鐵礦石套利策略的討論

劉洋

摘 要：鐵礦石是鋼鐵行業里最基本，也是需求量最大的煉鐵原料。順應著國家戰略發展的腳步和國內外鐵礦石貿易流的供需格局，鐵礦石相關金融衍生品對沖交易模式存在著非常大的研發空間。本文就鐵礦石套利的發展現狀做出討論，并結合實際探討跨市場套利、跨品種套利兩種交易方案的特點。

關鍵詞：鐵礦石；跨市場套利；跨品種套利

鐵礦石在我國鋼鐵工業中扮演著舉足輕重的角色，是鋼鐵行業里最基本，也是需求量最大的煉鐵原料。當今世界鐵礦石資源儲備豐富，而中國雖坐擁一定量的礦石儲量，其礦產量有限，礦石品位偏低等一系列因素使得國內鋼鐵生產的需要并不能得到滿足，進口鐵礦石已經成為我國重要戰略資源類工業原料之一。順應著國家戰略發展的腳步和國內外鐵礦石貿易流的供需格局，鐵礦石相關金融衍生品對沖交易模式存在著非常大的研發空間。因此，本文針對鐵礦石的相關國內外期貨和掉期合約進行了全面的剖析，并對相關合約的交割規則進行了深度的解讀，從而對套利交易框架進行搭建，意在得出在交易層面上可行且利潤可觀的鐵礦石套利策略。

一、跨市場套利

（一）跨市場套利需要考慮市場和交易的聯動性

在市場聯動性上，國內大商所鐵礦石市場（如I1609）和國外新交所鐵礦石掉期市場（如SGX1609）并未完全一致。一方面，由于兩個市場均選取主流品位、亞洲主要干散貨港口的鐵礦石作為交割標的，且掉期市場中的TSI指數可以指導港口現貨價格，所以兩個市場具備一定的聯系。另一方面，國內鐵礦石貿易除了港口現貨成交外，還有接近50%的貿易量通過直接長協的形式完成，而長協價格相對于TSI指數升貼水更有優勢。這意味著按照同時間段、同品位的國內外價格無法代表真正的“貿易流”。

在交易聯動性上，新交所鐵礦石掉期市場最終無現貨交割、以美元現金軋差結算，其結算的標準是根據TSI指數在交易月內的平均價格而定。因為新交所的結算價格并不是實際貿易中可以實時成交的價格，所以在結算日（即每個月末）國內、外兩個市場仍然可以不回歸（事實上在很多交割月份中兩者最終價格的確未回歸）。基于以上兩點，我們無法簡單認為這兩個市場可以代表鐵礦石進口的實際貿易流。

（二）鐵礦石跨國內外盤套利的核心在于匯率

自2013年10月大商所鐵礦石上市以來，國內、國外這兩個計價貨幣不同的市場交易量明顯活躍。理想情況下，按照一價定律意味著除去匯率影響，兩個市場的價格應該因無風險套利盤的活躍而使內外價差回歸。但是受前文所述因素的影響，目前這組內外盤的主流交易策略，實際上以交易其以隱含匯率和名義匯率之間的價差為主。正因為如此，匯率的相對波動成為了該套利模式的贏利點之一，這也能夠解釋較多的市場參與者并不會通過套期的方式規避匯率風險。

長期來看，鐵礦石進口利潤能否恢復，取決于鐵礦石貿易的壟斷程度和黑色行業整體的景氣程度。首先，隨著黑色行業產能過剩加劇，全產業鏈持續虧損，這對鐵礦石進口利潤恢復造成了一定的壓力。其次，隨著行業不景氣程度的加深，國內鐵礦石貿易的壟斷性逐步提高，集中度的提高則有利于恢復進口利潤。

中短期來看，鐵礦石的進口利潤受匯率變化和融資需求的強弱。匯率、融資需求是近年來各類大宗商品進口利潤長期倒掛的影響因素之一，其本質則在于人民幣和美元利率、匯率間的波動。今年上半年以來，國內融資需求逐步放緩，匯率雙邊波動加劇，這使得鐵礦石的進口利潤有所提高。

