積極防御 分類施策

特邀專家：南京銀行金融市場部總經理 王艷

特邀專家：中信證券固定收益首席分析師 明明

特邀專家：北京鵬揚投資管理有限公司總經理 楊愛斌

特邀專家：易方達基金固定收益基金投資部總經理 張清華

特邀專家：中債估值中心李妍

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 宗軍

宗軍：去年債市研判六人談我們曾經提出一個問題，經濟走勢到底是什么形狀？現在官方說法是L型;去年3月份開始我們提出經濟是一個“持久戰”，現在中央文件寫了“持久戰”，還要打“殲滅戰”;去年四季度也提出一個懸念，國債收益率會不會破3%？現在也看到了答案。

2016年面臨的疑問更多，一個最大疑問是經過兩年牛市，2016年債券市場還是不是牛市？它會面臨什么樣問題？什么風險？和以往一樣，我們先看宏觀方面，各位專家對接下來的宏觀經濟形勢怎么看？

王艷：國際經濟形勢方面，首先，美國經濟復蘇比較確定，也進入了緩慢加息的進程。美國經濟內生動力較為明確，比如制造業、一些傳統產業，包括非農就業數據、ADP就業數據等都要好于預期。其次，歐元區的經濟復蘇相對曲折一些。歐元區的CPI目前還沒有達到預期，而且在巴黎恐怖襲擊事件之后，歐元區各國對于難民接收態度的轉變以及各國基本面臨的分化，都可能會使歐元區的復蘇之路比較曲折。再次，日本一直以來采取寬松的貨幣政策措施，但是那種大規模的流動性投放并沒有對其國內經濟產生太大提振作用，尤其是對通脹作用有限。

國際方面需關注以下風險點：一是美聯儲加息對于全球流動性轉向的影響，以及引發新興市場國家金融動蕩的可能性。二是關注歐元區和日本。目前市場上對于歐日央行貨幣政策寬松的預期還比較一致，但是如果歐日央行對于寬松的實際態度搖擺不定，可能會使寬松程度不達預期，從而導致2016年全球市場流動性比2015年有所匱乏，影響包括中國在內新興市場國家的流動性平衡。三是政治問題因素。如美國大選、中東地緣政治問題可能會加大市場風險，此外，受到美國加息影響，新興市場國家、資源型國家能否找到新的經濟增長動力源？如果這些國家經濟沒有起色，就會繼續拖累商品價格下跌，也可能加劇地區局勢動蕩。

國內經濟形勢方面，2015年，在積極財政政策和穩健貨幣政策的努力下，GDP艱難維持在了7%附近。展望2016年，我們認為國內外環境依然復雜，經濟仍面臨較大下行壓力。從傳統產業來看，房地產、傳統制造業仍處于去產能、去庫存過程中，短期內難以對經濟形成有效支撐，而且有待化解的舊產能總量巨大，因此對于經濟的拖累也難以避免。在新經濟方面，雖然現在發展勢頭良好，但總的體量還是比較小，可能難以形成對經濟的有效支撐。總體上看，2016年經濟還是處于緩慢筑底的過程當中。對于促進經濟復蘇，可能財政政策發力增效是主要方面，另外基建作為逆周期調節的重要抓手也不可或缺。

國內需要關注以下風險點：一是銀行不良貸款。在市場出清、僵尸企業不斷有信用風險暴露的過程中，受到實體經濟傳導的影響，銀行不良貸款率可能會上升，如何處置好這些不良資產，也事關金融市場的穩定。二是房地產。2015年房地產銷售有所好轉，但并未有效傳導至投資端，2016年投資增速是否會加速回落，還不確定。三是與人民幣國際化進程密切相關的人民幣匯率走勢。四是供給側改革是否會如期推動，代表轉型方向的行業能否在政府的大力扶持下實現自身的良性增長。

楊愛斌：對于債券投資而言，看準基本面是最重要的，如果短期之內資金面給市場帶來一些干擾，可能反而會帶來更好的機會。

我們一直認為，中國經濟長期下行趨勢遠遠沒有結束，2016年能否穩定住6.5%以上，取決于國家深化改革的執行力度。在過去兩個月，我們拜訪了很多投資人，他們都認為7%的GDP增長數據對于未來而言是頂部。為什么這么判斷？因為中國經濟處在去產能、去杠桿、去庫存的大背景下。

