中央銀行政策利率的實現模式

編者按：隨著中國人民銀行于2015年10月24日宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，我國利率市場化改革邁出最重要的一步。

在實現利率市場化過程中，建立和完善中央銀行利率調控框架、提高貨幣政策傳導效率至關重要。本刊特推出利率調控專輯，回顧利率調控變化歷程，縱覽全球主要央行做法，并分析我國特定環境，以期為讀者研究探討相關問題提供參考。

摘要：中央銀行政策利率的實現是間接調控背景下利率傳導機制的重要內容。本文分別介紹了中央銀行政策利率實現的兩種模式——公開市場操作模式和利率走廊模式，并對兩者的異同進行了對比，最后基于具體國情，探討了我國的現實選擇。

關鍵詞：政策利率 公開市場操作 利率走廊 貨幣政策

2015年10月24日，人民銀行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，標志著我國利率管制時代的終結，利率市場化改革邁出最重要的一步。

要在我國真正實現利率市場化，讓市場在利率形成過程中發揮決定性作用，僅僅放開利率管制是不夠的，還需要建立和完善中央銀行利率調控框架，提高貨幣政策傳導效率。其中，中央銀行政策利率的實現是間接調控背景下利率傳導機制的重要內容。從各國實踐看，中央銀行政策利率的實現模式主要有公開市場操作模式和利率走廊模式兩種。

公開市場操作模式的政策利率實現過程

公開市場操作模式對利率市場化的程度要求較高，適用于金融市場發達的國家。該模式的順利運行需要三個條件：一是要求中央銀行具有強大的、足以干預和控制整個金融市場的金融實力;二是要有一個發達、完善和全國性的金融市場，證券種類齊全并達到一定規模;三是要有其他政策工具的配合，例如，商業銀行有了存款準備金支付，中央銀行就能通過改變商業銀行超額存款準備金規模來影響貨幣供應量。

20世紀20年代早期，美聯儲發現，在公開市場上吞吐基礎貨幣會影響銀行儲備規模和成本，進而影響商業銀行向其客戶發放貸款的規模和成本，于是，公開市場操作逐漸成為美聯儲最主要的貨幣政策工具。

美聯儲的政策利率是聯邦基金目標利率。美聯儲進行貨幣政策操作時，只是調整聯邦基金目標利率，并不人為“設定”固定的聯邦基金利率。回顧聯邦基金利率水平的變動不難發現，只有在極少數情況下，聯邦基金利率的實際值與美聯儲宣布的聯邦基金目標利率完全一致;在絕大多數情況下，實際的聯邦基金利率圍繞聯邦基金目標利率在一個很小的范圍內波動。

美聯儲主要通過影響準備金的供給來保證實際的聯邦基金利率與聯邦基金目標利率不出現太大的背離。在美國，準備金供給被分解為銀行體系借入的準備金和非借入準備金兩大類，美聯儲通過貼現窗口控制借入準備金水平，利用公開市場操作控制非借入準備金水平。由此可見，美聯儲聯邦基金目標利率水平的調整主要通過市場交易完成，公開市場操作和貼現窗口在這一過程中發揮了關鍵作用。其中，貼現窗口為準備金供給提供了一定的彈性，再貼現率對聯邦基金利率有較為顯著的影響;公開市場操作則在不需要改變政策立場時穩定準備金供給，或者在需要改變政策立場時轉移準備金供給。

利率走廊模式的政策利率實現過程

利率走廊模式是通過同業拆借市場調控貨幣市場利率，對利率市場化程度的要求略低，適用范圍大大寬于公開市場操作模式。近年來，該模式不僅在除美國以外的大多數發達國家和地區（如英國、歐元區、新西蘭、瑞士、澳大利亞等）取得了成功，在印度等新興市場國家也得到了越來越多的應用。

