從國際實踐看利率走廊的中國路徑

摘要：本文介紹了加拿大央行、德國央行和歐洲央行利率走廊的實踐情況，分析了利率走廊出現的背景和調控的優缺點，基于歷史數據近似構建了我國的利率走廊，并探討了我國建立利率走廊調控機制的路徑。

關鍵詞：利率走廊 目標利率 常備借貸便利 公開市場操作

利率走廊（Interest Rate Corridor）是一種被全球多國央行用于調控基準利率的貨幣政策操作模式。在利率走廊調控模式下，中央銀行通過設定利率操作區間，不但可以控制商業銀行的套利機會，而且能夠有效引導市場預期，并最終通過影響商業銀行的儲備供求行為來達到調控市場利率的目的。

利率走廊出現的主要背景

20世紀90年代以來，伴隨著以經濟全球化與技術創新為核心的新經濟時代的來臨，許多西方發達國家的經濟政策有了重大調整，表現在貨幣政策方面，就是一個新的貨幣政策框架——通貨膨脹目標制（Inflation Targeting）的推行。這一政策框架將抑制通貨膨脹作為中央銀行唯一的政策目標，央行必須事先確定一個目標通貨膨脹率并向全社會公布，而且通貨膨脹目標的實現與否，成為評價貨幣政策績效的首要標準。

與此同時，技術變革和貨幣環境新形勢也推動了利率走廊操作模式的出現。

（一）電子技術應用和銀行支付清算系統技術升級

1.電子貨幣的出現

隨著電子技術的發展，電子貨幣在經濟中的運用越來越廣泛，如信用卡、儲值卡、電子錢包、電子支票等，互聯網技術的應用又進一步促使電子貨幣更大規模、更迅速地在金融儲蓄、信貸和非現金結算中運用。

電子貨幣會以各種方式對中央銀行貨幣政策的實施產生影響。比如，電子貨幣的發展可能會使得商業銀行等信用機構的負債形式發生變化，從而使得部分存款可以規避法定準備金的要求，由此削弱中央銀行調整準備金率的政策效果。又如，電子貨幣可能對貨幣需求總量和貨幣政策的制定產生潛在影響，電子貨幣引起貨幣流通速度改變，會減少貨幣總量（尤其是狹義貨幣）政策的有效性。凡此種種，都使得中央銀行對儲備市場的管理變得更為復雜，增加了貨幣市場利率形成的不確定性，也令通過調整貨幣供給量來調控利率的方式不再有效。

2.電子支付系統的變化

現代支付結算系統主要包括大額資金轉賬系統、凈額支付系統或批量電子支付系統、銀行卡支付系統或聯機小額支付系統等。對于中央銀行貨幣政策操作而言，大額實時電子支付結算系統的出現及發展顯得至關重要。中央銀行能夠利用先進的支付結算系統來精確估算或預測市場上的流動性需求，為利率管理提供詳實的基礎數據和最終依據。

3.電子支付系統中結算資金的變化

電子支付系統中的結算資金主要有三種資金來源：一是結算機構擁有的集中性資金來源，包括參與者存在結算機構用于結算目的的最低準備金;如果結算機構是中央銀行，資金來源表現為中央銀行貨幣，則是無風險結算資產。二是大額支付系統的參與者相互之間重新分配的資金，這部分資金不會影響系統的資金總水平。三是資金在大額支付系統和其他系統間進行重新分配的資金，這會影響大額支付系統和其他系統的資金總水平。

上述三種資金來源中，雖然后兩者與中央銀行沒有直接關系，但央行作為支付系統的運行者和最終結算機構，從維護支付體系和金融穩定出發，必須承擔最后貸款人的責任。

為規避結算風險，結算周期一般為一個工作日，即最遲在日終結算。由于與大額支付系統相連的結算系統不止一個，包括證券交易系統、外匯交易系統等，這使得結算風險有多個來源。如果其中一個通道完成結算而另一個通道未能完成，結算風險將集中于其中一方。結算的滯后會產生本金風險，即由于不同通道結算時差造成的交易一方全額損失，引致系統性風險。正由于此，各國在建設大額實時支付系統的同時，也相繼建立起證券交易結算中的“付款交割”（DVP）機制和外幣交易中的“同時支付”（PVP）機制。