首先是去產能。供給側改革首先帶來的是過剩產能的退出，大量的鋼鐵、煤炭、水泥、石化等工廠面臨關閉，這些產業的上游、下游、相應的服務業以及相關的就業都面臨需求收縮，跟產能相關的投資衍生需求也是下降的，但新經濟部門的成長短期難以對沖舊經濟的下行壓力，這是經濟長期下行因素之一。

其次是去杠桿。中國經濟過去增長那么快，很重要原因是大量舉債，不停進行信用擴張。從數據來看，當前債務占GDP比例過高，中央已經很明確未來應該去杠桿。去杠桿，意味著廣義信貸擴張速度要降下來，意味著支出是收縮的。我國廣義信貸增速的高速增長已經持續七年，2016年迎來第一次拐點，這個拐點一旦確立，理論上講經濟增速是下行的。

第三是去庫存，主要是去房地產庫存。我們仔細梳理了房地產數據，發現我國每年房地產正在施工面積大概是71億平方米，每年新開工面積13到14億平方米，已經蓋好還沒賣掉的房子有7億平方米，每年房地產銷量大概是12億平方米。算下來，庫存面積是每年房地產銷量的6到7倍，而歷史上看，3到4倍才比較合理。我們分析了人口情況，中國90后比80后平均每年大概少生700萬人，意味著到25歲結婚時每年會少350萬個家庭，如果每個家庭需要100平米的房子，那就是每年減少3.5億平方米的需求。所以我自己感覺，將來房地產需求一定會下降1/3左右，每年實際需求也就8億平方米，新開工面積穩下來也將是8億平方米左右。如果是這樣，房地產還去庫存，房地產投資要下行到什么位置？所以說去庫存也是重要下行因素。

第四就是匯率問題。人民幣實際有效匯率由于盯住強勢美元，事實上帶來一定程度的高估，將終結驅動中國經濟黃金十年的出口高增長。我們的主要競爭對手歐洲、日本以及其他新興國家的貨幣對美元都是大幅貶值，對于出口而言，匯率高、人工高、房子也貴，很難形成競爭力。

2016年中國經濟增長向上的可能性來自于是西方發達經濟體持續走向復蘇，最終帶來中國外需的恢復，但考慮到全球經濟也面臨杠桿高、利率低、信貸擴張緩慢的問題，疊加美聯儲加息政策實施對全球資產價格的抑制，這種可能性很小。而相反，2016年中國經濟由于匯率因素的不穩定，疊加國內去產能、去杠桿可能導致的信用違約風險，基礎貨幣和國內信貸和影子信貸可能同時出現收縮，總需求擴張存在較大的向下風險。

所以，從中長期來看，中國經濟下行趨勢沒有結束，10年期國債的利率遲早會降低到2%，雖然這個過程會很慢，會遇到很多波動，但是改變不了大趨勢。

短期（1-3個月），我們認為經濟有初步企穩跡象，預測3月份的增長數據可能會超市場預期。

其一，我們可以清晰看到2015年下半年隨著43號文的事實上的廢除，緊縮的財政政策開始轉向，財政支出開始快速上升，考慮財政緊縮壓力最大時期是2015年一季度，我們認為2016年3月份大概率看到增長數據同比的改善。

其二，從私人部門支出來看，2015年下半年房地產銷售數據也明顯改善，扭轉了上半年持續下滑的趨勢，在新能源汽車補貼等政策刺激下，汽車銷售數據也出現改善。

其三，從金融環境來看，隨著連續降準降息政策的實施，房地產企業的融資環境明顯改善，企業部門的財務支出也大幅下降，M2增長率也恢復到13.3%的較高水平，整體社會杠桿水平仍在增長，其中政府部門和私人部門的房地產部門信貸保持擴張。這些因素疊加，對短期經濟增長有一定的推動力。

張清華：近兩年債券市場規模增速之快反映了市場快速發展的情況。站在目前這個時點預測2016年甚至更遠的未來，可以從經濟、市場、風險這三個角度來看。

首先看經濟，大家對目前經濟形勢的看法分歧應該不大，經濟基本沒有看到明顯復蘇的跡象。2016年的經濟走勢將是L型底部，市場對此的整體觀點是基本一致的。從目前的債券收益率水平可以看到，10年期國債收益率已經破2.8%，反映了市場對于中國經濟的預期。

