政治關聯、債務期限結構與企業技術創新能力*
——基于浙江省民營上市公司的經驗證據

紹興文理學院 趙秀芳 葉靜

政治關聯、債務期限結構與企業技術創新能力*
——基于浙江省民營上市公司的經驗證據

紹興文理學院 趙秀芳 葉靜

本文以2009-2014年浙江省69家民營上市公司為研究對象，基于民營企業政治關聯調節作用的視角，研究債務期限結構與技術創新能力的關系。研究表明，長期債務比重越高，企業技術創新能力越強，同時民營企業政治關聯顯著負向調節了債務期限結構與企業技術創新能力的關系。民營企業家應當樹立創新投資的信心，弱化對建立政治關系的依賴性，讓技術創新成為企業生存壯大的原動力。

政治關聯 債務期限結構 技術創新能力

一、引言

一直以來，民營企業受到產權制度歧視，關鍵性的信貸資源配置依舊控制在政府手中，銀行信貸亦隨政府導向而為(Sapienza，2004)。在通過正式制度難以獲得銀行貸款的情況下，許多民營企業選擇借助于非正式的制度安排，其中建立政治關聯就是一種較為普遍的做法。民營企業盡管具有規模小、資源缺乏的天然劣勢，但不乏強烈創新意識。由于創新投資期限長且風險大，具有創新能力的民營企業可能得不到金融機構的長期債務支持而缺乏創新投入，導致繼續創新乏力。因此，提升民營技術創新能力、培育持續創新機制，是其得以在復雜、激烈的商戰中占有一席之地的重要條件。本文通過劃分民營企業有無政治關聯，對債務期限結構與企業創新能力進行實證研究，為提升民營企業技術創新能力提供有力的理論支撐，為我國民營企業自主創新找尋出路。

二、理論分析與研究假設

（一）債務期限結構與研發投資期限匹配理論認為，企業通過債務融資所取得的債務期限應該與該債務用于投資的資產期限相匹配來緩解企業償還債務的資金壓力（Morries，1976）。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）在英國、法國和德國企業債務期限結構決定因素的研究中提出，英國企業債務期限結構與投資支出顯著正相關，即投資機會中增長型期權越多的企業，長期負債越多。袁衛秋（2005）以1999-2002年間37家汽車制造業上市公司作為樣本，通過對債務契約成本理論、稅收理論和信息不對稱理論的綜合檢驗發現，企業資產與債務相匹配。肖作平（2005）選取1995-2002年間的非金融上市公司的面板數據，徐超、趙秀芳（2015）選取2009-2013年間浙江省上市公司樣本，他們的研究表明，債務期限結構與企業技術創新投入正相關。

不少學者則從代理成本理論角度進行了相關研究，發現債務期限結構與研發投資負相關。Baldwin，Gellatly和Gaudreault（2002）基于加拿大新興小企業的研究發現，低負債的公司研發投資比率較高，而高負債公司的研發投資受到約束，并且實證表明企業的長期債務與研發投資負相關。Brandon Julio，Woojin Kim，and Michael Weisbach（2007）的研究表明，在美國，短期債務的發行往往是為了服務于研發投資的目的。文芳（2010）對1999-2006年我國上市公司的橫截面數據，鐘高麗、馬娜和胡彥斌（2014）以我國創業板上市公司為樣本，他們的研究發現，公司的融資結構與創新投入呈負相關。

由文獻可知，現有的研究并未達成一致結論，并且以往學者多以“研發投資”這一單一指標作為技術創新能力的替代變量，忽視了技術創新能力動態演化特征，很少有學者研究債務期限結構與企業技術創新能力。本文認為，在競爭環境下，債權人基于長期利益的考慮，應該更多關注債務投資的具體績效而非通過縮短期限來控制風險。因而本文更傾向于接受期限匹配理論，認為由于企業技術創新具有投入周期長、投資金額大、不確定性高等特點，企業為降低短期償債壓力，必然更多的選擇長期債務用于創新投入，有利于企業技術創新能力提升。根據以上分析，提出本文假設1：

