風險投資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新影響分析
——基于傾向匹配得分（PSM）

張永慶，戴勇

（上海理工大學管理學院，上海200093）

風險投資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新影響分析
——基于傾向匹配得分（PSM）

張永慶，戴勇

（上海理工大學管理學院，上海200093）

文章首先通過傾向匹配得分解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)樣本中反事實樣本缺失和指標內生性問題，然后使用分布滯后模型對風投介入上市公司與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的關系進行回歸，發(fā)現(xiàn)風投介入對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出存在非線性影響，主要表現(xiàn)為介入的前幾年與企業(yè)專利產(chǎn)出負相關，臨近退出時與企業(yè)專利產(chǎn)出量顯著正相關。

傾向匹配得分（PSM）；分步滯后模型；風險投資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

一、引言

近年來在政府大力支持下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長，但新興產(chǎn)業(yè)內企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風險投資成為學者們的共識，對此政府層面也出臺了一系列政策對金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問題進行政策調控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、央行三部委聯(lián)合發(fā)布的《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》以及2016年9月20日國務院發(fā)布的《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等。風險投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機構，其專業(yè)性、高風險偏好和投資長期性的特點對解決我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問題具有高度針對性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個方面的配合，可以極大促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。

迄今為止，理論層面上學者關于風險投資對新興產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補性、公司治理機制的適應性等多個角度出發(fā)，論證了風險投資對新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機制[1-3]。實證方面學者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國金融市場與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學者在理論上關于風險投資對新興企業(yè)技術創(chuàng)新的理論研究和實證分析，本文力圖通過對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風險投資對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。

二、文獻評述與假設

目前國內外學者關于企業(yè)層面上風險投資與新興企業(yè)技術創(chuàng)新的文獻較少。理論上，對于風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系也有著不一致的看法。

1.風險投資能夠促進新興企業(yè)技術創(chuàng)新。認為風險投資能夠促進企業(yè)技術創(chuàng)新的理論主要有以下幾個：一是認證、監(jiān)督理論，風險投資通過對新興企業(yè)資金注入和提供增值服務，有對被投企業(yè)進行監(jiān)督的需求，并且聲譽越佳的風投所產(chǎn)生的對企業(yè)的背書越能吸引其它資金方對被投企業(yè)進行資本注入和服務提供[7]；二是逐名理論，風險投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風險投資為了向其資金供給方證明自身實力，會有動力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時證明企業(yè)價值[8]。

2.風險投資對新興企業(yè)技術創(chuàng)新有負面影響。持有負面影響觀點的學者們認為：第一，受市場上信息不對稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場效應，優(yōu)質新興企業(yè)更傾向于選

擇內源融資，而較差的新興企業(yè)才會選擇風險投資[9]；第二，風險投資為了讓企業(yè)快速上市，會加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達到較好的經(jīng)營績效，破壞企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿10]。

實證研究上，受限于各國金融市場和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關于風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的結果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認為風險投資能夠提高企業(yè)的動態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強能夠提高企業(yè)技術創(chuàng)新績效，降低企業(yè)技術創(chuàng)新風險[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結論，風險投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營背景的風險投資能夠促進企業(yè)技術創(chuàng)新效益[5]。國外方面則以認為風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新影響為中性的學者居多，Engel and Kei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個風險投資支持企業(yè)和50 574個對照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長率，作者認為這是風險投資為了企業(yè)價值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]。

基于對現(xiàn)有文獻的總結，本文認為風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對風險投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動機問題，若風險投資家過度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風險投資家擁有長遠的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實上基于理性經(jīng)濟人的角度，風險投資出于對高投資回報的要求，有理由讓人相信風險投資家會做出對將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措。基于此，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內部的風險投資家為研究對象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風險投資家，具有較為長遠的眼光且無資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設：上市公司上市后仍留在公司的風險投資能夠提升該上市公司的技術創(chuàng)新水平。

三、研究設計與數(shù)據(jù)處理

（一）數(shù)據(jù)來源

本文通過WIND數(shù)據(jù)庫中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點1 700個。

（二）研究指標

1.被解釋變量。技術創(chuàng)新指標的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問題，多數(shù)學者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風投背景。

3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對控制變量的處理，將控制變量分為三個維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個指標，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國企和專利數(shù)表示；二是公司內部治理機制，本文選取董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）兩個指標；三是公司財務特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率（Gros）、資產(chǎn)負債率（Dar）三個指標。