兩個維度來看經濟，一個是從中國經濟個體，另一個是從全球視角。

從中國經濟個體來看，自2008年開始，在美國、歐洲及日本等發達經濟體去杠桿的同時，中國一直在加杠桿。如果沒有顯著的技術進步，經濟增長就是一個債務不斷疊加的過程。2008年至今，中國經濟增長很大一部分是靠債務疊加來實現的，債務分布不太均衡，私人企業部門債務水平遠高于國有部門的債務水平。目前來看，我國私人企業部門債務水平已處于歷史最高點，且比印度、巴西、泰國等國家都高一些。一個國家的經濟增長一般都伴隨著債務提升，經濟衰退伴隨著債務率快速下降。目前，中國私人企業部門債務面臨去杠桿的過程，需要國家層面進行債務托底。2015年財政政策擴張，貨幣政策也在逐步寬松，對經濟增長起到了很好的托底作用。2016年我國經濟走勢取決于政府托底和私人企業部門去杠桿之間的權衡。如果中央層面托底政策力度比較大，2016年的經濟可能會相對較好。反之，如果政府托底力度較小，經濟會持續徘徊在L型底部。總之，從中國經濟個體來看，雖然整個債券市場處于牛市下半場，但經濟尚處于去杠桿上半場。

從全球視角來看，如果將全球經濟看作一個總量的話，最上游應該是鐵礦石、原油等資源國，中間是中國等新興經濟體，最下游是美國等消費大國。從2008年開始，美國等消費大國已經經歷一輪去杠桿過程。2015年至今，討論比較多的是原油及鐵礦石價格的大幅下跌，但對以中國為代表的中間制造國來說，這種調整才剛剛開始。最下游的消費者、最上游的資源提供者以及中間制造者都要經歷一輪去杠桿的過程，即經歷一輪完整的經濟周期。因此，從這一點來看，以中國為代表的新興經濟體在2016年也會面臨一個調整過程，這符合全球整個產業鏈的規律。

綜合兩個維度來看，我認為2016年中國經濟增長仍將緩慢回落。近期大家討論供給側改革比較多。長期來看，只有經歷供給側改革之后，整個經濟才能調整過來。但從短期來看，經濟增長還要看需求，因為需求是做加法的，供給是做減法的。短期來看，經濟企穩主要靠財政政策托底，但目前很多問題包括結構轉型、托底經濟等均受包括匯率在內的諸多因素制約，因此整個過程比較慢。

其次看市場。目前市場各大機構對于10年期國債收益率，有看2.0%的，也有看突破3.4%甚至3.5%的，分歧較大。在經濟增長預期較為一致的情況下，對債券市場卻產生分歧，主要原因在于債券市場走在了經濟基本面的前面，也就是說，債券市場已經透支了未來經濟徘徊在L型底部的預期，因此預期和實際之間會有差異。目前收益率曲線過度平坦化，短期逆回購利率是2.25%，而10年期國債收益率只有2.7%，期限利差非常小，短期市場波動可能加大。長期來看，整個經濟沒有明顯的復蘇跡象，不應對債券市場過于悲觀。隨著通脹的下行和經濟數據的公布，短期利率會有相對明確的下行空間，這樣短期限產品性價比會高一些。同時因為資金面波動性很低，而且資金價格上升風險很小，杠桿收益較為可觀。因此，可以適當降久期、加杠桿，這樣安全性和性價比會更大一些。

最后來看風險。目前討論較多的是匯率風險及信用違約等話題，其實市場對此的預期已經比較多。如果要說目前市場預期還不夠多的風險，可能來自于全球金融市場的動蕩，尤其是資源國以及一些新興經濟體可能會面臨劇烈的動蕩。從歷史來看，每一輪去杠桿的過程必然會發生經濟危機，從而造成整個金融市場的動蕩，這一點在2016年值得高度重視。

