金油比的猜想

劉穎

如果油價能夠逐步穩定并開始回升，那么全球通縮的壓力開始緩解，各國CPI指標將會回升（受基數效應影響），貨幣政策將會開始逐步收緊，尤其美聯儲將會延續加息進程，那么黃金價格也會受到負面影響，金油比價將會開始歷史性的反轉。

今天，我想與大家談談“金油比”這個詞，因為經濟學家們確信，一旦金價和油價的比值大幅飆升，通常就會伴隨著危機。

工銀國際研究部聯席主管程實撰文稱，黃金和原油同屬大宗商品，長周期看具有趨勢一致性，兩者比值一旦異動就意味著變局出現的可能性已經悄然加大，過去每一次金油比走上30點之后，都發生了經濟風險向地緣政治風險重心轉移的大事件。

以過去20年經驗為鑒，金油比大致分為三個階段：

1989-1999年，金油比基本維系在15倍上方震蕩，最高時創下1999年2月的25.23倍。在此區間內，黃金一直處于300—400美元間震蕩，而原油處于15—40美元間低位徘徊。1990年8月2日，伊拉克軍隊入侵科威特，油價漲至當時最高點40.4美元后回落，金油比大幅下挫至15倍以下。地緣政治的起起落落令油價大幅震蕩，使得金油比在均值上方寬幅震蕩，并出現兩次高峰期。當比值遠高于歷史均值時，可認為油價被低估，因此可買入原油，賣出黃金進行套利交易。

2000-2008年，金油比回落至15倍以下，美聯儲采用美元貶值的政策刺激經濟增長，在2000—2004年間大幅降息，使得美資本市場產生大量資產泡沫，資金紛紛流向股票、商品市場，導致黃金、石油價格上浮。因投機資金更多的投進原油市場，原油價格上漲幅度遠大于黃金上行幅度，致使金油比大幅低于歷史均值，直至2008年7月，原油創下歷史高點147美元時，金油比達到歷史最低點6.7左右。當比值遠低于歷史均值時，油價可認為嚴重高估，可放空原油，做多黃金套利獲利。

2009年至今，金油比在出現歷史最低值后大幅回升，在2009年2月18日達到21倍。因原油在本輪經濟危機中大幅回落，黃金市場人氣漸旺，令金油比迅速反彈至均值上方。

這個數值真有這么大的作用嗎？工銀投行的許諫先生這樣解釋金油比的本質，“我們都知道黃金具備避險屬性，每一次黃金牛市都是建立在戰爭、金融市場動蕩、經濟衰退、嚴重通脹或貨幣體系崩潰等背景下，這些因素總結起來就是兩個，一個是貨幣寬松帶來的避險要求，比如量化寬松政策的推出。二是嚴重通貨膨脹帶來的避險要求，比如石油危機期間。可以說黃金價格由兩部分組成，一是貨幣政策，二是通貨膨脹。如果我們用原油價格來簡單代表通貨膨脹（考慮到原油作為工業成本影響的廣泛性，可以簡單代表），那么金油比價其實反映的是全球貨幣政策或流動性的寬松程度。實際情況也是這樣，隨著金油比價創下30年的高位，全球的利率水平也創下30年低位，甚至瑞士、日本、德國等國家的長期利率已經陷入負值。從這個意義講，金油比價可以作為貨幣政策的一個前瞻指標。”

2015年12月至2016年2月，金油比在30上方持續上升。程實認為這印證并預示了四點：一是，市場對經濟風險的反應可能過度了，春節期間剔除中國因素的“壓力測試”和美國近期勞動力市場數據均表明，中美兩大經濟領頭羊的基本面韌性要強于市場春節前的悲觀預期。

二是，油價在30美元/桶以下很難構成新常態，油價暴跌不僅透支了總需求萎靡的影響，而且已經帶來供給層面產量凍結的變化。此外，由于全球產油成本的國別差異很大，油價在絕對低位的運行已經傷及部分重要國家的底線，很可能由經濟問題上升為政治問題。

三是，市場對地緣政治風險的警惕是相對不足的，2016年是地緣政治大年，美國大選、英國退歐、中東亂局和朝鮮半島局勢等都充滿不確定性，金融動蕩和地緣震蕩將輪番成為市場主題；從春節期間的變化看，朝鮮半島局勢愈發緊張，沙特行動也打破了中東局勢的短期平衡，這兩個領域發生黑天鵝事件的幾率正在悄然加大，全球風險輪轉可能由此發生。

四是，市場并未“真正”恐慌，雖然2016年新年以來國際金融市場震蕩劇烈，股票市場全面深跌，但VIX指數并沒有大幅躍升，由此可見，空潮洶涌并沒有伴隨著深度恐慌，地緣政治動蕩加劇可能將是市場“真正”恐慌的導火索。

當然，如此高的金油比無法持續，許諫認為，“可以等待比價反轉來獲利。關鍵在于原油價格何時企穩回升，我們認為原油價格將會在今年見底，主要的原因是美國頁巖油生產已經無法承受如此低迷的原油價格，只有個別主產區（鷹福特、二疊紀和巴肯的高產區塊）可以在20多美元的水平下維持盈利。

目前美國的活躍鉆井平臺已經從1600多臺下降至430臺，下降了四分之三，美國原油產量已經無法維持，2015年美國原油產量小幅減少，預計今年美國原油產量至少下降50萬桶，供應過剩的壓力將會在下半年開始緩解。除非全球經濟陷入衰退，否則原油價格將會從20多美元開始緩慢回升。

如果油價能夠逐步穩定并開始回升，那么全球通縮的壓力開始緩解，各國CPI指標將會回升（受基數效應影響），貨幣政策將會開始逐步收緊，尤其美聯儲將會延續加息進程，那么黃金價格也會受到負面影響，金油比價將會開始歷史性的反轉。當然，前提是假設全球經濟不會陷入全面衰退。”