創業板上市公司基于新指標視角的發展能力評價模型及應用研究

郭 宏

（廈門大學嘉庚學院，廈門 363105）

創業板上市公司基于新指標視角的發展能力評價模型及應用研究

郭 宏

（廈門大學嘉庚學院，廈門 363105）

本文以創業板355家上市公司為研究樣本，結合創業板公司自身特點，從基本指標和發展指標視角設計創業板公司發展能力評價模型，基本指標包括營運能力指標、盈利能力及償債能力指標，發展指標包括創新研發能力、企業管理技術階層和全體職工基本素質水平，企業發展前景和企業創利能力等。依據所建模型采用因子分析法對創業板公司的發展能力進行綜合評價，并根據因子分析結果將樣本公司分為發展能力高低兩組，分別從所屬行業、資本結構、公司業績因素、公司創新能力影響因素方面對兩組樣本公司進行對比分析。研究的主要結論：（1）創業板的355家樣本公司總體發展能力較弱，主要原因是我國創業板上市公司兩級分化現象較為嚴重，其中創新能力、營運能力和行業發展能力相對較差。（2）我國創業板上市公司中第一大行業信息技術行業集中度較高并且成長持續性效果較好，而第二大行業新材料與新能源行業成長持續性較差，究其原因是我國新材料與新能源是新興起行業，行業總體水平較差，需要加強研發。

創業板塊 因子分析 發展能力

引 言

在我國資本市場發展經歷中創業板市場占有重要地位。創業板市場是致力于培育創新性產業和發展前景較好的中小型企業的資本市場。盡管創業板市場有過曲折，但是經過各方面的共同努力創業板市場發展逐漸進入良性軌道。由于當前經濟形勢的日趨復雜，許多投資主體對創業板上市公司的可持續發展形成了一定程度的置疑，創業板市場本身的長遠發展很大程度上取決于投資者的信心。目前國內也開展了這方面的研究，本文在現有基礎上希望建立更加科學、合理的評價指標體系能夠全面反映創業板上市公司的持續發展能力，給投資者的選擇和評價提供科學依據。

當前對創業板市場上市公司主要側重于研究微觀層面影響因素，如，創利能力、資本結構、營運能力和償債能力等有關法規規定上市公司必須公開的財務指標，還包括人力資本結構、公司管理水平、市場前景預測能力等一些不宜數量分析的因素。Louis K C Chan（2003）以美國上市公司為研究對象，從企業營運成果方面分析了從1951～1997年這部分上市公司的營運績效的水平和增長的延續能力［1］。阮素梅和岳海燕（2012）選取145家創業板上市公司作為研究樣本，采取層次分析法（AHP）和模糊綜合評價模型（FCE）相結合的方法，對創業板上市企業的經營能力績效的維持和增長完成了分析評價［2］。王德武，馬寧（2015）對創業板市場上市企業成長能力的延續力形成了評價指標體系，提出了從基礎影響指標和潛力影響指標兩方面對創業板市場上市企業成長能力的延續力進行評價。

從宏觀影響因素研究角度看來，許多研究者確認上市公司經營產業前景狀況是影響公司將來發展的重要因素。宏觀影響因素的研究主要包括行業、上市地點以及審計上市公司財務報告的會計師事務所等。

1 創業板上市公司發展能力評價指標體系

我們根據基本指標和發展能力指標二類指標，開展創業板上市公司發展能力的全面、科學評價。

基本指標主要是從分析營運能力、盈利能力和償債能力3個角度開展分析。營運能力主要是針對營運資產的效率與效益，選擇應收賬款周轉率，固定資產周轉率和存貨周轉率3個主要指標。盈利能力是指公司運用各類有效資源，在一定時期內獲取利潤的能力，全面體現了公司的生產經營情況，盈利是從投資者到債權人和經營者共同利益的保證。由于創業板上市公司快速成長同時隱藏著高風險，所以必須有反映債務償還能力的指標，償債能力是作為評價創業板上市公司發展能力能否實現持續穩健，是上市公司持續、安全發展的關鍵指標。發展指標出發點主要從上市公司的研發創新能力、公司管理人員和整體人員的知識能力水平、公司發展規模和發展速度這3個方面來分析。研發是創新的基礎，創新是創業板上市公司發展的源動力。公司管理人員和整體人員素質是上市公司最重要的發展資源，他們的管理能力和整體團隊素質是上市公司提升發展能力的不竭源泉。另外，一般情況下公司在同行業中的地位越重要，也反映公司的各方面能力越強，在市場競爭越來越激烈，發展的規模和速度顯得更為重要。發展能力指標可以比較清晰的反映上市公司主業經營發展潛力和發展市場等，是觀察、判斷上市公司主業業績可持續發展規模和速度以及效益的主要指標。指標體系如表1所示：