李妍：各位專家都提到了10年期國債收益率，目前該收益率已下行至2.75%左右，中債國債收益率曲線數據顯示，歷史上10年期國債低于現有水平的時期為2002年4月至7月，以及2008年12月至2009年1月，這兩個時期的CPI同比均為負值，而目前CPI處于1.6%的水平，國債實際收益率水平已處于低位。

作為宏觀經濟的晴雨表，債券價格指標一定程度上可以作為宏觀經濟波動的先行指標。根據中債國債收益率10年期與2年期期限利差預測，上半年經濟景氣度仍處于低位波動，下半年有望弱勢復蘇。中債—新綜合凈價指數對CPI走勢的預測結果則顯示，CPI數據有望在下半年出現企穩回升。

宗軍：債券市場一直在期待央行降準降息，但是從央行2015年四季度報告來看，貨幣政策似乎出乎意料地穩健。各位專家對貨幣政策怎么看？

王艷：我們看到央行的貨幣政策正在發生一些變化，如果說2015年央行的貨幣政策為寬松，那么2016年的貨幣政策可能會是適度寬松。貨幣政策調控正在從數量型調控向價格型調控轉變，央行仍會運用定向的貨幣政策工具，比如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）。降準降息政策應該還是可以預期的，只不過空間已很有限。因為畢竟目前一年期的存款基準利率已降至1.5%，而且現在美聯儲也處于加息過程中。經過幾次降準之后，目前我國貨幣乘數處于高位，再次降準的邊際效應會進一步下降。值得注意的是，2016開年以來股票市場、匯率都出現了較大幅度波動，但是近兩個月央行并沒有“雙降”政策的跟進，因此相關政策出臺還是偏謹慎的。在經濟政策調整過程中，保持市場低利率環境有利于緩解企業負擔，但同時也需要保證資金不重新回到產能過剩行業，所以調整經濟結構過程當中“寬財政、穩貨幣”應該是更為合理的。

還有一點需要關注，就是自2016年起，央行對商業銀行的管理方式也出現了變化，從以往的差別準備金動態調整及合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”，從以往的關注狹義貸款轉向廣義信貸，將貸款、證券及投資、回購等資產納入其中，多角度地對機構的經營行為進行考核，輔之以存款準備金利率調整作為獎懲，也有利于促進金融機構提高自主定價能力和風險管理水平，為暢通價格傳導機制打下基礎。

明明：伴隨去年10月24日的“雙降”，央行已明確表示未來的貨幣政策框架是價格型框架，更加接近美聯儲、歐央行的操作模式。如何理解現在的貨幣政策框架呢？我覺得應從兩個邏輯來講，第一個邏輯是供給側改革，第二個邏輯是利率和匯率的關系。

從供給側改革角度來講，現在的貨幣政策更加偏向結構性。最近《人民日報》一篇關于供給側改革的文章對財政政策和貨幣政策的定調非常明確，即財政政策要更加積極，但是貨幣政策絕不再隨意放水，這意味著財政政策和貨幣政策的搭配會發生一些變化。而供給側改革到底需要什么樣的利率環境呢？我覺得應該是一個穩定的利率環境，即保證利率總體平穩，而不是要零利率進行大水漫灌，因為過低的利率水平或過于泛濫的流動性會導致過剩產能退出的推遲。

從利率和匯率的關系來講，就是利率平價，更廣一點就是三元悖論，在資本自由流動情況下利率和匯率只能要一個，也有人說是不是可以允許有一些資本管制，那么內部價格和數量的空間就可以打開了。但是我們知道資本管制只是一個權宜之計，而且人民幣已加入SDR，資本項目開放也已寫入“十三五”規劃中，因此長期依靠資本管制解決內外均衡問題，不是一個長久之際。現在的政策搭配更多是匯率波幅更快加大，以實現市場平衡，利率在短期內要保持穩定，不要過快下降，避免匯率端承受更大壓力。

具體來看，目前貨幣政策量的方面確實低于預期，而價的方面，也即我們所強調的利率目標制，其利率錨在哪里？那就是公開市場操作7天逆回購利率，即現在短端的底2.25%。我們覺得如果長端收益率直接下到2.75%，而短端還在2.25%或在2.3%左右波動的話，長端和短端的利差很難再進一步縮窄。從歷史數據來看，即便7天逆回購利率和10年期國債收益率有過交叉甚至倒掛的情況，但那都不是因為長端壓短端，而是因為短期流動性大幅度收緊，從而導致短端上去了。而現在的情形是短端比較平穩，因此通過壓長端來倒逼短端的情況是很難持續的。當然，前提還是要看短端的2.25%會不會動。