假設1：債務期限結構與企業技術創新能力正相關

（二）政治關聯、債務融資與研發投資已有研究表明，企業特征、制度環境等都是影響企業債務融資與研發創新的重要因素。非正式制度環境中的政治關聯對公司創新的作用機制既可能是直接也可能是間接地發生作用（Wu，2011）。江雅雯等（2011）認為，主動建立的政治關系能夠直接促進企業的創新行為，減少不健全的市場制度以及政府的過度干預對企業投資等經濟活動造成的障礙。王珍義等（2011）通過對中小企業上市公司研究發現，外部融資在政治關系影響技術創新中具有中介效應，有政治關聯的企業由于能夠得到更多的外部融資，創新投入力度明顯較大。但在經濟轉軌過程中，旨在幫助企業發展的政府官員對企業研發投資才具有顯著的正向影響，政企雙重身份的企業高管對企業研發投資具有消極影響（謝家智、劉思亞和李后建，2014）。政治關聯能夠為企業贏得外部融資，但有政治關聯的民營企業通常附庸地方政府，并助其實現相應的政治和社會目標。企業研發活動因在短期內不能有效提升經濟增長而獲不到政府支持。王宇峰、張娜（2014）以2009-2012年披露研發投入的我國上市公司為樣本發現，政治關聯給企業帶來的資源效應較小，無法抵消長期借款對研發投入的約束作用，對企業研發投入更多產生的是“擠占”效應。另外，羅明新、馬欽海和胡彥斌(2013)依據高階理論和資源基礎觀實證研究表明，與沒有政治關聯的企業相比，有政治關系的企業可能會產生創新惰性而導致企業低研發強度。通過梳理文獻，發現從政治關聯視角研究債務融資與研發投資關系的學者并不多，且結論也存在分歧。本文認為，擁有政治關聯的民營企業可以獲得更長的債務期限，但一方面迫于政府短期經濟增長壓力，一方面享受政府資源產生創新惰性，兩者都不利于其提升企業技術創新能力。因此，提出本文假設2：

假設2：民營企業政治關聯顯著弱化債務期限結構與企業技術創新能力的關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2009-2014年為研究區間，以浙江省在深滬兩市上市的民營企業為樣本，探討政治關聯和債務期限結構對企業技術創新能力的影響。為了保證研究的信度與效度，對初始樣本進行了如下的處理及篩選：（1）剔除了金融類、ST民營上市公司樣本；（2）剔除了技術創新動態能力相關信息披露不全、董事長或總經理的政治關聯信息披露不全的樣本。（3）剔除了處于1% -99%分位數以外的異常值。經過篩選，最終得到69家公司共計414個有效觀測值。

研究中所采用的創新能力評價指標體系通過以下方式收集數據計算得出：巨潮資訊網所提供的上市公司年報；專利方面數據由國家知識產權局網站平臺手工查詢獲得；CSMAR數據庫。本文中董事長和總經理的數據來自國泰安經濟金融數據庫（CSMAR），并且通過年報進行政治身份確認。民營企業董事長和總經理的政治關聯數據通過以下過程確認和收集：首先查找公司該年度董事長和總經理，然后通過新浪財經網站“公司高管”專欄閱讀他們簡歷，查找在當年或以前年度他們是否擔任了政府官員、人大代表或政協委員，最后，在搜索引擎百度中以“姓名+人大代表”和“姓名+政協委員”為關鍵字進行確認。

（二）變量定義

（1）因變量。本文以技術創新能力為被解釋變量，技術創新能力是企業以價值創造為目標，積極應對外界環境變化，持續地進行一定的技術創新投入，帶來相應的技術創新產出，并能進行有效技術創新轉化的能力（Carmen，2005）。本文認為，考慮到技術創新能力的復雜性、過程性以及高度不確定性的特征，應該從技術創新能力投入、產出、轉化等各角度全面衡量。但目前不同學者所運用的反映各種能力的指標存在差異。胡彥斌（2013）對創新能力產生過程進行細化，采用包含了3個一級指標、9個二級指標、12個三級指標的指標體系對企業創新能力進行衡量。李小青（2016）選取研發投入強度、技術人員強度、無形資產比率、專利申請總量、發明申請總量5個變量對技術創新動態能力進行考察。本文考慮到數據獲得性和全面性，選取十一個指標來反映企業創新能力對技術創新能力進行衡量。為了獲取技術創新能力這一綜合指標，本研究對11個測度技術創新能力的變量進行了因子分析。通過對創新能力指標進行KMO和巴特利球形檢驗，由表1可知，巴特利球形檢驗統計量為1400.441，并且通過顯著性檢驗。同時，KMO值為0.690（＞0.5）。由此可知，原有變量適合作因子分析。通過對11個指標數據進行因子載荷矩陣估計，再采用最大方差旋轉法對其進行旋轉。研究提取特征值大于1的4個主因子。以主因子的方差貢獻率作為權重，計算創新能力綜合得分。企業創新能力綜合得分計算公式為：