（二）準備金需求減少和傳統貨幣政策失效

20世紀90年代之前，以美聯儲為代表，世界上大多數國家的中央銀行都通過主動控制商業銀行的儲備供給來影響市場拆借利率，即通過設定和變動法定準備金要求、配合在公開市場上買賣債券從而對市場流動性施加影響，并進而調控隔夜拆借利率。如此操作不但要求中央銀行能夠精確地預測市場上的儲備變動狀況，還必須準確地把握政策干預的力度及時機。事實證明，這種政策操作框架不但使得商業銀行等金融機構的運營成本提高（因為大多數國家并不對法定準備金支付利息），還加大了貨幣政策操作的成本。而實踐經驗也顯示，這樣的貨幣政策實際結果并不十分理想。

1.市場的完善和未來可預見性的提高促使商業銀行減少準備金

在法定存款準備金以外，商業銀行的準備金需求主要為謹慎動機所決定，其背后是未來的不確定和市場的不完善。隨著市場的完善、IT技術的普及運用，商業銀行對未來判斷的準確性在提高。

此外，中央銀行政策操作水平的提高也會降低準備金需求。因為當中央銀行經常向銀行系統注入或抽出準備金時，金融環境相應變得不穩定，銀行會出于謹慎動機增加準備金。而在中央銀行操作的噪聲明顯減少的情況下，金融環境的穩定相應會減少商業銀行的準備金需求。

2.中央銀行角色變化，幫助商業銀行獲得所需準備金

當中央銀行就充當經紀人角色，撮合借貸雙方資金交易時，貸款商業銀行可以將多余資金存入中央銀行，中央銀行再將其轉貸給借款行，剩下的差額則留在結算系統的抵押信用賬戶上，以備借款行的可能需求。中央銀行對負債商業銀行提供交易日中的流動性，也就是按照抵押票據的成本，向負債商業銀行提供結算資金。這就使得中央銀行只要注入很少的基礎貨幣，就能完成銀行間的清算。

3.多方面原因導致準備率在下降

由于準備金具有“貨幣管理稅”性質，商業銀行從利益角度出發，愿意想方設法規避準備金。它們或者提高貸款利率，降低存款利率，或者將存款轉移到下屬無需交納準備金的非銀行金融機構。而且，較高的準備率會加大利率波動的幅度，因為這會增加商業銀行補充準備金的需求。此外，高準備金率也減少了貨幣市場的基礎貨幣供給，降低了貨幣市場的深度和流動性，削弱公開市場操作的效果。基于以上原因，大多數國家或者穩定地降低準備金率，或者引入零準備金制度，甚至取消準備金制度。

4.準備金需求下降挑戰貨幣政策數量化操作手段

傳統利率調控方式所依托的基礎，是以經濟主體在經濟運行中所需貨幣量不發生顯著變化，此時通過改變貨幣市場貨幣供應量可以調控利率。而準備金需求下降意味著經濟運行所需要的貨幣量出現了變化，以準備金率或者央行公開市場操作等數量化手段實施的貨幣政策操作可能就不會再如以往那樣順利。

利率走廊在各央行的實踐

上世紀90年代左右，德國央行、歐洲央行及加拿大央行等逐步取消了法定準備金制度，并通過設定利率走廊很好地穩定了貨幣市場利率的波動。

（一）德國和歐洲央行的利率走廊實踐

1.德國央行的利率走廊實踐

在世界各國中，德國聯邦銀行是最早運用利率走廊調控的中央銀行之一。從1985年開始，德國聯邦銀行就實行了靈活的貨幣市場管理政策，即通過設定利率走廊來控制貨幣市場利率的波動范圍。其中，利率走廊的上限被定義為倫巴德利率，下限是聯邦銀行的貼現率。由于倫巴德貸款的限制較少，并且德國的商業銀行一般都有足夠的抵押品進行倫巴德貸款，因此倫巴德利率在充當貨幣市場利率的上限時相當有效。但是將同樣是借款利率的貼現率作為下限，在實踐中無法起到阻止市場利率下降的作用。所以，當市場上出現大量流動性時，同業拆借利率時常會低于作為下限的貼現利率。因此，在德國較早的利率走廊實踐中，貼現利率作為下限并不有效，這導致利率走廊調控模式的優勢并沒有充分發揮出來。

2.歐洲央行的利率走廊實踐

1998年7月，歐洲中央銀行誕生。成立之后的歐洲中央銀行在貨幣政策操作上借鑒了德國聯邦銀行的做法。但是，與德國央行有所不同，歐洲央行重新定義了利率走廊，把向商業銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊的上限，把商業銀行在央行的準備金存款利率作為下限。如此設定相當有效，實踐中市場利率很少突破利率走廊的上下限。

