“狙擊”險資

賀斌++陳婷婷

短期的查和罰只能救救火，歸根結底還是要制定

常態化的規則。一方面要保證險金的健康穩定發展，

另一方面也要保證讓資本市場有序運行增長，改善

投資者的投資結構

北京金融街，中國保險監督管理委員會傳達室

面對一年多以來在資本市場“興風作浪”的險資，監管層終于表態了！

12月13日，保監會召開專題會議，在這次會上，保監會主席項俊波再次強調了“保險姓保”，提出股權投資應當以財務投資為主、戰略投資為輔;少量的戰略投資應該以參股為主。“努力做資本市場的友好投資人，絕不能讓保險機構成為眾皆側目的野蠻人，也不能讓保險資金成為資本市場的‘泥石流。”

有媒體爆料，項俊波在會上還脫稿警示某些保險公司：“約談十次不如停業一次，不行還可以吊銷牌照。”

相比項俊波較為克制的措辭，中國證監會主席劉士余言辭顯然更加激烈。在12月3日中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上，劉士余提出，“希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”他直斥某些資產管理人用“來路不當”的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業的強盜，是“人性和商業道德的倒退和淪喪”，根本不是金融創新。

而在半年前，證監會對于險資的態度卻是曖昧不明的。在寶萬之爭一年后，對萬科管理層提交的《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》，證監會還是采取各打五十大板的措施，并沒有替“優等生”萬科出頭。

而在保監會的2015年人身保險公司投訴處理考評表中，前海人壽曾以滿分的成績名列榜首，如今卻淪為被整改的對象。

對于此前監管層的“不作為”，中國人民大學副校長吳曉求認為根源在于混業經營、分業監管的體制，“中國的金融業已從分業經營變成混業經營，處于不同的業態，監管層的態度也各不相同，險資作為源頭流入資本市場，保監會鞭長莫及難以監管;而由于問題出在源頭，證監會也無法管，頂多只能做一些協調。”吳曉求向《中國新聞周刊》解釋說，“改革當前，如何改變這種監管體制，從而實現監管的協調，這才是最重要的。”

據統計，2015年險資共舉牌59次，占資本市場舉牌總數的36%;2016年險資舉牌10次，占舉牌總數的9.1%。而前海人壽、恒大人壽等險資機構在舉牌萬科、南玻、格力等上市公司過程中，甚至引發上市公司控制權與正當資產配置關系的巨大爭議。

“真正讓證監會和保監會不安的還是險資舉牌過程中的不規范行為以及資金來源的問題。”國信證券監事會主席何誠穎分析，證監會和保監會真正反對的是險資以高收益承諾募集資金從事高風險的高杠桿收購，再以所謂金融創新的名義，將這些風險轉嫁給并不具備相應風險承受能力的普通投資者的行為。

險資兇猛

繼南玻、萬科之后，格力成為了險資的又一個目標。

12月1日，格力電器發布公告稱，前海人壽保險股份有限公司自2016年11月17日公司股票復牌至2016年11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東。

前海人壽持股比例直逼5%的舉牌線，讓人不禁為格力捏了把汗。12月3日，格力電器董事長兼總裁董明珠在接受媒體采訪時對前海人壽撂下狠話：“如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人。”

董明珠并非杞人憂天，2015年，寶能系的鉅盛華和前海人壽一共舉牌了9家上市公司：華僑城、中炬高新、韶能股份、明星電力、中國金洋、南寧百貨、南玻集團、合肥百貨和萬科，特別是“寶萬之爭”，讓寶能帶著一股強悍的勢頭闖進公眾視野。

在這場持續了一年半之久的世紀之戰中，寶能多次舉牌萬科，在短短半年時間，一躍成為萬科第一大股東。對此，萬科管理層明確表達了不歡迎態度，此后，萬寶之爭逐漸升級，從股權之爭發展到控制權之爭。

