多空震蕩市下的理性回歸

二月應該是一年之中最歡快的月份，在中國人心里，沒有什么比過年時跟家人在一起吃飯更重要的事情，這就是中國人的傳統，這就是中國人。

然而，債券市場的表現卻沒有如此溫馨和諧。春節后首日收益率快速下行，后因市場供給增量、1月貨幣金融數據較好、多部委聯合發文配合供給側改革及1月CPI小幅攀升等因素，收益率開始小幅回調。此后，央行宣布降準同時暫停逆回購，但受地方債等中長期債券供給增加等多重因素影響，收益率曲線短下長上。3月8日后，收益率上行接近預期區間上限，進出口數據維持弱勢，機構對于2月份貨幣金融數據及宏觀數據普遍較為悲觀，期間雖然通脹上行，但并未妨礙市場風險偏好的回歸，收益率還是出現逐步下行。

總體來看，2月至今，債券市場仍然呈現出上躥下跳的“猴市”特征，一舉扭轉了元旦前后機構集體看多債市的一致性預期，真是“猴年猴氣象”。影響市場走勢的因素切換頻繁，多空力量斗智斗勇。期間，短端收益率以下行為主，中長端以上行居多，各品種期限利差紛紛走擴，收益率曲線明顯陡峭化，稅收利差和信用利差仍舊維持在歷史低位。

分品種來看，截至3月11日，國債走勢有所分化，1年、3年和5年期收益率以持續下行為主，7年和10年期限收益率走勢先揚后抑，震蕩上行后快速下行，可謂一波三折，曲線大幅陡峭化，其中1年、3年和5年品種收益率分別下行15BP、9BP和16BP至2.16%、2.49%和2.57%，10年品種收益率上行1BP至2.85%。政策性金融債走勢與國債類似，僅有1年和3年期收益率不斷下行，5年和7年期收益率走勢迂回曲折，曲線亦大幅陡峭化，其中1年和3年品種收益率分別下行19BP和7BP至2.31%和2.74%，5年、7年和10年品種收益率分別上行4BP、4BP和6BP至3.05%、3.29%和3.16%。信用債走勢較為一致，收益率全線下行，短端下行幅度大于長端，曲線陡峭化明顯，低評級品種收益率下行幅度大于中高等級品種，其中AAA、AA+和AA評級短融收益率分別下行30BP、33BP和56BP至2.66%，2.84%和3.09%，5年期分別下行7BP、10BP和12BP至3.28%，3.64%和4.2%。

具體來看，2月以來收益率大幅波動且曲線呈現陡峭化的主要原因如下：

一是事件性沖擊。所謂事件性沖擊主要是事態走勢與預期不一致的情形，正偏差一般利多市場，負偏差一般利空市場，俗稱“黑天鵝”。而在特定環境下，黑天鵝也不足以對市場形成利空，甚至能夠提高市場的風險偏好。

3月10日，統計局公布了2月份的通脹數據，CPI同比漲幅為2.3%，超出多數機構的預期，創2014年6月以來新高。而在穩增長壓力下，今年的M2及社融余額增速均提高至13%，意味著貨幣條件仍較寬松，而財政赤字貨幣化的跡象也較為明顯，理性的交易員應該會順勢而為，減倉為宜。但市場的魅力就在于其不確定性，此次多頭仍然固執的大舉買入，收益率繼續震蕩下行。原因有以下幾點：一是雖然寬貨幣使得長期通脹壓力始終存在，但從經濟周期角度看，內外需不足、PPI持續負增長、供給側改革、調結構政策等都壓制長期通脹水平，短期內隨著蔬菜等季節性因素影響減弱，通脹應趨于震蕩下行態勢。另一個不太引起市場關注的因素是7天回購利率開盤價意外小幅下行2BP。該利率一般被認為是央行引導市場對資金面預期的標桿性利率，春節后毫不動搖，此次意外下調給了機構對于貨幣政策繼續放松的無限憧憬，當日收益率有所下降。

二是貨幣政策中性不改。去年以來，央行貨幣政策始終兼顧內外均衡，匯率利率兩手抓，利率走廊建設成效顯著，貨幣政策工具儲備充足，宏觀調控水平游刃有余。2月以來，隔夜和7天回購平均利率為2.0%和2.4%，波幅收窄，頻率降低。公開市場操作方面，央行通過SLO、MLF、PSL等多種手段調節流動性，逆回購增加操作期限，使銀行間流動性保持中性態勢，對債券市場的影響整體亦呈現中性效果。