（三）變量的描述性統(tǒng)計分析

表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風投介入次數(shù)，1 700個年樣本中風投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。

表1 各行業(yè)公司家數(shù)和風投介入次數(shù)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計分析，1 700個年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業(yè)，獨立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

（四）上市公司風險投資內生性問題處理

研究風險投資對上市公司創(chuàng)新效應需要注意兩個問題：一是風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的內生性問題；二是反事實樣本缺失問題。對此本文采用目前多數(shù)學者的對該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對風投樣本進行匹配，將風投是否介入上市公司由非隨機性問題轉換為隨機性問題。

傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風險投資介入的Logit模型，確定哪些因素對風投介入企業(yè)有影響；二是對企業(yè)被風險投資介入的概率進行打分；三是通過各樣本評分值對風投介入樣本進行匹配，使得風投介入上市公司的行為具有隨機性。本文采用stata對樣本進行傾向值匹配（PSM）分析。

本文選取如下變量：時間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公

司年齡（Age）、企業(yè)性質（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率(Gros)、資產(chǎn)負債率（Dar）等11個變量建立Logit模型，模型如下：

表3是logit模型回歸的結果，變量均采用相應變量滯后一期值。總體而言，表3的結果表明，風投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長率、銷售凈利率等公司基本指標和財務指標基本沒有關聯(lián)，上市公司性質為國有股東會較大地影響風投介入，但是統(tǒng)計結果不夠顯著。在公司內部結構上，董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨立董事數(shù)量占比與風投介入顯著負相關，說明風險投資的介入更多的是看重公司內部治理結構。

表3 Logit模型回歸的結果

在對風投是否介入上市公司進行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對樣本進行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結構，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbor matching）對樣本進行匹配消除風投介入的非隨機性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對樣本進行臨近匹配后，各項指標都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標差異變化情況不明顯，說明風險投資是否進入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒有關聯(lián)。

四、實證分析

（一）模型設定

在對樣本進行傾向值得分匹配后，風投介入上市公司大致滿足隨機性分布。本文采用分步滯后模型對風險投資與上市公司專利關系進行分析。模型設定如下：

上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個體固定效應虛擬變量，εit為隨機擾動項。本文采用stata軟件對該固定效應面板模型進行回歸分析。

表4 鄰近匹配偏差變化情況

（二）模型結果分析

從分布滯后模型的結果來看，vc介入當年直至介入的第4年，其對上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關，并且從風投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風險投資企業(yè)的存續(xù)時間為7年左右，4年時間投資加上3年時間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認為VC在進入上市公司后，促使上市公司加大了對創(chuàng)新的投入，這種投入使得風險投資在推出的時候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風險投資獲得較好的退出溢價。

表5 風險投資介入對上市公司專利產(chǎn)出的影響分析

五、主要結論與政策建議

本文基于WIND數(shù)據(jù)庫2004—2015年中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，在采用了PSM方法對1 700個年樣本內生性問題和反事實樣本缺失問題處理的基礎上，通過分布滯后模型對風投介入與上市公司專利數(shù)據(jù)關系進行了分析，發(fā)現(xiàn)：（1）風險投資介入后的前四年，其對上市公司專利產(chǎn)出均有負面影響，但這種負面影響在第五年后變?yōu)檎妫覐牟伙@著變?yōu)轱@著；（2）在本文實證結果中，風險投資介入第三年后對專利產(chǎn)出影響有所改善。基于風險投資普遍性4年投資3年退出的模式，本文認為為了獲得較好的退出溢價，風險投資傾向于在臨近退出時激勵上市公司進行創(chuàng)新。

本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為例，結論具有一定參考意義：第一，國內很少研究企業(yè)上市后風險投資介入的情況對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，本文從新角度出發(fā)豐富了現(xiàn)有研究風險投資對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的文獻；第二，通過實證發(fā)現(xiàn)，風險投資為了較好地退出受益，會提前對上市公司在創(chuàng)新上進行激勵，風險投資在一定程度上能夠對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生正面影響。

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（責任編輯：D校對：L）

F204

A

1004-2768（2016）11-0065-03

2016-10-09

張永慶（1962-），男，理學博士，上海理工大學管理學院教授、博士生導師，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略；戴勇（1993-），男，上海理工大學管理學院碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。