表1 因子解釋原有變量總方差結果

（2）解釋變量。基于已有學者研究債務期限結構理論，本研究考慮到數據易得性及說服力，延續使用王宗軍（2013）研究所選取以長期債務與總債務比值方式衡量企業債務結構。由于技術創新活動周期較長，為更加科學反映債務期限結構與企業技術創新能力間的關系，本文采取T-1年的債務期限結構（期初長期債務/總債務）進行研究。

（3）調節變量。民營企業建立政治關聯的方式主要有兩種，一是聘用曾經的政府官員；二是民營企業家自身謀求官員身份，例如成為人大代表、政協委員等。從本文的樣本來看，有一半左右的浙江民營上市公司都建立了政治關系，可見這一現象的普遍性。本研究借鑒了潘紅波等（2008）關于政治關聯的界定，如果企業的董事長或總經理是現任或前任的政府官員、人大代表或政協委員，則認為其具有政治關聯。當有政治關聯時，取值為“1”；沒有政治關聯時，取值為“0”。之所以將樣本限制在民營企業，是為了保證樣本企業的政治關聯是企業主動尋求建立的，而不是像大多數國有企業因其與政府的天然聯系而被動形成的。

（4）控制變量。本文的控制變量為：流動比率，流動比率作為反映企業償債能力的重要指標之一，流動比率越大越易于獲取債務融資，從而對企業研發投入產生影響；資產有形性，資產有形性作為企業的外生變量對企業的融資結構產生影響（鐘田麗、馬娜、胡彥斌，2014），故資產有形性對企業的債務期限結構也具有一定影響；資產收益率；自由現金流，過多的現金流量可能會導致企業過度投資，不利于發揮企業債務的相機治理作用（蔣涌，2012）；企業年齡；企業規模；行業性質，按監事會的分類標準，除制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準；年份。各變量定義如表2所示。

表2 變量定義表

（三）模型構建為了檢驗假設1，企業創新能力與債務期限結構的線性相關關系，本文建立了模型1，以企業創新能力為因變量、債務期限結構為自變量，以流動比率、資產有形性、資產收益率、自由現金流、企業年齡與規模等為控制變量；為了檢驗假設2，在模型1基礎上加入政治關聯與債務期限結構的交叉項作為調節變量，對回歸結果進行比較分析。

模型1：ICij=α0+α1DMij+∑α2*Control+εij

模型2：ICij=α0+α1DMij+α2DMij*Polij+∑α2*Control +εij

模型中，α0為截距；α1與α2為系數；ε為殘差；Control為控制變量向量組。

四、實證分析

（一）描述性統計對數據進行winsorize后，樣本公司2009-2014年變量的描述性統計結果見表3。從表3中可知，浙江省民營上市公司的創新能力的均值幾乎為0，說明整個浙江省民營上市公司的創新能力總體較差。從債務期限結構描述數據可以看出，均值為0.082，且最小值為0，最大值為45%，反映浙江省民營上市公司中長期債務利用率較低，且企業間存在極大的差異性。政治關聯均值為0.36，說明浙江民營上市公司尋求政治關聯的比重較大。

表3 變量描述性統計表

（二）相關性分析回歸分析之前，為了檢驗變量之間的相關關系，進行相關分析。變量相關分析情況如表4所示。通過相關性分析發現，企業技術創新能力與自由現金流、企業年齡和資產有形性在1%的水平上分別顯著負相關，與流動比率和資產收益率在1%的水平上顯著正相關，各相關系數與之前文獻的研究結論基本一致。接下來，本文將使用多元回歸模型對相關性分析的結果進行進一步的檢驗。

表4 變量相關性分析表

（三）回歸分析從表5模型回歸結果可以看出，企業的創新能力與債務期限結構顯著正相關，由于研發創新存在長期性的特點，企業通過選擇長期債務與其相匹配，增強企業的自主創新能力，驗證了本文的假設1。同時，還可以看出相應控制變量幾乎都在1%的水平下顯著相關，反映出這些因素也對企業的創新能力有重要影響。模型2中DM*PC交叉項系數為負值且Sig小于0.1，可以看出民營企業政治關聯負向影響債務期限結構與技術創新能力的關系。同時，從模型的顯著性來看，模型（2）調整后的R2為0.403，說明模型的整體擬合優度是十分顯著的，具有較強的解釋力。

