基金持股對我國上市公司業績的影響

楊小杰　肖艷

摘要：從基金參與公司治理的動力與對第一大股東形成制衡能力兩方面出發，研究基金持股行為對上市公司業績的影響，選取2014年我國上市公司相關數據進行實證研究，通過Tobins Q、凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）相關指標，運用普通最小二乘法進行回歸估計，根據異方差檢驗結果，用GLS進行異方差的修正。得出以下結論：第一，基金持股會影響公司的業績，沒有基金持股的上市公司業績會顯著低于有基金持股的公司；第二，基金持股對公司業績有正向的促進作用，公司的業績會隨著基金持股比例的增加而提高；第三，基金持股比例越接近第一大股東持股比例會對第一大股東產生制衡的作用，這種制衡能力會促進上市公司的業績。

關鍵詞：基金持股；業績；影響

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.17.058

1引言

自上世紀80年代末以來，基金投資機構以其專業的管理能力和高效率低成本的優勢在全球證券投資市場迅速崛起，市場占比日益增大。隨著持股比重的增大和市場地位的確立，基金投資機構已儼然成為證券投資市場的重要交易者。作為公司外部治理的重要參與者，基金投資機構的管理策略也發生了變化，由起初的消極應對階段逐步過渡到積極介入公司治理階段，開始關注公司業績和長期投資收益。近年來，我國基金投資機構通過不斷發展，也具有一定規模，特別是股權改革后，其規模得到快速提升，在此背景下，分析基金持股對上市公司業績的影響，不僅對于基金投資者具有重要意義，而且對上市公司整體業績提升也具有積極意義。

2文獻回顧

國內外關于基金持股對上市公司業績影響的研究文獻很多。Shleifer（1986）、Pound（1988）、Wahal（1996）、李維安（2008）等人較早的對基金投資機構持股對上市公司業績影響；目前，現有文獻研究結果整體上對基金持股機構參與上市公司經營管理持肯定態度，認為基金持股將為公司整體業績提升帶來積極影響（Opler和Sokobin，1996；Makhija和Spiro，2000；呂暉等，2008）。相反，已有研究文獻大多以研究基金持股比例與上市公司業績的關系，忽視了基金持股者行為及其他相關因素對上市公司業績的影響，對于我國上市公司股權改革等外部因素帶來的影響較少涉及（王琨等，2005；婁偉等，2002；邵穎紅等，2006）。史金艷等（2011）以遼寧省上市公司為例，對基金持股行為進行研究，結果表明基金持股行為對上市公司業績會產生積極影響，但是，研究樣本較少，結果具有局限性。通過借鑒國內外研究，本文充分考慮了基金持股者參與公司經營管理的動力、對公司經營決策的影響力以及基金持股者偏好等相關因素對公司業績的影響，為基金公司與上市公司的投資發展提供現實意義。

3研究假設與設計

3.1研究假設

影響上市公司股票價格的根本因素便是公司經營業績，這也成為基金持股者篩選股票的關鍵指標。由于基金投資者持有的資金規模龐大，基金投資者由此成為諸多上市公司吸引的對象。因此提出如下研究假設：

假設1：有無基金持股對上市公司業績產生的影響存在差異。

基金在股票投資會偏向長期投資，而不是短期的投機，原因在于基金的投資額度一般比較大，頻繁買賣股票的代價會隨著額度的增加而增大，同時對于股票本身而言，指數化的交易使其下跌的幾率增加。這樣基金的長期性投資與所投資公司的利益的相關性增大。基于這點提出第二個研究假設：

假設2：基金持股對公司業績有正向的推動作用，基金持股比例提高，公司業績會上升。

股票實行一股一權制，擁有或控制的股票越多，參與公司經營管理和決策的權利越大，第一大股東會擁有管理決策的實際控制權，基金投資的額度一般比較大，若能對第一大股東有制衡作用，可以在提案、管理、市場接管、決策表決對經營者控制權有制衡。這樣也能對公司做出最有利的決策提供保障，提高公司業績，讓公司有長遠的發展。對此提出第三個假設：

假設3：基金持股比例越高，與第一大股東持股比例越接近對其制衡的作用越強，對公司業績產生正向的影響。

3.2樣本選取和數據來源

本文的樣本選2014年12月31日之前在滬深已上市的公司。數據來源：wind數據庫和國泰安數據庫，選取的是2014年12月數據。在此次的樣本篩選中剔除三類公司：金融類、托賓Q值異常的公司、數據缺失的公司。金融類的公司與普通上市公司的指標體系不一樣，托賓Q值小于0或者大于5表示公司股票走勢有異常。本文中業績不好的ST和PT公司也包括在樣本中，這樣可以全面探討基金持股對上市公司業績影響。最后得到一個包含2405的截面樣本。樣本的構成是：2227個上市公司前十大股東含有基金持股，145個沒有基金持股，本文應用統計學數據處理軟件stata13進行分析。

3.3變量的選取

本文研究的變量分為以下三類：被解釋變量有三個：衡量上市公司業績的Tobins Q、凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）。解釋變量有兩個：基金持股比例（INZ）和對第一大股東制衡能力（INS），控制變量有三個：財務杠桿（DAR）、公司規模（LNA）以及股權集中度（H3）。

分兩步進行研究：（1）采用多元回歸的方法對被解釋變量、解釋變量與控制變量從三個不同角度進行綜合研究；應用最小二乘法進行回歸，得出三種變量之間的變化關系；（2）對得出的回歸方程進行GLS的模型修正，得出更加擬合樣本的模型，更加具體準確得出解釋變量與被解釋變量之間的變化關系。

