政策利好 增量可期

▲ 銀行資產(chǎn)逆周期擴張，風(fēng)險偏好下降，債券投資大幅上升。

▲ 非標(biāo)融資需求持續(xù)縮減，債券和低風(fēng)險權(quán)益資產(chǎn)仍是未來理財產(chǎn)品配置的重點。

▲ 基本養(yǎng)老金和住房公積金入市，政策利好為債券市場帶來機遇。

2015年銀行、理財與保險資產(chǎn)配置總體情況

（一）銀行：利潤順周期收縮，資產(chǎn)逆周期擴張，但風(fēng)險偏好已降

2015年，我國16家上市銀行凈利潤加速下滑，前三個季度凈利潤增速分別為5.4%、3.4%和1.8%。其中，五大行（中、農(nóng)、工、建、交）前三季度累計凈利潤接近零增長，股份制銀行凈利潤增速分化加大（2%～10%），城商行相對較高（15%～27%）。但上市銀行總資產(chǎn)仍逆勢擴張，前三季度五大行、股份制銀行和城商行總資產(chǎn)同比分別增長10.1%、18.5%和25%，較2014年同期分別上升0.6、4.2和5.1個百分點。比較來看，五大行總資產(chǎn)擴張相對緩慢，股份制銀行和城商行總資產(chǎn)增速明顯加快（見圖1）。

從上市銀行總資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，與2015年初相比，2015年三季度末上市銀行貸款占比下降，其中城商行甚至下滑3個百分點至36%，而節(jié)約資本且流動性和周轉(zhuǎn)率更快的債券投資、表內(nèi)非標(biāo)和同業(yè)拆借則上升2～5個百分點（見圖2），銀行風(fēng)險偏好整體下移。

一是信貸擴張意愿不足。16家上市銀行貸款增速從2015年年初的11.7%降至三季度末的10.4%，其中五大行、股份制銀行和城商行分別降至9.4%、13.1%和16.2%，廣義貸存比整體下降。

二是第三季度表內(nèi)非標(biāo)投資劇烈收縮，環(huán)比下滑近3萬億元。本文在此以買入返售與應(yīng)收款項之和來衡量銀行表內(nèi)非標(biāo)投資。從單個季度來看，2015年第三季度，16家上市銀行表內(nèi)非標(biāo)總資產(chǎn)新增量下滑9149億元，較第二季度新增量大幅銳減2.95萬億元。從公布的單一信托數(shù)據(jù)來看（一般對應(yīng)銀行委托外部投資），新增規(guī)模從二季度的1.13萬億元降至三季度的3608億元，與這一趨勢相符。銀行表內(nèi)非標(biāo)收縮的主要原因：（1）表外融資需求下降6萬～8萬億元。三季度新增社會融資表外信貸（委托貸款+信托+未貼現(xiàn)匯票）僅1.24萬億元，而2013年、2014年同期則分別高達6.8萬億元和10.75萬億元。（2）股市衍生資產(chǎn)縮水2萬億元。股市大幅下跌、IPO暫停，使得近2萬億元與股票相關(guān)的場外配資、股權(quán)質(zhì)押、定向增發(fā)產(chǎn)品、傘形信托、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品遭遇清盤。（3）3.2萬億元的地方政府債務(wù)置換，使得與地方政府相關(guān)的平臺融資、信托、非標(biāo)資產(chǎn)等被置換。（4）經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，非標(biāo)收益大幅下滑，吸引力相對降低。

三是標(biāo)準(zhǔn)化債券投資大幅增加，配置壓力上升。2015年前三季度，16家上市銀行債券投資（交易+可供出售+持有到期）累計2.95萬億元，較2014年同期多增1.75萬億元，累計同比增長21.2%。其中，五大行債券投資同比增長18.5%，股份制銀行同比增長30.1%，城商行沖高增長44.2%。

四是現(xiàn)金和存放央行類資產(chǎn)數(shù)量下降。2015年，在多次降準(zhǔn)后，大型銀行、股份制銀行和城商行的資本充足率分別從年初的19.5%、17.5%和15%降至年末的16%、14%和11%左右。在資金環(huán)境寬裕的條件下，低收益現(xiàn)金和存放央行類資產(chǎn)數(shù)量下降。

