股權激勵效果對比研究

呂勇+朱向鑫+杜欣陽

摘 要 本文通過將實行股權激勵的招商銀行與同類銀行對比分析，發現該行各項財務指標與凈利潤的相關性并沒有高于同類公司；各項財務指標對凈利潤的貢獻也沒有高于同類公司。針對股權激勵效果不理想的結論，我們提出相應的應對措施。

關鍵詞 股權激勵 指標 凈利潤 效果

現代企業制度的典型特點是所有權與經營權分離。由于信息不對稱，代理人與委托人之間會發生剩余控制權和剩余索取權的矛盾，因此產生委托代理問題。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股權激勵使公司高管與股東利益一致，學術界沿著這一研究思路，進行廣泛探討。

一、文獻綜述

為解決委托代理問題矛盾，國內學術界廣泛研究薪酬設計、高管股權激勵、員工持股計劃等各種形式的管理激勵機制。林龐大和蘇東蔚（2011）實證研究發現股權激勵與業績呈弱相關，股權激勵與企業性質有關，非國有控股公司的股權激勵效果更好。盧邦貴（2014）通過統計分析發現實施股權激勵前后上市公司股價有明顯上漲。張向麗和楊瑞杰（2015）發現中小板上市公司股權激勵的效果較好，且授予股權激勵幅度越大，業績增長越快。袁振興（2016）通過個案分析發現股權激勵的門檻過高，會導致員工喪失實現高業績的信心，激勵效應難以發揮作用。現有的研究文獻主要注重分析股權激勵與業績總體和個案研究，沒有考慮樣本公司所處行業、規模等因素，本文從這些方面進行探討研究。

二、研究假設與方法

無論是業績激勵性薪酬設計，還是高管股權激勵、員工持股計劃等，實施各種形式的管理激勵機制的目的是股東權益最大化。因此，股權激勵會對公司的價值帶來正面的提升。如果股權激勵效果符合初衷，那么公司高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產等指標均應對公司的人均凈利潤產生正面影響，且這種影響大于未實施股權激勵。由此，本文提出如下假設：

假設1：實行股權激勵的公司，各項財務指標與人均凈利潤的相關性高于同類公司。

假設2：實行股權激勵的公司，高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產對人均凈利潤的貢獻優于沒有實施股權激勵的公司。

本文選取研究樣本時考慮數據的可得性、可比性，選取招商銀行、興業銀行和民生銀行作為研究對象。因為都是規模相當的股份制上市銀行，樣本期內，招商銀行2007年正式實施股權激勵，而另外興業銀行未實施，民生銀行2014年推出股權激勵，可以作為對比。我們選取的樣本期間是2007年12月至2014年12月的季度數據，使用國泰安CSMAR數據庫數據。

三、統計結果與分析

（一）相關性分析

招商銀行實行股權激勵后，各項財務指標與人均凈利潤的相關性低于同等規模的公司。股權激勵的初衷是提高公司的盈利能力，優化各項財務指標，實現股東權益最大化，但如表1統計結果所示，招商、民生兩家銀行的高管薪酬與凈利潤呈現反相關，本應是正相關的促進作用，反而反相關，表明現有的薪酬激勵制度與業績脫鉤，存在問題。人均薪酬與凈利潤之間，招商銀行顯示出不相關，而另外兩家銀行表現較好，人均薪酬與凈利潤顯示出顯著的正相關，表明業績與員工收入有良好的促進作用。資產與凈利潤呈現正相關，表明銀行凈資產對凈利潤起到正向的提升作用。我們認為假設1沒有通過驗證。