（三）近月的交割風險仍然需要重視

兩所的交割品級看似極為相似，但是在實際操作層面來看近月的交割風險仍然需要重視。兩所相比交割風險較大的是大商所，交割規則中既有廠庫交割又有倉庫交割，廠庫的交割地點從港口到內陸鋼廠周邊都有設立，但并沒有升貼水的區別，倉庫主要交割的所在地為青島，唐山，天津，連云港，日照，也不設升貼水，雖然青島，日照，連云港間運費港雜基本相同，但是天津港和唐山明顯會因為運距的差別價格略高。所以如果最終參與交割，地理位置的不同導致物流以及相關倉儲的不同會為我們的交易帶來風險。而新加坡交易所采用現金交割，雙方在當月 TSI 的最后公布日進行現金釓差交割意味著新加坡掉期合約和現貨的回歸性會更好些。兩所都已 62%的鐵品位的鐵礦石作為基準交割品級，雖然國內外對三氧化二鋁規定的區別不會對交割產生太大的影響，但是國外新交所所對應的 TSI 指數對水分含量有明確的要求，而過內的交割章程上面對此并沒有詳細說明，只是對鐵礦石進行干基計價，再加上國內的交割品有些會采用極差品級的非洲鐵粉和交割品位鐵粉混合合成，雖然符合交割規則但是下游熔爐是無法使用這種高水分高雜質的礦石，總體而言鐵礦石的質檢難度較高，雖有標準但是在實際交割層面上來說存在買賣方交易信息不對稱風險。

二、跨品種套利

黑色金屬產業鏈復雜，上游原料鐵礦石為高集中度市場，下游鋼材市場則接近完全競爭，這兩個機制背離的市場間存在著結構性機會。由于鐵礦石資源的唯一性，所以“鐵礦石-鋼坯-螺紋鋼/熱軋卷板”具有強相關性，市場主要圍繞產業鏈上鐵礦石-螺紋鋼生產利潤進行套利。

（一）鐵礦石、螺紋鋼波動方向、幅度基本一致

鐵礦石、螺紋鋼是處于黑色產業鏈上下游的關系，鐵礦指數和螺紋指數的長期相關性高達98.3%。隨著近期資金對期貨價格的推動，導致了期貨價格短期波動率增加。由于兩者的強相關性，其波動方向、波動幅度基本一致。

兩者價格比值在一定范圍內波動。以2013年-2016年歷史數據來看，鐵礦石、螺紋鋼合理比價區間為3.6 - 6.1，其波動均值為4.96。因此理論上說，鐵礦石與螺紋鋼的比價一般會維持在該區間內波動，若比價超出合理波動區間，則有回歸的趨勢，套利機會出現。

如表1所示，鐵礦石、螺紋鋼短期波動率遠高于長期水平。以2016年1-6月價格數據、5日平均波動率來看，鐵礦石、螺紋鋼分別為0.42、0.41；以中長期指標來看，鐵礦石和螺紋鋼15日、30日、50日波動率標準差大幅收窄到0.075、0.05、0.06附近。

（二）比值回歸方向和趨勢行情走勢相關

從價格組成上來看，螺紋鋼價格=（原料鐵礦石成本+其他原料成本+固定成本）+合理利潤空間，其中其他原料成本和鐵礦石價格同樣相關，該關系式可以表達為：

其中Y 螺紋鋼價格；X為鐵礦石價格；F為生產固定成本，近似為常數；P為合理利潤空間；a為一常數。

可以看出，當趨勢行情由上漲轉為下跌初期，合理利潤空間將迅速收窄，P下降速度超過X，r值變小；當持續下跌、P值已接近極值時，X繼續下降使得r值變大。類似地，當趨勢行情在上漲初期時，P上漲速度超過X，r值變大；當上漲后期，P值已接近極值時，X繼續上漲使得r值變小。

由于前期已討論過比值關系的上下邊界范圍，同時從基本面角度判斷，鋼廠高利潤無法長期維持（P值有上限），所以可以選擇在下跌初期、上漲后期這兩個階段進行買入鐵礦石、賣出螺紋鋼的套利交易，并通過r值的回落獲得收益。

三、結語

對比鐵礦石跨市場、跨品種兩種套利模式來看，可以發現鐵礦石跨市場交易主要是為了通過一價定律獲得相對匯率上的溢價風險；而跨品種套利上通過統計方法確定上下合理區間范圍，判斷鐵礦石趨勢處于下跌初期、上漲后期時可以進行交易套利，獲得較好的收益風險比。（作者單位：中國人民大學）

參考文獻：

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[3] 周麗娜，2007：《金融資源的富集作用與商品金融化》，《金融理論與實踐》