如果把貨幣政策分為一條線，中間是中性、左邊是寬松、右邊是緊縮，2015年顯然在最左邊，就是非常寬松，五次降息、五次降準，基本上可以與金融危機時相媲美;我覺得2016年肯定會往中間靠一靠，即寬松偏中性，而且在數量方面將更多是結構性政策，包括MLF、短期逆回購加量等，利率政策方面還是會保持謹慎態度。

楊愛斌：對貨幣政策的判斷和前兩位嘉賓基本一致。貨幣政策在2015年是最寬松的，2016年的寬松程度將低于2015年，由非常寬松轉向適度寬松。

目前一年定期存款利率是1.5%，CPI也在1.3%、1.5%左右，因此降息空間很小，降準仍是大概率的政策選擇，但取決于外匯占款下降程度。公開市場操作的常規工具逆回購、SLF、MLF、PSL等仍將采用，以確保金融市場流動性的適度寬松，避免流動性過緊導致的無序去杠桿，進一步加劇信用違約風險。我們認為匯率政策加大彈性，人民幣逐步與美元脫鉤，盯住一籃子貨幣，有助于央行貨幣政策操作，央行將根據私人部門和政府部門以及金融機構加減杠桿的情況，采取靈活的對沖手段，一方面不會快速放松，避免金融機構積極加杠桿、加劇金融風險，另一方面，當私人部門收縮時，央行可以及時對沖，確保社會流動性不過快收縮。總體判斷，匯率若彈性大些，利率操作空間更大。

央行未來最重要的利率應該是銀行間7天質押式回購利率，這個利率是完全有可能降，而且降的幅度也可能超出預期。但這個超預期一定不是出現在當前，因為現在金融機構還在拼命加杠桿，銀行、信托等機構資產負債表擴張很快，廣義信貸擴張也非常快。這種情況下指望央行提供寬松流動性是不可能的。

張清華：現在大家預期的央行降準降息沒有兌現，是因為市場的預期走在了央行前面。全球央行貨幣政策的調整必然是在看到經濟數據或者通脹變化之后才能做出，因此貨幣政策是同步甚至滯后于經濟基本面的，我國央行亦不例外。即使大家看到美聯儲最近頻繁調整貨幣政策，其也是同步或者滯后于經濟基本面的，經濟數據出來以后才會加息或者減息。2015年11月和12月，我國的經濟數據比較平穩，整個經濟沒有出現大幅下行，通脹沒有大幅波動，就業率也較平穩，這種情況下央行不會去做超前的政策調整。市場的預期走在了央行的前面，因此大家會感到自己的預期落空了。

2016年我國的貨幣政策應該還是寬松，到底寬松多少最終還是取決于經濟基本面，這也是央行貨幣政策最根本的參考指標。如果2016年全球經濟比較平穩，央行的貨幣政策亦將相對穩健。除非我國經濟遭受巨大的外部沖擊，否則我國內部的匯率和經濟增速等因素都是相對可控的。

李妍：由于外匯占款持續下降，市場一度有較強的降息降準預期，認為央行會通過降息降準操作來對沖資金外流的影響。但事實上，銀行間資金面并未因為資金流出壓力的增加而出現緊張態勢，特別是離岸資金利率一度出現飆升的時候，在岸的資金利率仍較為平穩。而且央行近日出臺存準新規，意在短期內維穩人民幣匯率。

今年政策的著力點在于供給側改革，過度寬松的資金面將不利于改革的開展，特別是央行在《2015年三季度中國貨幣政策執行報告》中特別強調不能過度放水、妨礙市場的有效出清。由此可見，市場不會出現大水漫灌的情況。

年初至今，央行在公開市場不斷加量開展逆回購操作，實現凈投放2300億元。同時還開展了MLF操作，使得銀行間資金利率穩中有降。預計一季度央行還是以公開市場操作以及MLF、SLF等操作為主，資金面將保持適度寬松。