而在這一過程中，寶能系龐大的資金來源引發了市場的猜測，以萬能險為代表的高現金價值保險成為險資舉牌的重要來源。從萬科2015年年度報告中可以看到，截至12月31日，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科A股股份26.81億股，占公司股份總數的24.26%，成為萬科的第一大股東。其中，前海人壽占股6.655%，除1.52%自有資金外，其余均來自萬能險，前海人壽旗下的海利年年更以3.1649%的持股比例位列十大股東行列。

據中國保監會官網信息，海利年年系列的萬能險包括前海海利年年兩全保險、海利年年（鉑金版）兩全保險、前海海利年年2號年金保險，以及前海海利年年3號年金保險。目前，除前海海利年年兩全保險已于2015年7月停售外，其余3款產品年利率均在5.05%左右。

而在寶能對南玻的收購中，萬能險則發揮了更大作用。南玻集團2016年第三季度報告顯示，前海人壽旗下海利年年和萬能型保險產品分別持股15.45%和3.92%，成為南玻集團第一和第二大股東。

據前海人壽在2016年6月披露的信息顯示，截至一季度末，萬能賬戶可運用資金余額為290.02億元。

來自官方網站的資料顯示，前海人壽成立于2012年2月8日，直到4個月后才簽下第一筆保單，在公司成立的最初兩年里，公司保險業務收入共約6.64億元，其中分紅險占比超過了99%。

海利年年兩全保險產品是前海人壽第一款萬能型保險產品，早在2012年2月就登記備案，但截至2013年12月，前海人壽在保監會備案的萬能型保險產品只有6個。2014年，前海人壽新增10款萬能型保險產品，保險業務收入也比上一年翻了8倍多，達到33.74億元。

萬能險在前海人壽真正得到迅猛發展是在2015年，當年2月，保監會取消萬能險不超過2.5%的最低保證利率限制，改由保險公司自行決定，且萬能型人身保險的評估利率上限為年復利3.5%。同時萬能險的基本保險費初始費用和退保費用上限比例下調，提升了萬能險的收益率，并保護了消費者的利益。

來自保監會數據顯示，當年前海人壽新增保險產品44個，其中28個為萬能型保險產品，全年保險業務收入達到173.76億元，也正是這一年，前海人壽開始進軍資本市場。

根據2015年7月11日萬科發布的簡式權益變動報告書，當年1月起，前海人壽開始買入萬科A股股票，此后6個月時間里，不斷買入賣出，截至6月末，共持股11861股。

2015年7月，前海人壽開始集中買入萬科A股股票，在每股13.28～15.47元的價格區間內，共買入約5.53億股，達到5%的舉牌線。即使按照最低成交價，此次交易也大約需要73億元，而其中約47億元來自海利年年的萬能賬戶資金。

“顯然，萬能險在近來發展過程中，弱化了保險功能，更多被視作為投資產品。”何誠穎說。

除了前海人壽這樣在A股市場頻頻舉牌，謀求上市公司控制權的險資，還有一種險資進入資本市場的形式，即以恒大人壽為代表的“快進快出”“買而不舉”。9月28日恒大人壽突擊入股梅雁吉祥，以4.95%的持股比例成為第一大股東，卻并未觸發5%的舉牌線。僅僅過了一個月，10月31日，恒大人壽將所持股份全部賣出，獲利約1.5億元。

從今年一季度到三季度，恒大每個季度持有股票均不同。據何誠穎分析，與以往險資偏愛大藍籌且長期持有不同，恒大選股中不少是中小盤，持有策略是采取持股之后迅速減持換倉獲利。

何誠穎表示，通常而言，險資更偏好穩健性長期投資。在散戶為主的A股市場，險資是股市重要的機構投資者，對于股票市場的穩定有重要的作用。而像恒大這樣激進的操作方式與保險資金價值投資的取向相悖，快進快出造成股市波動，損害了中小投資者利益，破壞了機構投資者穩定市場的基本原則。而且，盡管萬能險兼具保險和投資功能，但其本質上仍然以保險功能為主，激進的操作方式必然為保險資金帶來風險。