表1 創業板上市公司可持續發展能力創新考核指標體系

2 實證分析

2.1 樣本選取以及數據來源

本文選取2012年之前在創業板市場上市的366家公司，并剔除了主管部門批準退市的有關公司，所以總的樣本量為355家公司。選用2012～2014年年報數據的平均值，所有原始數據來源于 “國泰君安數據庫”等相關媒體公開披露的創業板上市公司財務指標及年度報告。

2.2 因子分析

2.2.1 KMO檢驗及球度檢驗

第一步使用軟件對原始數據進行標準化和同向化數據處理，對處理后的數據進行KMO檢驗及Bartlett球度檢驗，結果如表2所示，抽樣的檢驗值為0.549，較為適應做因子分析。

表2 KMO檢驗及Bartlett球度檢驗

2.2.2 提取因子

本文按照特征值大于1的規則提取出7個主因子，由表3成分得分系數矩陣可知分別為償債能力、盈利能力、行業發展能力、創新研發能力、營運能力、行業盈利能力，公司管理人員和整體人員的知識能力水平。7項主因子累計貢獻率達到71.348%，說明這些因子可以基本反映創業板上市公司的持續發展能力（特征值及貢獻率表略）。

和創業板公司發展能力密切相關的排在前二位的關聯因子為償債能力因子和盈利能力因子。償債能力因子方差貢獻率達到17.844%，該因子能夠反映上市公司現金支付水平和流動能力以及相關近期遠期債務的償還能力，該指標是創業板上市公司能夠保持穩定的高速發展的決定性要素。創業板上市企業的償債能力反映了企業經營的穩健和對風險的駕馭把控。盈利能力因子貢獻率為13.152% ，該指標體現了這些新興企業創造利潤，反映企業資產貢獻價值的水平，作為創新創業類企業盈利能夠全面表現企業經營水平，也能夠在一定程度表明這些創新創業類企業發展趨勢和成長潛力。以高新技術為標志，以創業發展為目的創新創業類新興企業，企業研發投入可以比較全面體現創新能力，創新研發能力對新興企業發展能力的影響程度為8.402%，新興企業研發投入的增加肯定會帶來創新能力的增強，在市場競爭中占有優勢，在當前的供給側結構性改革中有重要意義。管理層能力與員工知識水平指標與其他財務指標相比對創業板新興企業發展能力直接關聯程度表現為弱相關。

2.2.3 建立因子得分函數

根據因子得分系數矩陣，如表3所示，創新創業類企業發展能力得分函數。以F1為例建立因子得分表達式如下：

用F代表每家創業板新興企業可持續增長水平得分，根據各個主因子得分，最終得到每家樣本公司的發展能力得分如下：

表3 成分得分系數矩陣

續表

2.2.4 實證分析

通過因子得分函數計算每家樣本公司發展能力得分，并對355家樣本公司發展能力得分進行描述性統計，如表4所示。

表4 樣本公司成長持續性得分描述性統計

由表4可知，創業板355家樣本公司的發展潛力和增長能力得分平均值為負0.00132，說明創業板上市公司總體發展能力較弱，成長持續能力有待增強。造成這一現象的主要原因是樣本公司的發展能力較為明顯的出現馬太效應，形成強者愈強、弱者愈弱的現象，50%以上樣本公司的F值出現負數。各項指標因子間均值水平差異很小，創新創造力、經營水平和規模擴展力等整體實力比較弱。各項指標因子中，體現創新潛力以及可持續發展水平的公司管理人員和整體人員的知識能力水平的主因子極大值與極小值的差異明顯，以上分析清晰表明樣本公司中相關指標分化嚴重、差異較大。

2.3 樣本公司分組

將選取的355家樣本公司，按照成長持續性值分為兩組以便進行對比分析。本文利用數據直方圖對樣本公司進行分組，將355家樣本公司的成長持續性得分做成數據頻率直方圖，如圖1所示。