利率走廊模式主要通過支付系統實現。在利率走廊模式下，中央銀行向商業銀行提供穩定的借貸便利機制，并且規定商業銀行在交易日結束時必須保持賬戶平衡。具體而言，中央銀行在以高于中央銀行政策利率的利率水平向商業銀行提供信貸業務的同時，允許商業銀行在中央銀行保留一定水平的準備金，并按照較低的利率水平向其支付利息。這兩個利率就構成了利率走廊的上下限，中央銀行政策利率包含其中，并在均衡條件下正好位于二者中間。在這一機制下，中央銀行向商業銀行提供的資金供給曲線呈臺階形，中央銀行在利率水平觸及利率走廊的上下限時無限量投放或回籠資金。任何銀行向其他銀行支付隔夜現金利率都沒有理由高于其從中央銀行借款的利率;同樣，任何銀行貸出隔夜現金的利率也都沒有理由低于其能從中央銀行獲得的存款利率。這樣就在理論上保證了中央銀行政策利率只能在中央銀行設定的利率走廊內有限波動。

Clinton（1997）指出，在利率走廊模式下，中央銀行只要直接調整利率走廊的上下限，就可以方便地實現中央銀行政策利率，不需要進行公開市場操作，也不必改變貨幣供應量，利率走廊模式因此又被稱為無貨幣供給量變動的利率調控模式。Woodford（2000）全面分析了利率走廊模式的運行機制后認為，只要商業銀行保持每一交易日結算余額為零，中央銀行就能利用利率走廊系統將拆借市場利率控制在目標利率附近，而無需頻繁進行公開市場操作。加拿大等國的實踐經驗也證實，中央銀行在大多數情況下不用在同業拆借市場上向商業銀行提供基礎貨幣，貨幣需求的突然變化通過開展公開市場操作即可予以滿足。

在典型的利率走廊模式下，商業銀行無須持有法定存款準備金。加拿大、澳大利亞和新西蘭等國都實行了零準備金制度，這不僅消除了商業銀行為滿足法定存款準備金要求而引起的資金需求波動，也提高了中央銀行預測市場資金需求的準確性。但歐洲央行要求商業銀行必須保持一定的存款準備金。雖然為了滿足存款準備金要求，商業銀行的貨幣需求波動增大，進而導致歐洲央行政策利率的穩定性遜于上述典型利率走廊國家，但存款準備金本身提供了移動需求曲線的機制，擴展了利率走廊模式的功能。

兩種中央銀行政策利率實現模式的比較

公開市場操作模式與利率走廊模式的區別主要體現在四個方面。

一是中央銀行實施利率政策時，兩種模式下公開市場操作的功能明顯不同，對中央銀行投放基礎貨幣的要求也不一樣。在公開市場操作模式下，中央銀行主要通過公開市場操作增加或減少基礎貨幣投放，進而實現貨幣政策的寬松或緊縮，因此又被稱為供給控制型利率調控模式。利率走廊模式則竭力避免中央銀行對貨幣供給的主動控制，更加強調市場主體在利率形成過程中的作用。在利率走廊模式下，中央銀行沒有必要進行過多的公開市場操作和流動性干預就能夠實現利率調控目標，公開市場操作僅僅是貨幣市場支付手段的補充，其規模和頻率都大幅減少。中央銀行主要通過同業拆借市場引導市場預期和影響商業銀行的貨幣（儲備）需求管理行為，進而實現利率調控目標，因此又被稱為需求管理型利率調控模式。

二是雖然兩種模式下中央銀行都有為金融機構提供資金的再貸款（再貼現）機制，也都有向金融機構融資的機制（例如存款準備金），但中央銀行與金融機構之間的資金融通業務性質不同。在公開市場操作模式下，一方面，中央銀行向金融機構融出資金具有一定程度的懲罰性，金融機構出于維護銀行信譽等方面的考慮，即使面臨嚴重的流動性不足，也不會輕易向中央銀行借款，即所謂的“貼現窗口之羞（discount window stigma）”。另一方面，由于沒有資格與中央銀行直接交易或者不能享受中央銀行支付的超額存款準備金利息，部分金融機構會接受超出利率走廊范圍的利率水平。以美國的情況為例，大量非銀行金融機構（包括房利美、房地美和大型貨幣市場基金）是短期債券市場交易的主要參與者，但由于這些機構并不是存款性機構，沒有資格賺取準備金利息，因此仍然有動力在聯邦基金市場上以低于美聯儲超額存款準備金利率的利率水平借出富余資金。這種市場分割使貨幣市場資金與超額準備金之間的套利機制作用受到限制，導致短期市場利率無法向超額存款準備金利率收斂。另外，雖然商業銀行可以在貨幣市場與美聯儲之間進行套利，但考慮到資產負債表的擴張可能引致更高的監管成本，擁有優質抵押品的銀行進行套利活動的意愿并不強烈，這使得短期利率向超額存款準備金利率收斂的效果進一步下降。在利率走廊模式下，中央銀行與金融機構之間的資金融通業務則是常設業務，金融機構與中央銀行進行交易不會擔心聲譽受損或受到懲罰。

