所以在近幾年相繼使用負利率政策，原因在于2008年國際金融危機以來，世界各國普遍放松貨幣政策，降低利率，一些國家央行則在利率降至零點之后采取了非常規的量化寬松政策，釋放了大量的流動性，但是經濟起色仍不盡人意。因此，有些國家的央行希望通過實施負利率政策促使商業銀行加大對實體經濟的信貸投放，最終促進消費和投資。當然也有央行基于匯率的考慮，希望通過負利率抑制資本流入和本幣升值。

那么，這些實施負利率政策的國家是否實現了最初的愿望呢？中國人民銀行在2016年第一季度貨幣政策執行報告中這樣總結到，負利率政策對消費、投資和通脹的提振作用有待觀察，負利率對匯率的作用存在不確定性。國際清算銀行（BIS）近期在報告中也指出，負利率在貨幣市場的傳導較為順暢，但如果負利率持續時間較長或者利率水平進一步下降，個人和金融機構的行為將存在很大的不確定性。國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德近日表示，在全球經濟下行風險加大的背景下，負利率對經濟的影響總體而言利大于弊，但需密切關注負利率可能帶來的“副作用”。

就目前而言，負利率政策的實施有其可行的一面，但是，一定程度上，負利率政策也是央行的無奈之舉。從實踐中看，負利率還僅限于央行層面，零售端市場還無法接受這一事實，因此，有些商業銀行可能會將負利率成本以增加貸款利率的方式轉嫁給資金使用者，而這樣必將使負利率政策效果大打折扣。負利率這個看似不可思議的事物，有它存在的理由，零利率下限并非不可能突破，但是，負利率政策到底能走多遠，負利率是否存在下限，這些問題還需要理論上的探討和實踐中的檢驗。

（作者單位：北京信息科技大學）