宗軍：對于市場流動性各位是如何預期的？

明明：當前國內債券市場面臨的風險主要是匯率風險和流動性風險，而且這兩個風險是相互牽扯的。

首先，匯率風險毋庸置疑。最近大家都很關心的一個問題是，央行在離岸市場征收準備金會凍結多少流動性，會對國內流動性產生什么影響？從短期來看，對國內流動性影響不大，但是從長期來講還是有一定的影響。大家都知道境外參加行需要把它在離岸市場的人民幣存到境內代理行，然后開存款賬戶，如果要交20%準備金的話，對境內代理行的流動性有一定吸收作用。從長期來看，由于香港是完全自由的市場，匯率和利率平價關系明確，因此利率上行壓力加大，未來可能會對境內流動性產生一定的吸收作用。

其次，流動性風險。從去年12月份以來，貨幣寬松程度一直低于市場預期。為什么這么說？因為從那時開始，降準降息傳聞不絕于耳，但是直到今天還沒有兌現。再來看流動性形式，去年11月和12月，外匯占款數據下降近1萬億元，但是增加的流動性有多少呢？其實很少。去年12月和今年1月，人民銀行共做了兩次MLF操作，但是MLF的操作量都小于到期量，例如今年1月15日開展了1000億元MLF，而1月的到期量是2500億元，還有1500億元的缺口，所以總體來說流動性在邊際減少。而且我們也看到央行在越來越多地通過7天逆回購即短期結構性操作來支持市場流動性，因此我們認為流動性趨勢是邊際遞減的。特別是馬上要到春節了，大家都知道春節是一個流動性比較緊張的季節性時點，例如2014年春節是1月31號，1月份M0下降了1.9萬億元，對應商業銀行存款準備金也等量減少1.9萬億元左右，對整個市場流動性的消耗作用是比較明顯的。

楊愛斌：2016年政府部門、私人部門和金融機構所獲得的流動性也許是收縮的，也就是廣義信貸要收縮、增速是放緩。但就債券市場流動性來說，未必會受到很緊的挑戰。過去幾年，銀行做了大量同業非標，今年面臨到期再融資;保險公司做了很多協議存款，今年也面臨到期。2016年本來就是一個信用風險偏大的年份，如果再出現2013年那樣的錢荒，信用風險會極具爆發，顯然這和中央不要爆發系統性金融風險是相違背的，所以我預測每當看到私人部門或者廣義信貸擴張出現收縮信號時，央行利率就會急劇下行。債券市場流動性總的來說是比較寬裕的。

宗軍：各位專家認為一季度債券市場走勢如何？到底該怎么投資？是選利率債還是選信用債？

王艷：在投資方面，不同類型的機構通常會有不同的策略。從利率角度來看，2014、2015年債券市場已經歷了兩年的大牛市，預計2016年較難看到趨勢性的大牛市，但可能還會有一些波段性的機會能夠把握。

對于交易型機構，要采取快進快出的操作方法，向波動要利潤、向市場要利潤;但對于體量較大的一些機構，若是采取快進快出的操作策略可能會難以實現，可以關注利率互換、國債期貨、債券借貸這類對沖性衍生品的操作策略，以避免估值大幅波動帶來的影響。剛才幾位專家提到短久期，我也比較認同，在低利率環境之下，建議交易盤對久期要適當控制，盡量少拿長久期產品。另外，還是要把防范信用風險貫穿于投資始終，因為在市場出清階段，信用風險暴露也會更加頻繁，而且相信今年黑天鵝事件出現概率較大，在投資過程中要防止“踩雷”。

明明：今年的債券市場是不是牛市，或者是一個什么市？我認為將是一個彈簧市。為什么這么說？因為從收益率角度來講，收益率向下的空間不是沒有，而是越往下限制就越大，包括來自短端的、來自外部的約束都導致收益率下行幅度有限;另外一個方向是向上彈，雖然彈簧向上彈和向下壓都是可能的，但是通常向上彈的速度和動力都要大于向下壓的速度和動力。