五、結論

本文對債務期限結構與企業技術創新能力相互間關系的國內外文獻進行分析與研究，并進一步從政治關聯這一非政治制度環境出發研究了債務期限結構對企業技術創新能力的影響。其研究結論如下：（1）債務期限結構與企業技術創新能力顯著正相關。基于期限匹配理論，由于企業研發活動的長期性以及短期債務的償債壓力，企業更傾向于選擇長期債務融資，提升企業技術創新能力。本研究的實證研究結論進一步驗證了期限匹配理論的在我國的適用性，也為我國民營企業發展提供了參考價值。（2）政治關聯對債務期限結構與企業技術創新能力間的關系發揮著負向的調節作用。首先，隨著我國法律環境、金融環境、產權保護等正式制度環境的不斷改善，為企業投資風險高的研發項目提供了合理的保護。其次，政治聯系會使企業產生創新惰性，享受尋租利益，抑制了企業技術創新能力。民營企業尋求政治關聯得到的利益優惠遠遠低于尋租等成本，抑制企業技術創新能力提升。最后，由于企業研發項目周期長、風險大，并且在短期內很難發揮經濟增長效應和就業效應，不能滿足地方官員的政治偏好，很難獲得長期債務的支持，抑制企業技術創新能力提升。

表5 模型回歸結果

盡管本研究存在一定的局限性，比如，僅選擇了部分具有重要代表性的影響因素作為控制變量；樣本選取上市公司為代表，受股權融資渠道影響對研究結論有一定的限制。但結合研究結論和我國的國情現狀，提出如下幾點建議：政府應該加大對創新型民營企業的支持力度，尤其是創新型政策的支持力度，并通過不斷改善制度環境，充分保障投資者權益，拓寬企業長期債務的融資渠道，解決企業技術創新能力的融資問題，需要為致力于提升企業技術創新能力的企業提供更為健全的正式制度保障；民營企業家也應當樹立創新投資的信心，弱化對建立政治關系的依賴性，把尋租資本轉移到技術創新活動中，讓技術創新成為企業生存壯大的原動力。

*本文系浙江省社科規劃項目“不同制度環境下債務期限結構對浙江民營企業創新能力的影響機理研究”（項目編號：16NDJC120YB）的成果之一。

［1］袁衛秋：《債務期限結構與企業投資行為的實證研究》，《河北經貿大學學報》2012年第5期。

［2］肖作平：《對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析》，《經濟科學》2005年第3期。

［3］徐超、趙秀芳：《產權性質、債務期限結構與企業技術創新能力關系——基于浙江省上市公司的實證研究》，《財會通訊》2015年第24期。

［4］鐘田麗、馬娜、胡彥斌：《企業創新投入要素與融資結構選擇——基于創業板上市公司的實證檢驗》，《會計研究》2014年第4期。

［5］江雅雯、黃燕、徐雯：《政治聯系、制度因素與企業的創新活動》，《南方經濟》2011年第11期。

［6］謝家智、劉思亞、李后建：《政治關聯、融資約束與企業研發投入》，《財經研究》2014年第8期。

［7］王宇峰、張娜：《政治聯系、債務融資與企業研發投入——來自中國上市公司的經驗數據》，《財經理論與實踐》2014年第35期。

［8］羅明新、馬欽海、胡彥斌：《政治關聯與企業技術創新績效——研發投資的中介作用研究》，《科學學研究》2013年第6期。

［9］胡彥斌、鐘田麗：《企業技術創新能力與融資結構：理論與實證——來自中國創業板面板數據》，《工業工程與管理》2013年第6期。

［10］李小青：《科技創業企業董事會認知特征對技術創新動態能力的影響研究》，《管理學報》2016年第2期。

［11］王宗軍、蒲文燕：《產權效率、債務期限結構與R&D投資》，《財政監督》2013年第1期。

［12］余明桂、潘紅波：《政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款》，《管理世界》2008年第3期。

［13］胡援成、劉明艷：《中國上市公司債務期限結構影響因素:面板數據分析》，《管理世界》2011年第2期。

［14］袁建國、后青松、程晨：《企業政治資源的詛咒效應——基于政治關聯與企業技術創新的考察》，《管理世界》2015年第1期。

［15］夏力：《基于政治關聯的中國民營企業技術創新研究》，南京大學2013年博士學位論文。

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［18］Myers,S.C.,DeterminantsofCorporateBorrowing, Journal of Financial Economics,1977.

［19］Carmen C,Ana Beatriz H,Ramon V.The Relationship between Top Management Teams and Innovation Capacity in Companies.Journal Management Development,2005.

（編輯彭文喜）