不過，在利率走廊模式實行之初，歐洲央行設定的利率區間過大，利率走廊上下限相差2個百分點，由此形成的利差也較大，商業銀行在存貸款機會成本增大的情況下，一般不會使用央行的存貸款便利。另外，歐洲央行要求商業銀行持有最低存款準備金，而在準備金保持期的不同階段，商業銀行的儲備需求變動相當之大，尤其在準備金保持期的最后一天，商業銀行突然增加的大量儲備需求，往往會直接造成當天銀行間同業拆借利率的大幅攀升。這兩個原因，共同導致歐元區貨幣市場利率的整體波動幅度較大。

2008年10月15日，歐洲央行將利率走廊上下限縮小為1%;2009年1月21日又擴大為2%;直到2009年5月13日，上下限又逐步縮小。截至2015年11月25日，歐洲央行的存、貸款利率和目標拆借利率分別為0%、0.75%和0.25%（見圖1）。

（二）加拿大央行利率走廊運作情況

1.實時大額電子結算系統與零準備金制度的建立

1999年2月4日，加拿大中央銀行引入了新的實時大額電子結算系統LVTS（Large Value Transfer System），規定商業銀行必須利用該系統進行最終結算。該系統使得參與結算的金融機構可以隨時跟蹤其在LVTS上的收支情況，也可以準確地了解交易日結束時的資金流凈值。而且在加拿大，商業銀行等金融機構不再需要持有法定準備金。在此基礎上，加拿大中央銀行設定了利率走廊來平滑銀行間隔夜拆借利率的波動。

在加拿大的利率走廊調控模式下，商業銀行等金融機構在中央銀行賬戶上的存款可以獲得利息，這一利率低于中央銀行的政策目標利率25個基本點。商業銀行等金融機構在流動性不足時，可向中央銀行進行借貸，這一貸款利率高于中央銀行的政策目標利率25個基本點。另外，加拿大規定商業銀行等金融機構必須在日末交易清算時保持賬戶平衡：當日末清算出現透支時，則必須從中央銀行借款以進行彌補;而出現多余流動性時，則自動存入中央銀行賬戶。

2.加拿大利率走廊的構建

利率走廊（見圖2）的上限是央行隔夜貸款利率，下限是央行存款利率，在上下限之間的中點位置是央行隔夜目標利率（基準利率）。在通常情況下，中央銀行會在同一時間以相同幅度改變隔夜目標利率、利率操作區間和中央銀行存貸款利率。

3.交易日內的具體操作安排

加拿大中央銀行在每個交易日上午9：00公布政策利率目標及操作區間，中午11：45根據同業拆借市場的交易情況及實際拆借利率來決定是否要進行干預;晚上20：00前對商業銀行等金融機構的當日交易進行最終清算。在交易結算之前，LVST系統會在金融機構營業結束后留出半個小時的時間（18：00到18：30），以便讓金融機構進行相互拆借，而不是依靠中央銀行的資金來平衡其賬戶。

4.公開市場操作與利率走廊

為了強化隔夜拆借利率目標，中央銀行可以目標利率進行回購操作的方式干預隔夜市場。如果隔夜回購利率高于目標利率，中央銀行將動用逆回購（SPRAs）進行干預;如果隔夜回購利率低于目標利率，中央銀行將動用正回購（SRAs）進行干預。這些操作通常在11：45進行，以引導市場參與者在上午進行相互交易，事實上大部分日內資金交易發生在上午。當然，在需要的時候，中央銀行也會在常規時間之外進行公開市場操作，如上午更早些時候。

通常，中央銀行會中和任何逆回購或正回購操作所產生現金流對整個清算系統的影響。但是，作為對沖隔夜利率壓力的一項額外工具，中央銀行有不去完全中和公開市場操作影響的選擇。如果一部分或者所有的正逆回購操作沒有得到對沖，在當日清算結束的時候，支付清算系統就存在一定規模的資金余缺情況，這就要求至少一個支付清算參與行以比中央銀行貸款利率低50個基本點的利率把資金留在中央銀行的存款中，或者以中央銀行貸款利率從中央銀行取得貸款。

利率走廊的傳導機制及原理

（一）傳導機制

銀行間拆借的基礎需求在于銀行間支付清算的需要和商業銀行追求利潤最大化的動機。每日終了，商業銀行需要進行交易資金清算，如果頭寸有盈余，則將盈余資金拆借出去以獲取收益;如果頭寸有缺，則需要拆入資金。

具體而言，利率走廊的作用機制為：假設i*為目標拆借利率，中央銀行將根據實際經濟狀況對其進行調整;i*+s為中央銀行向商業銀行提供流動性貸款的利率（如加拿大央行的貸款利率高出目標利率25個基本點，即s=0.25%）;i*?s為中央銀行付給商業銀行的準備金存款利率（如加拿大央行的存款利率低于目標拆借利率25個基本點）。

