本輪房地產周期已經接近尾聲

若干年后歷史學家回過頭來看，會指出這句話是本輪房地產市場由盛轉衰的分水嶺。“房子是用來住的，不是用來炒的”。這句話的歷史意義在于，它顛覆了過去兩屆ZF的政策邏輯。這些年房地產都被當作支柱產業，被ZF用來拉動經濟。這些年金融都被當作撬動GDP的杠桿，被ZF用來穩增長。我認為，這種政策模式已經一去不復返了。“防風險”提得比“穩增長”還重要，這在中華人民共和國歷史上是前所未有的，房地產的好日子可能也因此過得差不多了。

這幾年中國房價飆升，很多人賺到了錢，也有不少踏空的。除了那些經濟能力不足的，踏空的人往往是相對高學歷，喜歡分析的。

如果從理性分析的眼光看中國的房地產，無論從供需還是從庫存，無論從人口結構還是從可承受能力看，擔心油然而起。如果將中國的房價和世界其他地方比較，稱其為泡沫，一點也不過分，但是房價卻長升長有。理性分析從出發點上就錯了！

在中國，我們頭上的那片瓦不是被用來住的，而是被用來炒的。這些年來它的金融屬性遠遠超過其居住屬性，所以低租金回報、高空置率都不是問題，投資者志在投資回報。這和在股市上不看PE估值就沖進去，是一個道理。支持房地產投機的，是巨額的不絕的流動性。中國人民銀行在過去十年大規模擴張信用，而銀行的金融中介功能卻一路弱化，實體經濟無法吸收新增長的流動性，資本管制之下資金也難以流向海外資本市場，房價不升都難。

這種牛市的前提，是源源不斷的流動性擴張，而且規模必須越來越大，市場情緒必須持續亢奮。有人謂中國有十三億人口，城鎮化還有很長路要走。這些道理長遠來講都不錯，但是需求不等于有效需求，有居住需求但是買不起房子，那種需求就不是有效的。再看看住宅空置率以及周邊的農地，有些說法其實是似是而非的。更重要的是，房地產有周期，房價可上可下，有長遠的需求并不代表房價只升不跌，或跌完不會再升。歐美國家在城鎮化過程中，房價也有過起起伏伏。

中國房地場市場也曾有過周期。九十年代海南房地產市場集體爛尾、本世紀初上海ZF需要提供戶口和抵稅來消化庫存，就是兩個例子。中國這些年房地產市場好像只有上升周期沒有下降周期，是因為貨幣政策只有擴張周期沒有收縮周期，但是這種情況已經悄然改變了。

中國人民銀行行長周小川最近明確指出，貨幣擴張周期已經接近尾部。這種表態對于央行來說實屬罕見，但是從“房子是用來住的”和防風險角度看又是必然的。由于“房子用來住的”的權威性和防范金融風險的迫切性，貨幣政策恐怕不會像過去幾年那樣朝令夕改，除非國內外形勢出現巨大變局，貨幣政策趨緊是一個不可逆轉的大趨勢。

事實上，人民幣利率在過去一年升得比美元利率還快，直到最近聯儲是光說不做，人民銀行是只做不說。去年年初，國開行十年期債券利率為3.1%，年底是3.7%，現在已經漲到4.3%了。國開行債券是類主權債，基本上被看成零風險。如果零風險資產的回報已經達到4.3%，銀行為什么還要以4.5%借出按揭貸款呢？銀行同業票據利率也同樣大幅上漲。我認為，盡管政策利率被按住不升，由于市場利率不斷上揚，資金成本一升再升，按揭利率攀升只是時間的問題，而且這個在目前是“政治正確”的市場行為。

中國房地產市場什么時候下跌呢？我無法預測時間點，畢竟流動性仍然十分充裕，資金成本長期偏低，其他投資渠道并不暢通，老百姓把磚頭當作圖騰那樣崇拜著，地方ZF和地產商也在玩游戲。值得指出的是，1990年在日本房地產泡沫頂峰的時候，日本整個國家的住房價值相當于該國當年GDP的200%；2006年美國房地場泡沫頂峰的時候，美國整個國家的住房價值相當于該國當年GDP的160%。中國在去年年中，此數值已經突破250%，這還沒有包括在建住宅和囤地的價值。

在流動性泛濫、金融資產回報越走越低的今天，不動產有其升值的理由。但是記住，房地產業有周期，房地產周期往往和貨幣周期有密切的關聯。一線城市在價格反彈時可能更快、更猛，不過筆者不相信在流動性主導的下行周期中，一線城市和三線城市的房價走勢能夠徹底分割。（本文作者系瑞信董事總經理）