（二）銀行理財：“資產(chǎn)荒”來襲，理財競爭仍停在“負債荒”時代

2015年，在宏觀經(jīng)濟增速放緩的環(huán)境下，資金相比資產(chǎn)更加過剩，但銀行對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整相對滯后，盡管資產(chǎn)端總量在順周期收縮，但負債端的競爭仍在逆周期擴張，尤其是在理財?shù)母偁幧希宰非笠?guī)模和市場份額的擴張，對零售端客戶理財利率的定位仍維持在高位。

截至2015年末，銀行理財余額已超過23.7萬億元，比2015年初增長8.3萬億元，占GDP的比重達到34%，占居民儲蓄存款的比重超過40%，在體量上已相當(dāng)于保險和信托資管的總和。2015年下半年以來，盡管部分大行開始主動收縮理財規(guī)模，但中小銀行仍逆勢加速擴張。

銀行理財資產(chǎn)配置以債券及貨幣工具、銀行存款、非標(biāo)債權(quán)投資為主。從整體來看，債券及貨幣市場工具占比約為51%，規(guī)模為12.1萬億元；銀行存款占比約為22.4%，規(guī)模約為5.3萬億元；非標(biāo)資產(chǎn)投資占比15.7%，規(guī)模在3.7萬億元。此外，還包括權(quán)益投資、公募基金、衍生品和另類投資等，占比約為3.1%，規(guī)模在0.7萬億元左右。具體來看，銀行理財?shù)膫顿Y占資產(chǎn)的30%左右，其中以信用債投資為主，占債券投資的86%，總規(guī)模在6萬億元；利率債占比約為14%，總規(guī)模在1萬億元左右。從信用評級偏好來看，高信用評級占主體，AAA級占比53.49%，AA+級占比26.43%，AA級占比16.23%，AA-級及以下的低評級信用債約占3.8%。

銀行理財非標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，各類收益權(quán)占比最大，接近30%，信托貸款占比16.63%，委托貸款占比9%，交易所委托債權(quán)占比7.72%。前述四項總和已超過63%。

（三）保險機構(gòu)資產(chǎn)配置：結(jié)構(gòu)多元化，股權(quán)投資空間大

截至2015年末，保險機構(gòu)總資產(chǎn)為12.3萬億元，同比增長23%，比2015年初新增2.2萬億元，約占GDP的18%，可投資資金總額11.17萬億元，投資規(guī)模不斷攀升。2015年，受益于上半年股市大幅上漲，保險綜合投資收益率進一步勁升至7%～9%，創(chuàng)歷史峰值（見圖3）。

保險資產(chǎn)的可投資范圍包括五大類，分別為流動性資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)，涵蓋了包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)、不動產(chǎn)、非上市股權(quán)、理財、股指、衍生品、創(chuàng)業(yè)板等各類資產(chǎn)，成為跨行業(yè)、跨資產(chǎn)、跨平臺的全牌照投資者。

在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，保險投資以風(fēng)險和收益穩(wěn)健的固定收益資產(chǎn)為主，占比約為40%～43%，平均收益率為3.5%～5%；銀行存款是第二大配置資產(chǎn)，占比約為30%，平均收益率在3%左右；股票和基金投資占比10%～15%，投資收益受市場波動影響較大；長期股權(quán)投資及貸款占比5%～10%，投資收益約在6%～8%。此外，還包括買入返售資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、保險資管產(chǎn)品等，占比為1%～2%左右。

2015年以來，保險資管的負債端資金成本進一步上行。2013年8月，監(jiān)管政策方面取消了傳統(tǒng)壽險保單 2.5%的利率上限，實行市場化競爭，保險資金成本逐步上升。截至2015年10月，平安、人壽的萬能險利率已分別上升至4.5%和5.05%。在經(jīng)濟增速放緩和貨幣政策穩(wěn)中偏寬松的背景下，投資端壓力加大。

2015年以來，保險投資的風(fēng)險偏好持續(xù)提升，存款和債券投資占比顯著下滑，股票和基金投資大幅增加，另類投資（一般包括債權(quán)類投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、股權(quán)類投資）更是迅猛上升。其中，存款和債券投資總量從2015年初的6.08萬億元上升至6.13萬億元，但占比從65%下降至57%；以風(fēng)險資產(chǎn)為主的股票和基金投資，存量從1萬億元左右上升至1.48萬億元，占比從10%上升至15%；而以另類投資為主的其他投資繼續(xù)大幅攀升，總量從2.2萬億元上升至2.98萬億元，占比從23%躍升至28%（見圖4）。

