PPP項目中政府補貼收入計算分析

劉麗 楊欽 曹寶華

投資和資本資產定價理論中最基本的一個前提就是報酬率的定義，一般而言的公式是投資報酬率=無風險報酬率+風險報酬率，而風險報酬率又稱風險溢價率，即與風險正相關的那部分報酬率，而無風險報酬率=純粹利率+通貨膨脹率。

無風險報酬率簡而言之就是對無風險的投資而獲得的收益率，因而又可以叫做“安全收益率”“純貨幣成本”“基礎利率”等。顯然現實中不存在所謂的無風險報酬率，這只是服務于理論分析的純粹假設。實務中評估界一般把國家發行的國庫券利率作為無風險報酬率的標準。畢竟國庫券是相對安全的，且未來收益和收益期限都是固定的，國家信譽保證了無違約風險。國外一般采用5、10年期國債收益率作為衡量無風險報酬率的基準。但是結合我國實際情況，這個問題就不能簡單適用了，因為我國金融機構間市場體系與純民間的融資體系是分離的，市場間的差異導致了價格發現功能的差異。也就產生了對無風險報酬率選取標準的不統一。自然我們所說的國債利率，同業拆借利率，人行發布的基礎利率等這些都是機構間無風險報酬率標準。然而站在消費者居民的角度或者是國內廣大中小企業而言，他們所面臨的無風險報酬率要高于機構間的，他們必須通過民間資金拆借利率、信托資金利率來評估決策。民間資本市場利率與機構間利率的差異，說明我國利率市場化建設任重道遠，還需要法律政策面的市場化規范。目前評估與利率曲線的相關性降低，利率的非市場化給資本資產估值定價帶來了分歧和爭議。

總之真正體現個體投資者的無風險收益預期，必須依照社會融資和民間借貸市場來確定標準。從宏觀上講，當前房地產投資收益率未來走勢、政府債務和政府融資平臺債務的規范控制、對外經濟放開的程度，這些都是對我國投資收益率的形成具有重要影響力。

一般而言，可以用下面工具作為無風險報酬率的參照標準：

確定了無風險報酬率，風險溢價法可以得出投資所要求的報酬率：

R= Rf+βi（Rm-Rf）

其中：βi= 資產i的貝塔系數

Rf =無風險收益率

Rm = 市場平均收益率

PPP項目方案中關于內部收益率的確定是項目商務談判中最核心的內容，它直接決定了政府和社會資本方的利益分配。2015年4月，財政部發布《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號），其中的第十六條是計算運營期內各年政府運營補貼支出數額的公式（后面簡稱“21號文公式”）。具體內容如下：

對政府付費模式的項目，在項目運營補貼期間，政府每年直接付費數額包括：社會資本方承擔的年均建設成本（折算成各年度現值）、年度運營成本和合理利潤。計算公式為：

n代表折現年數

對可行性缺口補助模式的項目，在項目運營補貼期間，政府承擔部分直接付費責任。政府每年直接付費數額包括：社會資本方承擔的年均建設成本（折算成各年度現值）、年度運營成本和合理利潤，

再減去使用者付費，計算公式為：

n代表折現年數

該公式將補貼計算按照貨幣時間價值（折現率）和合理利潤率兩個層次進行分解計算而來。既然支付給社會資本方的補貼收入含有了合理利潤，那么我們就可以認為年度折現率就是純粹的貨幣延期支付而造成的時間價值成本，即屬于無風險報酬率的范疇了。反過來講，如果21號文公式中年度折現率含有風險報酬的話那就與所要求的合理利潤重疊了，按照公式計算會加大實際支出，多計算出一倍風險報酬了。

我們再回到21號文件中：“第十七條 年度折現率應考慮財政補貼支出發生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。

第十八條 合理利潤率應以商業銀行中長期貸款利率水平為基準，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費的不同情景，結合風險等因素確定。”

首先，地方政府的債券利率能否作為無風險報酬率的問題是有理論爭議的，國債利率可以作為計算無風險報酬率的標準，但是地方政府債的發行承銷完全是公開競價方式進行的，競買者根據發債主體的信用情況自主決策進行，因而是含有一定風險溢價成分的。我們建議采取無風險的報酬率作為21號文件公式的計算依據更為貼切，如以國債產品的收益率作為計算依據。但是地方政府參照自己發行債券的標準來計算貨幣時間成本具有可操作性的優勢，政府是按照自身風險條件進行PPP項目的融資配置，ppp建設項目的建設總成本支付就相當于政府發行債券融資進行這部分支付。

其次，我們繼續分析計算21號文件公式的內容，建設成本部分中，為了便于分析問題，我們舍去風險計算內容“合理利潤率”部分，如前所述：年度折現率是無風險的報酬率的話，這部分已無爭議。公式可變成：

項目全部建設成本補貼

顯然是按照建設成本的復利終值額再均分解到各年度來支付補償的，這樣做的后果就是高估了政府實際支付金額，甚至有國有資產的流失之嫌。

那么合理計算項目建設全部成本的實際支付額應該是項目全部建設成本的等額年金化：

項目全部建設成本補貼（2）

或項目全部建設成本的年金化值=項目全部建設成本政府多支付的額度=公式1-公式2 =

項目全部建設成本

可見財政運營補貼周期n越長，政府的支付也越大。

因此，采用公式（2）代替公式（1）更具有科學性。

對于ppp項目的實際執行過程中，很多咨詢界專家提出了該文件實踐適用的問題。通過以上分析可以看出，財政部頒發的財金[2015]21號）適應了當前政府ppp模式的發展趨勢，為了提高項目的可執行度，從政策層面仍然要明確某些概念界限和計算原則。

參考文獻：

[1]關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知（財金（2014）113號）

[2]2015注冊會計師教材_財務成本管理

[3]2016年《資產評估》中國資產評估協會編

[4]何濤，趙國杰.基于隨機合作博弈模型的ppp項目風險分擔[D].天津大學2011

[5]《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金〔2015〕21號）

[6]國家發展改革委關于進一步做好政府和社會資本合作項目推介工作的通知（發改投資（2015）805號）