三是在貨幣需求非常不確定的時期，利率走廊模式下的利率穩定性明顯優于公開市場操作模式。這主要是因為，利率走廊模式不僅能夠限制中央銀行政策利率的游走范圍，還能夠使利率政策與流動性政策相分離，因此有助于實現利率政策目標。例如，千年蟲恐慌和“9·11”恐怖襲擊發生時，美國市場利率嚴重偏離聯邦基金目標利率，但同樣的事件在加拿大等國就幾乎沒有對隔夜利率產生影響。

四是利率走廊模式可以適應更多類型的金融市場，發達市場條件下利率走廊對利率的約束作用更強。公開市場操作模式要求金融市場極度發達，對利率市場化的要求很高。相比之下，利率走廊模式既適用于利率高度市場化的國家，也適用于利率市場化程度不太高的國家。近年來，越來越多的新興市場國家中央銀行效仿發達國家，轉向間接的貨幣政策調控。在選擇中央銀行政策利率的實現模式時，出于中央銀行對金融市場的影響力和控制力較為有限、金融市場不足夠發達且規模較小等方面的考慮，新興市場國家更傾向于采用類似利率走廊的模式。不過，與發達國家的利率走廊模式相比，這些新興市場國家的利率走廊相對較弱，體現為兩點：一方面，這些國家的利率走廊寬于發達國家，而且越是不發達國家，其利率走廊越寬，中央銀行政策利率的信號功能較弱;另一方面，這些國家的利率走廊往往是附帶數量控制或合格抵押品限制等數量約束的利率走廊，中央銀行不承諾也做不到在利率邊際上向金融機構無限制提供流動性。由于利率市場化尚未完全實現、數量調控尚未完全取消，這些新興市場國家的貨幣政策框架實際上是一種混合型政策框架，復雜的貨幣政策傳導機制導致中央銀行政策利率的傳導結果容易被扭曲。

我國的現實選擇

從理論上講，公開市場操作模式與利率走廊模式各有利弊，并不存在一種模式必然優于另外一種模式的問題。在實踐中，由于大部分國家金融市場的市場化程度不夠高，尤其是短期無風險金融產品的市場流動性不夠理想，利率走廊模式的應用范圍更廣泛一些。

回顧國際經驗，英格蘭銀行曾通過2006年的貨幣政策框架改革建立了特征更加鮮明的利率走廊模式。2008年金融危機之后，那些采用公開市場操作模式的主要發達國家中央銀行也提高了對利率走廊模式的重視程度。例如，美聯儲和日本銀行通過重新對準備金存款付息在一定程度上建立了利率走廊。此外，美聯儲還推出了固定利率全額供應隔夜逆回購協議工具，為不能享受準備金利息的金融機構參與公開市場業務提供了機會。通過逆回購利率為短期抵押品市場設置利率下限，美聯儲成功地避免了銀行及非銀行金融機構在此利率之下進行資金借貸，美聯儲對短期利率的調節能力大大提高。

從我國的具體國情看，隨著利率市場化改革的不斷推進，中央銀行干預和引導金融市場的能力明顯提高，利率傳導有效性逐步增強，商業銀行以實現利潤最大化為原則的激勵和約束機制基本建立，利率走廊上下限的雛形初步形成，以及支付清算體系的長足發展，這些都為實行利率走廊模式提供了可能。

第一，我國流動性整體充裕，但結構性矛盾較為突出。加拿大等國的實踐經驗證實，中央銀行在大多數情況下不用在同業拆借市場上向商業銀行提供基礎貨幣，貨幣需求的突然變化通過開展公開市場操作即可予以滿足。就我國具體情況看，銀行間市場流動性整體充裕，但在不同時點、不同金融機構的流動性差異較大，加強流動性管理應以改善和優化流動性結構為重點，利率走廊模式比公開市場操作模式更適合我國國情。