財務投資者還是野蠻收購者？

前海人壽選擇的入場時機，恰逢2015年中國股市大幅震蕩時期。為穩定資本市場，保監會出臺了多項鼓勵保險機構積極入市的政策，比如將投資單一藍籌股票占公司總資產的比例從5%上調到10%，投資權益類資產占總資產的比例從30%增加到 40%。

“在如今低利率疊加資產荒的環境下，增加權益類投資成為了很多保險公司的首選。”何誠穎向《中國新聞周刊》表示，一方面長期股權投資記賬會帶來益處，另一方面大量投資藍籌股以及進入長期股權投資，在“償二代”框架下更加節省資本消耗。

就這樣，險資以救市者的姿態出現在資本市場，并實現了迅速增長，投資股票和基金的資金量從2013年的7864.82億元，迅速增長為2015年的16968.99億元，占比15.18%。而2016年僅1～11月份就實現18852.32億元，占比14.37%。其中，僅恒大人壽和前海人壽兩家公司投資股市資金就達到574億元，占保險資金股市投資總額的3%。

在吳曉求看來，險資進入資本市場是市場發展的必然結果，近年來，保險業的產品和機制都在不斷創新，中國已進入保險業快速發展的時期，大家的思維也要發生變化。一方面，無論是什么形態和功能的保險資金，都要配置資產、進行投資，這是由險資的特點決定的;另一方面，中國的資本市場需要增加更多的投資者來改善投資者結構，保險公司擁有穩定的現金流，是極好的投資者。

“中國的資本市場應該對險資進入市場持歡迎的態度。”吳曉求說。

然而，對于在資本市場上嘗到甜頭的險資來說，謀到上市公司控股權只是第一步，對公司真正實現控制和主導才是更大的目的。這顯然不能被公司管理層所接受，2016年11月中旬，南玻集團8名高管集體辭職，一個月后，3名監事又遞交了辭呈。

但很快，南玻就進行了新的人事調整，前海人壽監事會主席陳琳成為代董事長，葉偉青、程細寶等寶能系干將進入董事會，寶能已實質上入主南玻。

在南玻前董事長曾南的一封公開信中，對8名高管集體辭職的緣由進行了解釋。曾南稱，自2015年前海人壽入主公司以來，屢次干涉公司管理層的任免等事宜，造成雙方矛盾不斷激化。而2016年8月股權激勵方案的擱淺更是成為了雙方矛盾最終爆發的導火索。

但對于這一理由，前海人壽在回復深交所的關注函中予以否認，聲稱在幾名高管的辭職信中并未提及股權激勵一事，而且對于離職高管也還在極力溝通。

這不是寶能第一次面對來自控股企業管理層的對抗了。當初寶能舉牌萬科時，也遭到了萬科管理層的抵制，姚振華被王石斥為野蠻人。即使成為最大股東后，寶能系在萬科的董事會上依然沒有話語權，直到萬科管理層提出深鐵重組計劃遭致前東家華潤的反對，鉅盛華及其一致行動人前海人壽才突然跳出來，提請罷免所有董事會成員，彪悍作風引來市場側目。

對此，吳曉求認為，險資來資本市場投資是為了資本的升值，而不是爭奪控制權，控制權搞不好，企業就會貶值。在企業價值成長的過程中，資本的力量比較小，人力資本的貢獻很大。“最理想的局面是你做你的投資，他做他的管理！”

“險資對于產業還是應該要有些畏懼！”吳曉求說，在他看來，險資進入資本市場，首先要了解市場規則，從而有序進入市場。雖然資本市場本身具有并購能力，但要和保險資金的性質、功能、期限相匹配。

但險資更多的是要做財務性的資產配置，而不是改善性的資產配置。即使成為第一控制人，理論上只要遵循相關的法律法規與義務，可以改善這家公司的資產控制結構，但作為大股東，還是要對企業負責，對其他股東負責。“作為投資者來說，你要知道資本市場是做什么的，要達到資產價值最大化，沒必要做超乎能力事情。”吳曉求說。

