雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革評析
——新加坡公司法的視角

針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的討論自其誕生之日起就從未停止。對于傳媒和高科技公司而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)消除了控制權(quán)市場(power of market control)的威脅，公司的創(chuàng)始人和經(jīng)營者能夠更加專注于公司的長期經(jīng)營發(fā)展，從而向公司投入更多成本以培育管理經(jīng)營本公司的知識和能力。此外，在公司需要再融資的情況下，公司創(chuàng)始人和經(jīng)營者不會因?yàn)閾?dān)心自己的表決權(quán)被稀釋而拒絕增發(fā)新股，進(jìn)而放棄有利的投資機(jī)會，或者轉(zhuǎn)而求助于成本更高的債務(wù)融資。正是這些優(yōu)點(diǎn)使得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被Google, Facebook, LinkedIn等眾多高科技企業(yè)吸收，同時也受到伯克希爾哈薩韋公司(Berkshire Hathaway)以及新聞集團(tuán)(News Corporation)的歡迎。

然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)破壞了“同股同權(quán)”制度背后“資本民主”的基石，剝奪了公眾投資者最重要的參與公司治理的權(quán)利使之淪為次級投資者(second-class investors)。其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得少數(shù)控股股東的控制權(quán)得以延伸，從而為他們?yōu)E用控制權(quán)留下了空間。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公眾股東在管理層做出對公司不利的決策或既定的公司戰(zhàn)略規(guī)劃沒有得到積極貫徹的情況下束手無策，無法采取有效的行動進(jìn)行干預(yù)，最終只得被動地賣出股票。

考慮到以上特點(diǎn)，境外發(fā)達(dá)市場對于是否允許公眾公司，特別是上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法并不一致。以美國、加拿大和瑞典為代表，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市交易，而且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在各自國內(nèi)都有著良性的發(fā)展和趨勢。而有些國家雖然允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，但是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并未能充分的發(fā)展，甚至有日漸式微的情況，如英國、荷蘭和法國。

在新加坡，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)一度被抵制。根據(jù)2006年新加坡公司法的Section64(1)的規(guī)定，除報業(yè)公司根據(jù)《報紙和印刷出版法案》發(fā)行的管理層股票外，公司發(fā)行的任亦一只普通股應(yīng)授予具有在公司股東大會投票時的一票表決權(quán)。2011年，英國著名足球俱樂部曼徹斯特聯(lián)隊(duì)曾以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式在SGX尋求上市，遭到了監(jiān)管當(dāng)局的反對，最終轉(zhuǎn)道在紐交所上市。SGX當(dāng)時認(rèn)為，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市使得公司的控制權(quán)極易落入管理層之手，削弱新加坡既有的公司治理結(jié)構(gòu)。

這一次情況發(fā)生了變化，新加坡財政部指導(dǎo)委員會2011年在審查公司法的過程中提議做相應(yīng)修改，以允許公眾公司發(fā)行無投票權(quán)的股票和攜有多投票權(quán)的股票。經(jīng)過充分考慮公眾咨詢意見后，修訂后的新加坡公司法第64 A條取消了原先對公眾公司一股只包含單一投票權(quán)的限制，允許公眾公司發(fā)行包含不同投票權(quán)的股票。值得注意的是，此次修訂后的公司法并未對公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)附加任何實(shí)質(zhì)性限制條件。因此，股東可以自行決定雙重投票權(quán)股票的數(shù)量比例和投票權(quán)的生效期限。

但是，為了應(yīng)對可能出現(xiàn)的濫用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以損害公眾投資者權(quán)益的情況，指導(dǎo)委員會在修改放寬投票權(quán)限制相關(guān)條款的同時，加入一系列的保護(hù)性措施，從而保護(hù)當(dāng)前和未來公眾股東的權(quán)益：

(1)公司發(fā)行包含不同投票權(quán)的股票(特別是包含高額投票權(quán)的股票)的事項(xiàng)必須經(jīng)過股東大會不少于三分之二絕對多數(shù)的表決通過批準(zhǔn)才可以實(shí)施。

(2)在提出發(fā)行超過一種類型的普通股提案時，必須附帶提供一份關(guān)于每種類型股票投票權(quán)的特別說明以供股東大會表決時參考。此規(guī)定旨在最大程度地保障公眾股東對于多重投票權(quán)詳情的知情權(quán)。

(3)公眾公司發(fā)行股票的種類以及包含投票權(quán)的數(shù)量必須在公司章程中清晰載明以便投資者對不同的投票權(quán)充分了解。

(4)持有不含投票權(quán)(non-voting shares)股票的股東對于有關(guān)公司解散事項(xiàng)和改變該類股票其他權(quán)利的事項(xiàng)可以進(jìn)行投票表決。

新加坡公司法的此次修改，主要動因在于全球科技創(chuàng)新活動日趨活躍，公司融資要求多元化，而本國僵化的“一股一權(quán)”規(guī)定可能會導(dǎo)致自身國際金融中心地位下滑；另一方面，也希望相對彈性化的融資管理模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠激發(fā)本國企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的活力。

雖然SGX和金管局就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否適用于上市公司尚未做出最終決定，但是修改公司法已經(jīng)是在公司制度創(chuàng)新層面邁出了堅實(shí)的一大步。從中我們不難發(fā)現(xiàn)：公司治理領(lǐng)域少數(shù)控制人掌握高額投票權(quán)和保護(hù)公眾投資者的利益之間的矛盾也許可以通過一套協(xié)調(diào)機(jī)制加以緩和，雙重股權(quán)架構(gòu)固有的缺陷可以通過外部的保護(hù)性措施(或限制性措施)進(jìn)行約束。我國A股市場在推進(jìn)注冊制改革過程中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是否引入一直存在爭議。新加坡的實(shí)踐為我們帶來另一條思路，即制度引入的同時也對制度的適用加以限制和約束。