由圖1可知，該直方圖為正常型直方圖，具有一個波峰，說明大部分樣本公司的成長持續性得分值約為0，將該值視為基礎值并將其作為分界線，其中非負值為一組、小于基礎值零的負數值為一組，分別定義為成長持續性高和成長持續性低組。各個主因子在兩個組別中貢獻率的平均值如表5所示。

圖1 樣本公司成長持續性得分數據直方圖

表5 主因子貢獻率平均值明細表

由表5可知，成長持續性高組各項指標都明顯優于成長持續性低組，并且成長持續性低組各項指標均為負值。導致該類創業板公司成長持續性低的最主要原因是其償債能力（－0.372）與獲利能力（－0.305）極差，創新能力與營運能力較差。

3 創業板成長持續性高低兩類公司主要因素對比分析

3.1 所屬行業對比分析

將選取的355家公司按成長持續性情況分為了兩組后，再按行業對其進行分類。由表6可以看出，創業板樣本公司中信息技術行業所占比例達到40%，有80家公司處于成長持續性高組中，但仍有65家公司成長持續性較低。新材料與新能源行業的樣本公司為75家，排名第二，由于新材料與新能源是新興起行業，該行業總體水平較差，需要加強研發。其余大部分電力、機械制造、建筑業和農林牧漁行業的成長持續性都較差，少數的醫藥、醫療器械行業、傳播與文化行業保持高成長持續性的公司較多。

表6 行業特征對比分析表

續表

3.2 所屬地域對比分析

將樣本公司按地區進行分類，鑒于篇幅原因，在此只列示出樣本公司數10家以上的地區，如表7所示。創業板上市公司普遍集中于南方城市，北方相對較少，以北京和山東省居多。廣東省樣本公司數雖最多為76家，但有50家公司都處于成長持續性低組，均值也較低，廣東省應加強對創業板上市公司的控制。相比較而言，北京和上海樣本公司成長持續性很強，且成長持續性均值為正數，說明北京和上海對創業板的監管比較嚴格。

表7 區域特征對比分析表

3.3 資本結構對比分析

資本結構是指企業全部資本的構成及其比例關系。企業資本構成可分為債務資本和股權資本，資本結構表現出企業總資產中債務融資所占比重和自有資金所占比重。資本結構反映企業的財務穩定性。企業資本結構的狀況能夠體現企業盈利能力的發展趨勢，是了解創業板新興企業財務現狀的典型指標之一。本文僅選取創業板上市公司資產負債率指標進行對比分析。

表8 資產負債率對比分析表

由表8可以看出，創業板上市創新創業類企業的資產負債率存在普遍相對較低現象，債務負擔輕。分析原因是主要由于創業板上市創新創業類企業早期資金投入主要集中于先進技術、設備、房屋等大型資產，這些大型資產的使用周期長、投入風險大，因此創業板公司融資方式側重于股權融資，而不是債權融資。創業板上市的新興企業在創業初期采用債權融資為主，會形成借貸資金償還期和生產資金使用期不協調，對企業資金周轉，債務償還都會形成很大影響。雖然創業板公司總體資產負債率比較低，但兩組資產負債率仍有差別，成長持續性高組的資產負債率集中在20%以下，而成長持續性低組中資產負債率集中在20%～30%之間，說明成長持續性較低的公司自有資金已經難以加速其成長，需要更多的資金來幫助其運營。

3.4 公司業績因素對比分析

表9 獲利能力對比分析表

從盈利能力角度看，創業板中發展能力高的公司明顯優于發展能力低的公司，說明盈利能力對創業板公司的健康持續增長有重要作用。新興企業能夠站穩腳跟，健康經營持續發展是創造利潤的基本條件；強大的盈利能力又是新興企業研發投入科技創新的物質基礎。相比盈利能力虛弱的新興企業盈利能力強的上市公司更有發展的資本和力量。主營業務利潤率在成長持續較高的公司中分布在10%～30%之間的比率達到60%以上，而成長持續性較低的大部分公司主營業務利潤率都在10%以下。

3.5 公司創新能力對比分析

在創新研發能力方面兩類新興企業有明顯差別，發展能力較高的創業板新興企業創新研發能力明顯優于較低的新興企業，在科技發展迅速的今天研發投入創新能力直接決定新興企業發展的未來。創新研發意愿高的創業板公司對創新研發較為重視，開發費用投入較大，一般占銷售收入的11%，那么其擁有的專利數量相對較多，并且對專利的重視程度相對較高，值得其他創業板公司學習借鑒。