4實證結果與分析

4.1描述性統計

主要研究變量的描述性統計分別見表2和表3。表2是對2372個上市公司樣本業績橫向分組比較的描述性統計結果，從表中得：沒有基金持股公司業績均值明顯小于有基金持股公司，驗證了假設1，基金的持股參與對上市公司業績產生了正向的影響。沒有基金持股上市公司業績三個指標的標準差都大于有基金持股公司，說明基金介入上市公司治理能夠促進整體資源配置，實現公司間的均衡發展。

從表3中我們可以發現，我國上市公司基金持股比例偏小，均值僅為5.168%，表明基金對上市公司的“價值發現”不充分，低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企業，基金持股對第一個大股東的制衡能力也較差，缺乏影響公司決策的能力。

4.2實證結果分析

本文首先用基金持股比例對選取的三個業績指標進行OLS估計，研究基金持股比例對上市公司業績的影響，結果如表4。再選擇基金持股對第一大股東的制衡能力和三個業績指標的OLS，研究制衡能力對公司業績的影響，結果如表5。選取的三個業績指標分別和解釋變量進行估計，主要是有對本文的假設有從三個方面進行佐證。

由表4可以看出，基金持股比例對三個業績指標TobinsQ、ROE和EPS的所有回歸模型都通過了顯著性檢驗，能較好地解釋上市公司的業績變化。同時基金持股比例與三個業績指標之間的關系是一致的，與TobinsQ、ROE和EPS都在0.01的水平上顯著正相關，雖然與EPS的相關系數只有0.0153，但仍然為正。表明基金持股比例越大，上市公司的業績越高，從而支持假設2，基金持股比例提高會促進業績的提升。

從表4、5中還可以看控制變量資產負債率（DAR）和公司規模（LNA）都在0.01的顯著性水平下通過檢驗，股權集中度（H3）也分別在0.1，0.05和0.01的顯著性水平下通過檢驗，公司規模（LNA）越大，上市公司的業績水平提高的越多，是一個正向關系。而資產負債率（DAR）與業績之間是一個反向的變動關系，即資產負債率增加，會使得業績水平下降。最后，股權集中度（H3）對業績的影響也是顯著正相關，但是相關系數不是很大，股權集中度提高會使得業績正向變動。基金持股對第一大股東的制衡能力與公司三個業績指標TobinsQ和ROE和EPS都是正相關，說明持股比例與第一大股東持股比例比值越大，影響公司決策能力越強，公司業績越好。從而支持本文中的假設三，基金持股對第一大股東的制衡能力越強，會對上市公司的業績產生正向的推動作用。

表7給出了基金持股比例和基金持股制衡能力對Tobins Q修正后的回歸結果。回歸模型都通過顯著性檢驗，調整后擬合優度分別達到0.912和0.934回歸結果表明基金持股比例和基金持股對第一大股東的制衡能力與Tobins Q之間存在顯著的線性正相關關系。同時與Tobins Q的正相關還表明發展速度快的公司還會為其股價提高帶來積極的影響。

在表4與表5中二者與ROE和EPS的回歸模型通過了顯著性檢驗，從三個業績指標表明：資產負債率（DAR）和上市公司業績是負相關性，而公司規模（lna）和股權集中度（H3）對公司業績的具有正關系。這表明上市公司規模越大，越容易產生規模效應，公司的經營質量會提升，獲取收益的能力就越強。股權集中度將有利于經營，因為股權集中度越高通過減少代理成本來提高公司治理的效率。

5結論與建議

第一，有基金持股公司業績普遍優于沒有持股公司的業績。金公司是專業的投資管理團隊，傾向選取業績優良的公司作為投資對象，這促進了公司治理結果的改善和業績的提高。

第二，基金持有上市公司股本比例越大，公司業績越好，因為持股比例越高，主動參與公司治理所產生的主動收益大于他們“用腳投票”而產生的被動收益，基金公司參與公司的決策中。

第三，基金持股對第一大股東的制衡能力與公司業績之間存在正相關關系。持股比例與第一大股東差距越近，基金公司有足夠的能力以大股東的身份對控股股東的決策產生干預和影響，企業“內部人控制”和“一股獨大”等股權結構不合理等問題能夠得到緩解，提升公司業績。

基于對基金持股對上市公司業績影響的實證分析提出以下建議：

5.1提高上市公司質量，完善上市公司治理機制

上市公司本身質量包括盈利能力、成長性以及公司治理環境，這些都是決定投資的關鍵因素。因此，吸引投資者必須通過提高上市公司本身質量和公司治理機制，這也是吸引基金投資者的青睞，達到上市公司業績提升和基金參與上市公司治理的良性循環。

該建立合理的管理激勵機制和內部監督機制，增強公司管理層的責任和誠信；建立和完善獨立董事制度，增強獨立董事的獨立性；最后建立健全的信息披露制度，提高市場透明度，有助于建立合理的公司治理環境。

5.2鼓勵股民投資基金，促進基金發展

在目前中國的投資環境來說，中國股市有很大的波動性，在短期的牛市吸引了股市里多數投機者。很容易造成經濟泡沫，基于這一點，可以鼓勵股民把資金交給基金進行管理，在基金投資的知識方面和政策方面對投資者進行引導，基金管理公司有專業的投資決策團隊，擁有專業的管理投資和管理的經驗，作為真正的投資者會相對于中國股市的投機者更加促進中國股市的發展，在市場上建立更加完善的基金投資體系。

5.3鼓勵和引導基金機構參與公司治理

從整體上來看，當前基金持股的比例還是比較低的，對上市公司經營管理與重大決策產生的影響并未達到預期效果。作為專業的投資機構，基金投資機構積極參與公司治理，不僅能在很大程度上改善上市公司的績效，而且可以對公司內部出現的“一股獨大”現象進行有效的制衡，使一股獨大給公司利益帶來的損害降到最小化，有效的保護了公司股東的權益。

參考文獻

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