（編者注：請將圖4中的橫軸“2014”改為“2014年末；“2015Q2”改為“2015年2季度末”）

自2015年三季度以來，保險機構(gòu)以舉牌方式增加權(quán)益風(fēng)險資產(chǎn)配置，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光和百年等近10家險資參與舉牌近30家上市公司。險資舉牌的上市公司，一般以金融、地產(chǎn)和消費等主板藍籌標(biāo)的為主，一方面股息和凈資產(chǎn)收益率（ROE）相對較高，另一方面通過舉牌可以實施重大影響，從而采用權(quán)益法核算投資收益，不受二級市場股價波動的影響，是保險公司未來進行股權(quán)投資的一條重要道路。

銀行、理財和保險新增資金與資產(chǎn)配置預(yù)測

（一）銀行自營：資產(chǎn)、負債與風(fēng)險再平衡，投資委外化增加

1.信用風(fēng)險重定價，利率債安全價值凸顯

2016年，銀行資產(chǎn)端信用風(fēng)險重定價壓力突出，不良率持續(xù)上升。預(yù)計銀行風(fēng)險資產(chǎn)仍將繼續(xù)收縮、風(fēng)險偏好將持續(xù)下降。在這種情況下，債券資產(chǎn)尤其是利率債和優(yōu)質(zhì)信用債的安全性、流動性價值凸顯。而從2015年四季度開始，一些缺乏資產(chǎn)配置能力的城商行和股份制銀行已經(jīng)開始主動、大幅地增持債券。

2.銀行自營盤仍面臨較大的被動配置壓力

截至2015年10月末，銀行全年配置盤累計增持債券近5萬億元，主要受到多次降準(zhǔn)降息釋放大量流動性、地方政府債務(wù)置換使得銀行被動配置壓力上升，以及經(jīng)濟和信用周期下行情況下銀行風(fēng)險偏好降低等因素的影響。預(yù)計2016年銀行自營盤仍將配置較多的地方債資產(chǎn)。

3.融資表外化和投資委外化趨勢延續(xù)

可以預(yù)見的是，在未來相當(dāng)長的一段時間里，市場整體將缺乏高收益資產(chǎn)，只能通過尋找“價值洼地”來提高投資組合收益率。現(xiàn)有大型商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的規(guī)模過于龐大，因此將部分投資資金外包以獲取主動資產(chǎn)管理的超額收益很可能是大勢所趨。

4.資產(chǎn)轉(zhuǎn)為順周期收縮，投資組合前沿將擴展

預(yù)計銀行總資產(chǎn)規(guī)模將從2015年的逆周期大幅擴張，轉(zhuǎn)變?yōu)?016年的順周期收縮。投資領(lǐng)域?qū)膫⑿刨J等類固定收益市場，逐步進入股票、股權(quán)、期貨等資本市場，擴展投資組合的前沿。

（二）理財產(chǎn)品：債券和低風(fēng)險類權(quán)益資產(chǎn)仍是配置重點

預(yù)計2016年銀行理財規(guī)模將從2015年的約23萬億元上升到28萬億元，凈增量為4萬～5萬億元，增速有所放緩，部分大行甚至開始收縮保本理財?shù)雀叱杀矩搨氖找媛仕娇矗碡旑A(yù)期收益率將從目前的4.5%左右下降100bp至3.5%附近。

銀行理財資產(chǎn)端平均久期為9個月左右，意味著平均每三個季度資產(chǎn)將全部重定價一次。其中，債券、貨幣市場工具、銀行存款等資產(chǎn)的配置期限在一年以內(nèi)，非標(biāo)資產(chǎn)的期限一般在一年至一年半左右，委外資金投資期限一般也在一年左右，資產(chǎn)錯配和杠桿水平并不高。隨著年初非標(biāo)、協(xié)議存款和委外權(quán)益資產(chǎn)陸續(xù)到期，商業(yè)銀行資產(chǎn)將面臨很大的再配置和重定價后收益率下行的壓力。

2015年類固定收益資產(chǎn)的總供給在股市大幅下跌前為4.2萬億元，在股市下跌后只有2.8萬億元，且對于增發(fā)、配股、分級AB、股權(quán)質(zhì)押等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，均面臨股市下跌引發(fā)的流動性風(fēng)險和本金虧損風(fēng)險，其總的體量和風(fēng)險調(diào)整的收益回報均難以滿足理財資金大規(guī)模配置的需求。

（三）保險：2016年協(xié)議存款到期高峰，債券、股權(quán)投資上升

預(yù)計2016年保險資管規(guī)模將保持逆勢擴張勢頭，同比增速維持在20%左右，年末將達到12.5萬億元，新增資金量近2.5萬億元，投資收益率將維持在目前6%～7%的較高水平。