具體策略來講，在利率債方面，我覺得現在應偏向防守，KJBIWn/X+bCKBDCub9ms+UN7L+DNABxMsYWM489eWv4=一定要控制久期，同時在彈簧市的上下調整中，等待未來機會出現以后再進入，但是現在還難以有這樣的機會出現;在信用債方面，我認為2016年肯定是信用風險爆發的時點，總體應做好風險甄別，特別是對不同行業和不同區域要進行劃分。

楊愛斌：簡單回顧一下債券市場，2013年投資人很痛苦，因為買任何債都是跌的;2014年很幸福，買任何債都是漲的;2015年債市還是漲，但銀行間市場AA-級別的債收益率沒有降下來，交易所產能過剩行業的債跌得一塌糊涂。如果按照這樣的現象推算一下，2016年我判斷債市還是慢牛格局，但將是一個分化的市場、信用風險比較大的市場。會有更多債券價格下跌，尤其是中低信用等級，未來可能會有50塊錢的品種，還會有一些“墮落天使”，像煤炭債券都會出現大幅度下跌。

作為交易性機構，我們將投資重心放在流動性比較好的利率債上。理論上來說，每一次因為基本面波動或者流動性沖擊導致收益率上行，都是非常好的投資機會，因為大基本面沒有改變。

我們對信用債非常謹慎。信用債所面臨的損失除了直接的利率風險之外，還有流動性溢價和信用溢價，而且下跌時根本出不了手，所以我們戰略性看空信用債券，尤其中低評級的信用債券。

雖然判斷今年債券市場是一個慢牛格局，但是預期波動性會比之前大得多。中國的債券市場一個月內波動40個BP太正常了，一個月的波動就可以把全年利潤都吃掉，所以大多數交易型機構持券心態非常不穩定，這種不穩定又加重了市場波動風險。很贊同王艷總，今年一定得重視衍生品，包括利率互換、國債期貨、債券借貸等。我們私募機構債券借貸很難找到交易對手，也希望未來能夠得到更多交易通道和機會。

張清華：首先，對于2016年利率市場化我持謹慎樂觀態度。謹慎是因為目前市場預期仍走在政策的前面，樂觀是因為目前看不到經濟復蘇的跡象。

在選擇投資品種上，我會優選利率債和高等級信用債，對中低等級信用債比較看空。原因在于目前中國的債券市場對信用事件是有“潔癖”的，對中低等級信用債是回避的。

在久期的選擇上，會側重中短期久期做杠桿，對長久期產品的選擇要視市場風險波動而定。從我們做公募基金的體會來看，存在過低的資產收益率與較多資金之間的矛盾。雖然目前資產收益率水平已經很低，但許多公募基金在過去半個月持續大量申購，導致很多資金被動配置。所以我也很贊同之前嘉賓的觀點，建議未來中央結算公司可以豐富一些固定收益產品種類，如ABS及國債期貨等，以在低利率環境下為投資者提供多元化的投資標的。

李妍：分析一季度債市走勢，一是地方政府債供給影響值得關注。從2015年開始，地方政府債發行量顯著增加，全年發行量達3.8萬億元左右。盡管市場最終將其消化了，但初期仍造成一定沖擊。今年，地方政府債發行量將進一步大幅增加，預計增長約50%～60%，供給增加的影響值得關注。

二是信用利差分化加劇。高信用等級利差仍在持續收窄，中債收益率曲線最新數據顯示，5年期中債中短期票據收益率曲線（AAA）與中債國債收益率曲線間信用利差僅58BP，為歷史最低水平;而低信用等級信用利差則在逐步擴大，5年期中債中短期票據收益率曲線（AAA）與該曲線（AA-）間信用利差已擴至270BP，為2013年以來新高。近期，對于產能過剩行業（如煤炭、鋼鐵等）的債券，市場上出現明顯拋售，收益率上行顯著。根據市場價格、行業景氣度、企業財務狀況等信息，我們抽取出市場隱含評級，并作為價格指標產品的一部分每天對外發布，通過市場隱含評級及時揭示信用風險，為投資者提供參考。2015年信用違約事件頻率增加，2016年仍需警惕個體信用風險。

宗軍：聽各位專家談完，我感覺2016年的市場投資思路更清晰了，主要體會歸結為12個字：積極防御，分類施策，呵護常久。謝謝各位專家的觀點分享。

責任編輯：印穎 羅邦敏 劉穎 鹿寧寧 廖雯雯