莫讓債轉股在實踐中“跑偏”

卞永祖+郭靖彭

【摘要】《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》的出臺，對當前經濟形勢具有推動作用，但也要避免可能帶來的負面影響，要創造良好的市場環境，監督、維護公平的市場秩序，確保市場化債轉股的順利進行。

【關鍵詞】債轉股 去杠桿 資本市場 【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A

2016年10月10日，國務院正式公布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），該《意見》明確了債轉股要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，對實施方式作出了比較明確的規定，并指出了可能面臨的風險，為開展市場化債轉股指明了方向。

債轉股緩解了企業的債務問題，是一種小成本債務重組方案

最近兩年來，企業負債率比較高，一直是學界和政府比較擔心的問題。根據社科院“國家金融與發展試驗室”研究顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會的杠桿率約為249%。其中，非金融企業部門債務率為131%，居民部門、金融部門、政府部門的債務率分別約為40%、21%、 40%，企業部門是造成我國目前負債率比較高的主要原因。

在當前的企業負債中，65%的債務來源于國有企業，正是由于國企貸款相對容易，并且部分國企存在投資盲目性，尤其在鋼鐵、水泥等產業中，大量產能重復建設，過剩嚴重，不僅擠占了中小企業的貸款空間，也增加了企業的財務成本，讓大量貸款有成為壞賬的風險。

2015年12月召開的中央經濟工作會議上，明確將去杠桿列為五大任務之一，但是去杠桿的效果卻不盡如人意。最近連續幾個月的統計數據都顯示，我國新增長期貸款中，居民購房貸款占了大部分比例，而購房需求的旺盛，又帶動了鋼鐵、水泥行業的回升，所以，在鋼鐵價格上漲的帶動下，不少鋼鐵廠去產能意愿較低，也帶動了這些過剩行業負債率和杠桿率的進一步提高。

但是，去杠桿對經濟增長速度的影響也是顯而易見的，尤其在去杠桿化進程中，風險利差、期限溢酬、市場波動水平、流動性利差都會隨之提升，資產價格會隨之下降。而且根據各個國家的歷史經驗，這個過程不是單向影響，而是相互作用并且越來越強，使得市場流動性明顯降低。對于企業來說，它們獲得的銀行貸款會減少，融資會變得越來越困難，這不僅對當前很多處于過剩行業的企業有影響，也會對眾多的高新科技和中小企業造成打擊，最終有可能使得國家經濟增長速度快速下降，這恰恰是去杠桿所要努力避免的情況。

從另外一個方面看，金融危機已經過去8年了，但是世界經濟的復蘇之路仍然比較遙遠，全球總需求的降低是造成目前我國一些行業產能過剩的主要原因。但是，我們也必須看到，全球的潛在需求仍然存在。據亞洲開發銀行測算，亞洲沒用上電的人口尚有6億，未來8-10年，每年的基礎設施資金需求將達到7300億美元。發達國家也面臨同樣的問題。美國土木工程師協會預計，2016年至2025年，美國基礎設施建設投資面臨1.44萬億美元資金缺口。全球的基礎設施投資空間非常大，隨著世界經濟周期回暖，必然會產生大量水泥、鋼鐵、玻璃等材料的需求。因此，降杠桿的目的是促進企業的可持續發展，而不是要企業失去流動性而關閉。

企業債轉股的實行可以降低企業的杠桿率，且在一定程度上避免流動性降低的問題。首先，公司債權人通過債轉股可以將債權轉為股權，也就是說原本的借貸關系轉變成了股權投資關系，既降低了企業的債務又擴充了企業的資本金。目前我國資本市場仍不夠發達，企業的直接融資渠道少、融資成本高的問題始終存在，這也是我國總體負債率高的原因之一。債轉股恰恰提供了一個很好的解決方案，緩解了這些企業的債務問題，減輕了還款壓力，在保證企業資金鏈不斷裂的同時保證企業經營管理的持續穩定，是一種小成本債務重組方案。

對于擁有債權方來說，如果將來債轉股企業經營得當，將有可能獲得更高收益，比如股息分配、上市的股權溢價等。對于銀行業來說，債轉股無疑會降低銀行的不良貸款率，提升銀行的信譽，經營壓力也會減少。

本次債轉股與上一次債轉股有哪些明顯不同

早在20年前“國有企業三年脫困”時期，我國就實施過債轉股，國有大型銀行成功剝離了1.4萬億不良資產，幫助很多國有企業從三角債中脫離，實現了國有大中型企業擺脫困境的目標，避免了由于大量企業倒閉而帶來的大量失業，也化解了外界對中國銀行業不良貸款率提升的擔憂。可以說債轉股是我國摸索出的一條具有中國特色的減輕企業債務負擔、轉換企業經營機制、防范和化解金融風險的新途徑。有了前次成功的基礎，在當前銀行壞賬率不斷攀升、產能過剩、企業負債率較高、國際經濟增長低迷的情況下，債轉股再次被提上日程。自從今年3月份，李克強總理指出“可通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率”以來，債轉股的概念逐步走熱。