表1 三家銀行人均凈利潤與各項指標相關系數表

銀行名稱 高管薪酬總額 人均薪酬 人均凈資產

招商銀行 -0.10 0.00 0.45

興業銀行 0.28 0.50 0.58

民生銀行 -0.39 0.47 0.58

實行股權激勵沒有優化公司人均凈利潤的分布。我們通過對樣本數據統計分析發現，招商銀行的凈利潤均值介于另外兩家銀行之間，統計分布、風險水平（標準差）與另外兩家區別不大，表明股權激勵并沒有降低銀行風險水平，也沒有提升盈利能力，這有待進一步考量股權激勵設計的具體內容。

我們用上述變量作為解釋變量，并引入季節性虛擬變量，對人均凈利潤的回歸分析，建模測算。結果顯示，招商銀行的前三名高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈資產對人均凈利潤的貢獻并沒有優于另外兩家銀行，假設2也不成立，因此，我們認為招行的股權激勵效果不明顯。

（二）原因分析

招商銀行股權激勵設置缺乏激勵性，缺乏關聯性設計。招商銀行在2008年3月公布A股股權激勵計劃，涉及關鍵指標6項（平均凈資產收益率、凈利潤增長率、平均資產收益率、非利息收入比例、準備金覆蓋率、不良貸款率），否決兩項指標（平均凈資產收益率、資本充足率）。其中，前6項指標參照對象為上市銀行（4家國有商業銀行和9家股份制銀行等）的平均值，總分100分，各項指標按一定的比例單獨計算。后兩項指標滿足的條件為平均凈資產收益率不低于參照對象的115%，資本充足率不小于8%。如果前6項指標綜合評分不低為100分且后兩項指標同時滿足時為合格，否則為不合格。有效期10年，禁售期5年。總額度為1.47億股，分兩批授予激勵對象。第一批激勵對象共8000萬股，購買價格為2008年3月18日招商銀行股票收盤價或3月18日前30個交易日招商銀行股票價格平均收盤價兩者中的最高價的50%。因為在招行公布激勵計劃時，其業績效益已經超過激勵計劃設置的條件，因此失去激勵作用，這亦印證前文的統計分析。

四、對策與建議

探索多種激勵相結合、股權激勵覆蓋更全面的計劃。從前文分析中可以看出，股權激勵的效果并不理想，盡管實施7年之久，但是至今仍然沒有顯示出盈利能力的相對明顯提升。而與業績掛鉤的薪酬激勵、員工持股計劃在一些上市公司得到較好的效果，應當從這些方面進行探索改進，增強全員的主人翁意識。

在設計股權激勵計劃時要兼具過程性指標和結果性指標，而且指標要具有增長性與可比性。雖然招商銀行選取凈利潤增長率等8個指標作為激勵考核依據，但是沒有考慮自身的成長性、歷史經營業績、規模等因素，籠統地運用4家國有商業銀行和9家股份制銀行作為對比，參考意義弱化。

高管薪酬與業績關聯性較弱，需要制定相應的股權激勵——業績關聯機制提高公司效益和價值。建議考慮規模、歷史業績、經濟環境，綜合設計一套考核體系，提高激勵效果。此外，要提高各項指標間的聯動性，增加薪酬激勵的彈性，可上可下，隨考核指標動態調整，更具市場化特點。引入市場化激勵機制使銀行績效考核的目標清晰、評價客觀、結果真實反映績效，引導銀行職業經理人在經營期間更多地注重長期利益，實現股東價值最大化。

改變股權激勵的福利化傾向，真正發揮其激勵作用。招商銀行的激勵方案做出了有益的探索，但是其實現條件過于寬松，遭到市場詬病，在設計股權激勵方案時應充分征求市場、中小投資者的意見，這不僅對于股權激勵，乃至于對整個金融市場的公開、公平、公正都是有益的。

（作者單位為北京經濟管理職業學院）

參考文獻

[1] 林大龐，蘇冬蔚.股權激勵與公司業績——基于盈余管理視角的新研究[J].金融研究，2011.

[2] 張向麗，楊瑞杰.我國高管股票期權激勵是否提高了經營業績？——以中小板和創業板公司為例[J].上海金融學院學報，

2015.