何誠穎則表現出了擔憂，他認為，部分風格激進的險資利用分業監管體制下穿透式監管缺位的現狀，費盡心機設計了極為復雜的融資結構，罔顧產業發展特性，一味謀求控制產業資本，短債長投，用資金強勢介入自己并不擅長的領域。通過舉牌上市公司并成為最大股東后，干擾、進入甚至逼走該公司原管理層，影響了企業經營，這其實是對經濟的破壞。這些行為已經偏離了正常的投資軌道，對中國企業的正常發展、對資本市場理性機構投資者的培育都造成了不良影響。

吳曉求對《中國新聞周刊》表示，最近發生的這一系列資本和控制權之爭，恰恰反映了中國制度的不成熟，無論是上市公司管理層還是投資者，都沒有深刻理解資本市場的特性，以往的公司治理結構是要使各方利益達到平衡，這才是最優的結構。

吳曉求同時表示，實際上，“野蠻人”是資本市場的特性之一，應平常心看待。一個公司如果被“野蠻人”入侵，說明該公司的風險結構、股東結構及董事會結構還需要設計得更加的科學。此外，“野蠻人”的出現，也有利于股票價格的合理形成。“野蠻人實際上是一種競爭機制、競價機制，也是一種外在的壓力，需要公司內部做一個適當的處理。但無論是‘野蠻人還是‘理性人都必須遵守市場的規則，這才是最核心的。”

監管之“度”

實際上，監管層并非近日才有所動作，2016年以來，保監會密集出臺了多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規范;對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施;并累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模;針對互聯網保險領域萬能險產品存在銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯網渠道保險業務。

5～8月，保監會組織7個保監局對萬能險業務量較大，特別是中短存續期產品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險專項檢查，并對發現問題的公司下發了監管函。

2016年11月，保監會約談恒大人壽負責人，表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票，明確表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票。12月12日，決定暫停恒大人壽保險有限公司委托股票投資業務，并責令公司進行整改。

針對萬能險業務經營存在問題，并且整改不到位的前海人壽，則采取停止開展萬能險新業務的監管措施;同時，針對前海人壽產品開發管理中存在的問題，責令公司進行整改，并在三個月內禁止申報新的產品。

一位保險業內人士告訴《中國新聞周刊》，此前也有過某保險公司被勒令停止萬能險新業務的先例，整改到位后才重新開放。但對于以往已經售出的萬能險，依然可以獲得穩定的現金流，因此，前海人壽此次會遭受多大損失尚不得而知。

在吳曉求看來，短期的查和罰只能救救火，歸根結底還是要制定常態化的規則。一方面要保證險金的健康穩定發展，另一方面也要保證讓資本市場有序運行增長，改善投資者的投資結構，這些維度都要考慮到。但從根本來看，要根據保險資金的性質、功能、期限不同，制定投資比例的限制。比如哪些可以進入市場投資？哪些市場投資要做出怎樣的配置？這才是根本的措施。

而保監會副主席陳文輝近日也在公開場合透露，或將降低險資入資本市場比例，回歸到2015年7月之前。同時，將明確禁止保險機構與非保險一致行動人共同收購上市公司，明確保險公司重大股票投資新增部分資金應使用自有資金，不得使用保險資金。對于重大股票投資行為，須向保監會備案，對于收購上市公司行為，須報保監會事前核準。

“控制風險很重要，但是也不能把企業搞死了，讓保險業能在可控范圍內成長起來，這才是控制風險的最終目的。”吳曉求說。

據吳曉求介紹，證監會目前正根據資產的特性制定了一個資產配置方案。他希望這個方案能夠更加積極一些，一定不能嚴重阻礙保險業和資本市場的發展。

在吳曉求看來，未來保險業發展一定是有賴于資本市場的大發展，一定要看資金的資產配置以及收益這些成長性。“資本市場的發展是整個金融業發展的基礎，是整個金融結構改革的平臺，我們要維護這一市場發展。”