但當今的經濟形勢已經有了很大不同，債轉股的具體實行政策和內容也將有所改變。本次《意見》的出臺，對具體實施的方式以及注意的風險，都提出比較詳細的說明。其中，有的內容與上次債轉股有明顯區別。比如，在上一輪政策性債轉股中，國家經貿委向四大資產管理公司推薦了601戶債轉股企業，本次債轉股已經明確表明政府不會搞“拉郎配”，也不會承擔損失兜底責任。

首先，《意見》特別強調了債轉股對象企業要堅持嚴格的標準，必須要選擇發展前景優秀、信譽良好、符合國家產業發展方向的企業。債轉股應該拯救財務暫時周轉困難、所處行業遇到周期性波動的企業，且應主要著眼于新興領域和關乎國家安全和發展的成長型企業。一些扭虧無望、前景黯淡、已經不符合當今時代發展，甚至想借債轉股逃離債務關系的僵尸企業不應成為債轉股的對象。

其次，債轉股實行“第三方債轉股”而非銀行債轉股，也就是說，銀行不能將對企業的債權轉變為股權，必須由第三方執行。銀行業首先要保證自己的流動性，且難以具備企業的管理能力，所以說銀行更適合做債權人而非股東，這也避免了持有股權對銀行資本的消耗。在債轉股的過程中吸引資產管理公司、資本投資運營公司等相關機構參與，由它們作為債轉股企業的股東，這不僅有利于企業資產的管理和債轉股市場化的進程，還能完善公司的法人治理結構，降低企業經營風險，從而提升經營業績。

本次《意見》特別強調了市場要在債轉股過程中發揮主導作用。在上一輪債轉股時，銀行是按債務的賬面價值轉讓給四大資產管理公司，本輪債轉股的定價則會按照市場化原則，將由銀行、實施機構和企業共同確定。目前已經形成了不良債權和待轉股權的定價市場，相關機構已經有了豐富的行業經驗，我國的資本市場建設也已經取得了很多進步，相關法律條例更為健全，為本輪債轉股的順利進行提供了前提。

還有一點跟上次有明顯不同，上一輪債轉股對象企業大多是國企，銀行和相關金融資產管理公司也幾乎都是全資國有。本輪債轉股中則將會出現更多多元化股權的股份制企業，銀行和金融資產管理公司也大多完成股份制改造，并且，本次債轉股明確說明歡迎民間資本的進入。

國企改革的重要思路之一就是進行混合所有制改革，允許國有經濟和其他所有制經濟通過參股、控股、并購等方式共同發展，意在擴大國有企業資本來源、降低國企債務。債轉股的對象企業中有很大一部分是國有企業，民間資本如果能夠以債轉股的方式進入國有企業成為股東，可以視為我國混合所有制改革的重要一步。市場化始終是國企改革的大方向，這樣的結果無論對國企本身還是對我國市場經濟體制的完善都有重要意義。

要避免債轉股可能帶來的負面影響

政府具有信息優勢，在債轉股過程中發揮一定的引導作用，但是要堅決避免行政干預。在上一次大規模債轉股過程中，就出現了企業通過資產轉移、兼并等逃避債務的情況。本次債轉股的企業，有的仍然存在透明度不高、自律性不強的問題，可能會發生道德風險。

同時，個別地區的“地方保護主義”意識仍然濃厚，地方企業不僅受到地方政府的偏愛，有時候即使地方企業出現問題，也難以對地方政府進行責任追究。對于銀行來說，尤其是國有銀行，也可能存在將債權低價轉讓給其“關系企業”的傾向，滋生腐敗行為，也使得債轉股的意義大打折扣。

國有企業處在改革的關鍵時期，重點就是要解決效率低下、改革積極性不高的情況，因此，要避免本次債轉股成為國有企業推脫責任的一種方式。債轉股無疑會降低企業債務上的壓力，但這并不能作為國有企業效率持續低下的借口，國企體制改革仍然應是國企發展的重點。推動國有企業股權多元化改革、深化用人制度改革，真正做到從根本上提高國企效率，遏止效率低下的企業風氣，讓國有企業瘦身健體，增強核心競爭力。

總的來說，雖然債轉股可以說是去杠桿的一種方式，但絕對不是治本之策，在很多負債企業眼中，它甚至有可能成為一種拆東墻補西墻的權宜之計。要想從根本上解決我國企業債務率偏高的問題，仍然要積極推進多層次資本市場建設，強化資本市場對創新的引領作用、構建發展新機制，只有這樣，才能引導資金實現最優配置，并使整個資本市場共享發展成果。

最近幾年世界主要央行都實行貨幣寬松政策，過低的利率使得流動性泛濫，債務率偏高也是一個世界性問題。國際貨幣基金組織(IMF)在2016年10月5日發布的半年度《財務監測報告》顯示，全球非金融部門的債務總額已達創紀錄的152萬億美元，為世界GDP的225%，處于歷史最高位。如此看來，我國企業的整體負債率并沒有高得不可接受，債轉股也有可能對其它國家帶來借鑒意義。

（作者分別為中國人民大學重陽金融研究院研究員；中國人民大學重陽金融研究院實習研究員）

【參考文獻】

①《債轉股風險與機遇并存》，新華網，2016年10月17日。

責編/楊鵬峰 賈娜（見習） 美編/王夢雅（見習）