春節后，在匯率貶值預期始終存在、外匯儲備不斷減少的情況下，央行一方面果斷出手干預市場，引導預期，另一方面穩定銀行間資金利率，減緩國內外對外匯貶值的預期，達到了階段性均衡。2月19日，央行對20家金融機構開展MLF操作，在投放資金的同時安撫了市場情緒。央行還每季度對宏觀審慎管理體系進行評估，對2015年定向降準的情況進行例行考核，真正做到準備金的動態調整。整體來看，當前貨幣政策穩定性較強，資金面波動性降低，央行與市場的溝通更加積極、密切、有效，引導市場預期變得更加從容，對債市的負向反饋逐步減少。

三是供給沖擊始終存在。2月以來債市收益率陡峭化的一個主要原因在于長期利率品種的供給驟增，在特定時點結合其他利空因素往往造成市場情緒緊張，交易賬戶跑路又加劇了市場震蕩，造成收益率階段性超調。

春節后國開行首先登場，策略上似有調整，除了每周二照常發行1-7年期“四喜丸子”外，周四開始定期發行10年和20年等長期品種，并加大了長期限品種的發行規模。農發行今年尤為躊躇滿志，發行量毫不示弱于國開行，常常一周雙發，除卻常規型“福娃債”外，還不定期發行中長期債券組合（含專項金融債），所謂“雙響炮”是也。口行則較為中規中矩，每周一次發行三期的節奏，偶爾也會取消發行，叫人難以捉摸。政金債市場發行計劃雖尚未公布，但專項金融債公開發行的安排保證了該品種的發行規模，也增加了長期及超長期債券品種的供應，真是讓人既愛又恨。

地方債是近年來債券市場冉冉升起的新星。得益于對地方融資平臺的治理，地方政府債務置換的大幕徐徐拉開，自發自還地方債應運而生。財政部樓繼偉部長稱，今年約有5萬億元地方債務到期，繼續允許地方政府發行債券置換，加上新增規模，按照3年置換計劃，保守估計，今年有6～7萬億元地方債發行，以5年以上期限品種為主。今年公開發行的地方債定價一般都在基準之上加點20BP左右，預計會對中長期品種的收益率形成一定壓力，在特殊時點疊加其他利空因素容易造成收益率的超調。

從發行量來看，2月最后一周，利率債發行1754億元，3月前兩周分別飆升至2990億元和2360億元。當發行量驟然上升時，市場承載能力將受到考驗，在情緒較為低迷時期，一級市場往往需求疲弱，投標倍數較低，中標利率逐步走高，帶動二級市場收益率上探，形成一、二級螺旋式聯動模式。3月第一周市場走勢即是很好的例證。

四是市場情緒由堅定亢奮變為猶豫謹慎，實現了理性回歸。年初以來，市場情緒調整迅速，多空雙方多次交鋒。去年四季度，主流賣方對于2016年的債市研判以看多為主，元旦后收益率的快速下行使得多頭亢奮不已，其他機構紛紛喊出踏空之聲，市場做多慢慢形成一致性預期。春節后到3月中旬收益率震蕩上行，機構紛紛變得謹慎而理性，賣方分析師較以往變得更為靈活，可謂隨行就市。

五是債市回歸基本面。2月以來，債券市場的走勢主要圍繞基本面亦步亦趨。未來從短期看，宏觀數據預期與實際值的偏差，對匯市的走勢與匯率政策的種種猜測，通脹階段性上行與長期維持低位的研判，基建投資托底經濟的能力，房地產銷售傳導至地產投資的有效性和延續性，美聯儲的加息路徑與節奏，歐央行再度放水的溢出效應等等問題，都將主導債市走勢。中期來看，經濟周期緩慢向下的趨勢不可逆轉，宏觀調控政策一般為逆周期調節，但從實際操作結果看，很難熨平經濟周期波動，更難以改變經濟的趨勢性走向。因此，未來債市走勢也將呈現波動加劇且頻繁的特征，但中長期看，收益率中樞仍有逐步下行的動力。

繁華過后皆云煙。從春節前的滿懷期許，到節后的市場反抽，從賣方機構的一致看多，到債市的理性回歸，從過往投債的名字當先，到當前選券的戰戰兢兢，從債券評級越來越高，到評級機構爭相下調，點點滴滴，都可以看出市場基礎的不斷完善，參與機構的逐步多樣，品種創新的日新月異，監管部門的進步提高。債市越來越成熟，債市人越來越理性，實乃行業之幸！

作者單位：農業銀行資產管理部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