當商業銀行能以既定利率向中央銀行申請任意數量貸款時，就沒有銀行會在市場上以高出i*+s的利率拆入資金。同樣地，當商業銀行的超額儲備能以利率i*?s存入中央銀行時，就不會有商業銀行在市場上以低于i*?s的利率水平拆出資金。這樣理論上就保證了市場利率只能有限地波動在中央銀行設定的走廊內。

在中央銀行宣布了目標拆借利率的情況下，i*+s和i*?s也就隨之決定，這意味著商業銀行在拆借市場上的盈利空間也被決定。當實際拆借利率超過i*時，拆出資金的盈利大于拆入資金，同業市場的資金供給將大于資金需求，拆借利率將會相應下降;反過來，如果實際拆借利率低于i*，拆入資金的收益就會大于拆出資金，同業市場的資金需求就會大于資金供給，拆借利率將會相應上升。所以，商業銀行的拆借行為就決定了市場均衡利率將會趨于中央銀行的目標利率水平。

需要注意的是，利率走廊與利率管制下的浮動范圍設定有著根本的區別：利率管制下的浮動范圍設定帶有強制性，有違市場供求規律。在利率管制下，不管市場流動性的實際供求狀況如何，商業銀行都只能在此范圍內進行交易，沒有其他的選擇余地;但在利率走廊調控模式下，存貸款便利設定的利率波動范圍并不具有強制性，中央銀行實際上充當了一個市場參與者的角色，商業銀行可以選擇與中央銀行或是其他市場參與者進行交易。

（二）作用原理

1.預期引導的告示效應

在利率走廊操作中，中央銀行利用媒體或其他正式渠道及時向市場公布政策利率目標及其他政策意圖，這將引導市場預期，并影響貨幣政策的最終效果，可稱為告示效應。利用告示效應所進行的貨幣政策操作被稱為“公告操作”。

2.利益誘導機制

在利率走廊調控模式下，利率之所以能夠穩定，主要在于其中所蘊含的預期引導和利益誘導機制。其主要作用機制源于商業銀行追求利潤最大化的動機。

利率走廊調控的優缺點

（一）更為直接有效

對于公開市場操作而言，通對商業銀行結算資金的調控來實現拆借利率目標，面臨著結算需求預測的誤差，因此中央銀行的市場干預很容易導致利率的外生性波動。而在設定利率操作區間的調控模式下，中央銀行一般不需要進行主動干預，即使市場出現了較大的流動性沖擊，中央銀行的貸款政策本身就足以保證商業銀行的資金需求，不至于造成利率的大幅波動。

（二）簡單透明，有利于形成合理穩定的預期

在利率調控中，公眾預期既是穩定利率的保障，又是導致利率波動的原因，因此需要易于為公眾所理解的調控方式，以避免預期錯誤對利率的擾動。通過調節貨幣供給量來控制利率的公開市場操作，不利于提高商業銀行預期的準確性。譬如，中央銀行為抵御市場的異常變動而采取的防衛性動作，很容易被商業銀行看作是主動性政策意圖的變化，如果商業銀行據此采取行動，就會違背中央銀行的初衷，造成利率不適當的波動。與此相比，利率調控區間則簡單直接、一目了然，幾乎不會誤導商業銀行的預期。

（三）操作成本較低、效率更高

在傳統政策框架中，中央銀行通過頻繁公開市場來平抑短期名義利率的波動，然后通過公眾的預期將長期與短期名義利率聯系起來。而在利率走廊操作過程中，則無須這種迂回的過程。實踐表明，商業銀行的積極交易往往能自發實現中央銀行的利率目標，所以在大部分時間公開市場操作很少有用武之地。

（四）最大程度地發揮市場的作用

中央銀行對利率調控區間的設定，相當于提供給商業銀行等金融機構一個自主表演的舞臺。在此框架下，追求利潤最大化的商業銀行更希望通過市場交易來滿足流動性需求或獲得利息收益，而減少對中央銀行貸款幫助的依賴。從政策傳導機制來看，中央銀行更多情況下只是通過告示效應來引導金融機構的預期，而并未真正地進行市場干預。