1.協(xié)議存款面臨到期高峰

在保險資產(chǎn)配置中，協(xié)議存款期限一般為5年，信托產(chǎn)品約為2年，債券平均久期為5年左右。2016年將面臨大量協(xié)議存款（2011年配置）和非標(biāo)信托產(chǎn)品（2013年非標(biāo)擴張）到期的情況。

2.資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換需求增加

2011年資金利率高企，保險5年期協(xié)議存款利率在5.5%左右，在當(dāng)時的保險資產(chǎn)配置中占比35%左右，如果按5年到期來估算，2016—2017年協(xié)議存款到期量將在1.4萬億元左右，年新增到期量估計在3000億～5000億元。但目前最新的5年期協(xié)議存款利率在3.6%～4%左右，收益率下降明顯，目前協(xié)議存款占比已壓縮至25%上下，預(yù)計2016年將有4000億元左右的協(xié)議存款到期，面臨資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的配置壓力（見圖5）。

3.新增非標(biāo)資產(chǎn)配置下降，增量資金重回金融資產(chǎn)

保險對非標(biāo)的配置從2013年末才開始，由于非標(biāo)（以信托產(chǎn)品為主）期限為2年左右，即將迎來到期高峰，但是對于不少大中型保險公司而言，非標(biāo)投資面臨無合適資產(chǎn)可配的困境。預(yù)計2016年保險新增的2.5萬億元資金中將有更大比重轉(zhuǎn)移到債券、股票、基金、股權(quán)、不動產(chǎn)等資產(chǎn)上。

政策利好為債券市場帶來機遇

（一）基本養(yǎng)老金入市，萬億元資金進場可期

養(yǎng)老保險資金是資本市場上最為重要的長期機構(gòu)投資者，中國養(yǎng)老保險資金體系分為三大支柱，分別為基本養(yǎng)老基金、全國社保基金和企業(yè)年金。截至2014年末，這三類基金規(guī)模分別為3.56萬億元、1.53萬億元和7689億元，總規(guī)模合計約為5.86萬億元。

以往我國的基本養(yǎng)老基金按規(guī)定進入財政專戶，由各省級社保機構(gòu)分散管理，投資范圍僅限于國債和銀行存款。根據(jù)社科院發(fā)布的《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》，在2001—2010年間，我國養(yǎng)老保險基金年均投資收益率低于2%，低于年均通脹值2.14%，資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險。

2015年8月，國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，基本養(yǎng)老保險金投資范圍大幅擴展，為債市帶來長期新增資金和資產(chǎn)需求。養(yǎng)老金風(fēng)險偏好和風(fēng)險資產(chǎn)配置的提升是一個相對長期、緩慢的過程。就短期而言，將首先擴張對金融債、企業(yè)債、中票、地方政府債等中高等級債券的需求，以基本養(yǎng)老金3.6萬億元的規(guī)模預(yù)測，即使其中30%的資金用于投資債券，就將帶來1萬億元以上的新增資金入場。此外，對股票、基建和股權(quán)等大類資產(chǎn)的投資也將逐步試水增長。（二）住房公積金入市，可投資利率債和高等級信用債

以往我國住房公積金僅能投資國債和委托存款，會面臨貶值和收益率下滑的風(fēng)險。截至2014年末，國債余額為48.86億元。2014年公積金收入主要來源結(jié)構(gòu)為委托存款利息405億元，占比27%；委托貸款利息1082億元，占比72.3%；國債利息和其他收入分別為6.08億元和3.77億元，合計占比0.65%。

2015年11月20日，國務(wù)院法制辦就《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》征求意見。為促進資金保值增值，規(guī)定在保證公積金提取和貸款的前提下，可以將住房公積金用于購買國債、大額存單、地方政府債、政策性金融債、住房貸款支持證券（MBS）等高信用等級產(chǎn)品，這為住房公積金擴大投資范圍帶來了契機。

根據(jù)住建部披露，截至2015年7月末，中國住房公積金繳存職工1.1億人，余額為3.97萬億元左右。根據(jù)新政策，擴大住房公積金進入債券市場規(guī)模，將為市場提供更多流動性，提高國債、地方政府債、政策性銀行債、MBS和高等級信用債的市場需求，提高交易活躍度，預(yù)計每年可為市場帶來超過5000億元的新增資金，同時促進利率水平維持低位。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