第二，較高的法定存款準備金為實現貨幣供求基本平衡提供了政策空間。經典的利率走廊模式假定貨幣供求基本穩定，但當前世界經濟仍然存在不穩定不確定因素，各國復蘇分化和政策預期變化加劇了國際資本流動的不確定性，進而增強了國內流動性的不確定性。這在客觀上要求我國的貨幣需求更富彈性。由于歷史原因，目前我國仍然是世界上法定存款準備金率最高的國家，較高的法定存款準備金率為中央銀行在不增加基礎貨幣供給的條件下，實現貨幣供求基本平衡提供了可能。

第三，中央銀行干預和引導金融市場的能力明顯提高。在利率管制下，中央銀行設定的浮動范圍帶有強制性，但在利率走廊模式下，存貸款便利設定的利率波動范圍并不具有強制性，中央銀行實際上承擔了市場參與者的角色，商業銀行可以選擇與中央銀行或其他市場參與者進行交易。近年來，通過強化公開市場操作完善存款準備金利率制度、改革再貸款（再貼現）利率形成機制、創新流動性管理工具等措施，我國貨幣政策操作利率對市場利率的引導作用不斷增強，各市場利率之間的傳導效率明顯提高。中央銀行干預和引導金融市場能力的提高為中央銀行角色的轉變奠定了基礎。

第四，借貸便利機制進一步完善，利率走廊上下限的雛形初步形成。自存款準備金制度建立以來，我國一直對商業銀行的準備金存款付息。出于支付清算和繳存法定存款準備金等方面的需要，商業銀行始終要保留一定的超額準備金，且沒有數量限制要求。這樣，超額準備金利率實際上就成為利率走廊的下限。與此同時，我國進一步完善借貸便利機制。2013年以來，在原先再貸款（再貼現）業務的基礎上，我國創新和完善流動性供給及調節機制，創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常備借貸便利（SLF），并將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款。在2013年貨幣市場利率波動幅度明顯增大的背景下，這些貨幣政策工具的相機運用及其操作利率的平穩運行，向市場傳遞了明顯的貨幣政策信號，在一定程度上充當了利率走廊的上限。

第五，商業銀行對中央銀行的依賴程度有所下降。利率走廊模式主要通過同業拆借市場而非公開市場操作，實現中央銀行政策利率。2013年6月以來，我國公開市場操作規模和頻率有所減小，貨幣凈投放與凈回籠力度減弱。與此同時，商業銀行開始調整資產負債管理模式，流動性風險意識明顯提高。在中央銀行與商業銀行逐步適應與磨合的過程中，商業銀行對中央銀行的依賴程度進一步下降，同業拆借市場在商業銀行平BHQwpMgffAaB8sJA2H1y9cHHTmYv6PGq5RlS+iu5X1U=衡資金頭寸方面的作用有所增強。

第六，自動質押融資系統等金融基礎設施建設日益完善。目前，發達經濟體普遍建立了“實時全額清算系統”，不間斷地為所有金融機構提供足額、即時清算服務，支付結算效率的提高使商業銀行以及其他金融機構有可能通過相互拆借來平衡賬戶，而不是依靠中央銀行的資金。2006年5月8日，我國正式啟用大額支付系統自動質押融資機制，為商業銀行在支付系統清算賬戶日間頭寸不足時向中央銀行公開市場業務操作室自動以指定債券質押融資提供了便利，支付系統的流動性大大增強，全國統一的電子清算系統為中央銀行和金融機構實時、準確地了解清算賬戶的詳細情況提供了重要技術保證。

當然，盡管我國已經在多個方面具備了實行利率走廊模式的條件，但要想使中央銀行政策利率更好地發揮作用，實現從控制貨幣供給向影響商業銀行貨幣需求的利率調控思路轉變，還需要繼續深入研究利率走廊模式的適用條件、相關政策工具協調以及操作框架構建等。例如，加強對銀行體系流動性供求的分析監測與管理，并根據形勢變化靈活運用各種流動性管理工具并完善工具體系，做好預調微調，有效應對短期資金波動;大力發展債券市場，改善市場深度，增加以國債等高信用級別債券為主的合格抵押品供給，弱化數量約束對利率傳導的負面影響等。（本文內容僅代表作者的個人觀點，與所在單位無關。）

作者單位：中國人民銀行研究局

責任編輯：劉穎 羅邦敏