（五）實際操作中存在偏差的可能

盡管利率走廊調控模式存在很多優勢，但實踐中，并非總能按照理論所推導的那樣正常發揮作用。

其主要原因在于，中央銀行的存貸款交易和市場上的拆借交易并不能夠完全替代。比如在美國，商業銀行之間采用的是不需要擔保的信用拆借，而中央銀行借款則需要抵押，因此市場主體實際面臨的貸款成本會更高一些。同時向中央銀行借款仍要招致信譽損失，這也會使得市場主體面臨更大的借貸成本。此外，市場主體在中央銀行的存款是無風險的，而在市場上進行拆出是有風險的，考慮到風險升水，則理論上拆出利率也應當高于中央銀行的存款利率。由此可知，中央銀行要想通過設定存貸款利率保證市場主體面臨對稱的機會成本，則目標利率設定須向利率走廊上限移動，而移動幅度的精確計算將十分困難。

對中國版利率走廊的探索

從利率市場化的背景出發，對利率走廊的探索有助于央行和市場尋找利率錨。

（一）對利率走廊的近似構建

2014年以來，中國人民銀行開始進一步擴大常備借貸便利（SLF）和再貸款等操作。在2015年10月24日雙降之后，人民銀行宣布取消存貸款利率限制，之后又顯著下調SLF利率，引發市場對于利率走廊調控機制的討論。

按照國際通行的操作，利率走廊的區間上限由央行貸款利率決定，下限由央行存款利率決定。前者主要操作包括逆回購、短期流動性調節工具（SLO）投放、SLF、再貸款、再貼現、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等。后者主要操作包括正回購、SLO回籠、發行央票和存款（超額存款準備金）等。

考慮到利率走廊的內在機制，是源于支付清算需求、意在短期資金利率調控，所以主要考慮3個月以內的相關政策操作，目前主要涉及的操作包括公開市場正逆回購、SLO投放與回籠、SLF和存款（超額存款準備金）。其中，正逆回購和SLO操作屬于公開市場操作，從利率走廊的運作機制而言，不屬于利率上限和下限的范疇。因此，SLF和超額存款準備金利率應該是利率走廊的上下限。本文從2014年SLF試點開始，模擬利率走廊的數值框架，具體以SFL隔夜利率和SLF7天利率繪制了圖3和圖4。

以隔夜利率來看，模擬利率走廊的調控區間從一開始的428BP逐步縮減到203BP。模擬利率走廊的上下限變化幅度和調整頻率都還稱不上有效，在央行貨幣政策的框架中暫居于輔助地位。

（二）未來的探索

1.通脹目標錨定

作為找尋和穩定利率錨的重要制度安排，利率走廊確實很重要，但是市場需要了解利率走廊的歷史背景和前提。作為全球利率走廊的主要發端和運用國家，德國和加拿大運用利率走廊機制的首要背景是通脹目標制。到底是將CPI還是將GDP平減指數作為通脹目標？具體目標參數如何設定？這些都是利率走廊在貨幣政策框架性運用前需要明確的。筆者關注到，最近一次央行“雙降”和《2015年第三季度貨幣政策執行報告》都已經開始探討通脹目標問題。

2.建立穩定市場流動性和流動性預期的規范性框架

商業銀行流動性管理預期穩定的標志在于清算資金缺口規模基本可以市場內解決，小額度依賴央行公開市場操作。這是利率走廊制度行之有效的另一個重要背景。

2013年創設SLF初始，央行就明確其作為正常流動性供給的渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長（1至3個月）的大額流動性需求。參照國際經驗，從更為合意的角度考慮，未來需要明確商業銀行在SLF運用方面的主導性，豐富期限結構和完善抵押品制度，真正發揮走廊上限的規制作用。

3.公開市場操作的配合運用至關重要

從國際經驗看，中央銀行通常綜合運用SLF和公開市場操作兩大類貨幣政策工具管理流動性，如加拿大。公開市場操作相對于利率走廊而言，央行可更為主動、積極和高頻，有助于進一步穩定利率錨和市場預期。

對債券市場的影響：短期看操作，中期看經濟

雖然目前我國央行貨幣政策操作還不是真正意義上的利率走廊，但是觀察引入SLF以來的實踐和市場利率表現，在一系列傳統工具和創新工具的組合作用下，利率上限的規制作用無疑已經逐漸達成。

短期內，我國經濟基本面和通脹、GDP平減指數等指標將總體維持弱勢，無論從貨幣政策實務操作層面還是預期引導層面看，央行都將在一定時期內進一步穩定市場流動性預期，穩定短期資金利率波動。在短期內，SLF利率下調對于債券市場具有積極意義。

從中期（半年到一年）來看，目標基準的設定將基于經濟基本面，取決于經濟和通脹的組合。因此可以預見在未來一段時期內，貨幣政策維穩的基調并不會有明顯改變。

作者單位：招商證券研發中心

責任編輯：羅邦敏 劉穎