表10 創新能力對比分析表

4 結 論

本文首先梳理國內外相關文獻，然后建立成長持續性評價模型，運用因子分析法和對比分析法，得到如下研究結論：

（1）我國創業板上市公司總體成長持續性較弱，從2012年之前在創業板上市的355家樣本公司近3年數據的平均值來說，成長持續性為負的樣本公司數為201家，占了56.62%的比例，導致總體水平較弱的主要原因是樣本公司兩級分化現象較為嚴重，有一半以上公司的F值為負數，導致該類創業板公司成長持續性為負值的最主要原因是其償債能力與獲利能力極差，創新能力與營運能力較差，究其根本是由于公司的財務基礎不夠堅固并且創新能力較差。

（2）我國創業板上市公司行業集中度較高，有40%以上的公司屬于信息技術行業，該行業的成長持續性效果較好，第二大行業新材料與新能源成長持續性較差，該行業總體水平差主要原因可能是由于其是新興行業，并且正處于剛起步階段，目前國內整體水平不高，需要加強研發。

（3）我國創業板上市公司主要位于南方，以沿海城市和首都北京為主要集中地，廣東省樣本公司數最多為76家，但總體成長持續性很差，有50家樣本公司的成長持續性為負，說明廣東省要加強監管。相比之下，北京與上海的樣本公司成長持續性較好。

（4）我國創業板上市公司的資產負債率普遍較低，并且在獲利能力方面成長持續性較差公司相對較差，需要加強管理。創業板上市公司對研發的投入普遍很大，成長持續性高的創業板公司研發投入占銷售收入比均值達到11%，且擁有的專利數較高。

［1］Louis K.C.Chan；Jason Karceski，Josef Lakonishok.The Level and Persistence of Growth Rates［J］.Journal of Finance，2003，58（2）：643～684

［2］阮素梅，岳海燕.我國創業板上市公司業績持續性研究 ［J］.經濟問題，2012，（2）：120～125

［3］史學家 .創業板上市公司持續性成長評價體系探析 ［J］.研究與探索，2014，（2）：34～38

［4］王德武 ，馬寧創業板公司成長持續性研究 ［C］.第十二屆沈陽科學學術年會論文集（經管社科），2015

［5］李志榮，白建東 .上市公司行業特征與審計費用相關性研究［D］.西安：西北大學，2010

［6］楊忠智，喬印虎 .行業競爭屬性、公司特征與社會責任關系研究——基于上市公司的實證分析 ［J］.科研管理 ，2013，34（3）：58～67

［7］吳曉求 .中國創業板市場成長與風險 ［M］.北京：中國人民大學出版社，2011

The Development Capability Evaluation Model Based on the New Index of GEM Listing Corporation Application Research

Guo Hong
（Xiamen University Tan Kahkee，Xiamen 363105，China）

This article takes the gem 355 listed companies as research samples，combined with the characteristics of the gem companies to create from the perspective of basic indicators and development indicators gem companies development research model，basic indicators include operating capacity，profitability and solvency indicators，development index including innovation research and development capabilities，the company management and the overall personnel knowledge ability level，industry development capability and profitability of the industry.On the basis of the model using factor analysis method to the development of the gem companies ability to make a comprehensive evaluation，and according to the result of factor analysis sample firms can be divided into high and low sets of development ability，respectively from the industry，capital structure，company performance factors，factors influencing the innovation ability of two groups of sample companies were analyzed.The main conclusion is：one is the gem of 355 sample companies overall development ability is weak，the main reason is that the gem listed companies in our country polarized phenomenon is relatively serious，the innovation ability，operation ability and industry development ability are relatively poor.The second is the gem listed companies in China in the first big industry information technology industry concentration degree is higher growth and persistent effect is good，and the second largest industry new materials and new energy sustainable growth is poorer，investigate its reason is the new material and new energy is a new emerging industry，industry overall level is bad，need to be strengthened.

venture plate；factor analysis；development capacity

10.3969/j.issn.1004－910X.2016.12.010

F224

A

（責任編輯：王 平）

2016—05—25

郭宏，廈門大學嘉庚學院會計與金融學院教授。研究方向 ：財務管理。