量化寬松政策退出的“溢出效應(yīng)”研究

霍江川

交通銀行無錫分行

央行購買長期國債等中長期債券是量化寬松貨幣政策最常見的形式，以此帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣供給的增加，干預(yù)市場并注入流動(dòng)性。世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松政策目標(biāo)雖然大體一致，但實(shí)施路徑及側(cè)重并不相同，日本自2001年以來實(shí)施的兩輪量化寬松政策側(cè)重?cái)?shù)量寬松，資產(chǎn)負(fù)債表中結(jié)構(gòu)變化更多在于負(fù)債方；而美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)方和負(fù)債方，其施政的基本思路在于短期內(nèi)購入大量債券，向市場注入大量基礎(chǔ)貨幣，改變了資產(chǎn)方和負(fù)債方資產(chǎn)規(guī)模，基礎(chǔ)貨幣經(jīng)由商業(yè)銀行信貸體系逐漸傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，M2的變化滯后于基礎(chǔ)貨幣，流動(dòng)性釋放速度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期穩(wěn)定向好，商業(yè)銀行信貸投放更加積極，貨幣乘數(shù)得到放大，基礎(chǔ)貨幣的投放才能有效轉(zhuǎn)化為M2，從這個(gè)角度講，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松貨幣政策可以理解為信貸寬松。相對于日本央行關(guān)注銀行準(zhǔn)備金數(shù)量的政策著眼點(diǎn)，美國更加注重不同資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方與負(fù)債方組合對信貸市場的影響，調(diào)控雖復(fù)雜，但彈性空間更足，資產(chǎn)負(fù)債表的變化更具多樣性，擴(kuò)張既可源自資產(chǎn)方購買組合的增加，又可以實(shí)施對沖措施保持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基本穩(wěn)定，故美聯(lián)儲(chǔ)信貸式的量化寬松與日本央行數(shù)量式的數(shù)量寬松在實(shí)施路徑、傳導(dǎo)機(jī)制、退出機(jī)理等方面均存在差異。

不同于其他主權(quán)國家，歐元區(qū)在金融結(jié)構(gòu)、央行治理機(jī)制上存在先天不足，一方面，歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策與成員國獨(dú)立的財(cái)政政策嚴(yán)重對立，不同國家在財(cái)政政策上的訴求不一致，歐元區(qū)法律對歐洲央行“最后貸款人”的角色約束，導(dǎo)致歐洲央行在資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他主權(quán)國家；另一方面，成員國在經(jīng)濟(jì)基本面上并不同步，直接導(dǎo)致在是否實(shí)施量化寬松貨幣政策上面臨較大的分歧。實(shí)際上，歐洲央行自歐債危機(jī)以來，已經(jīng)采取了不同以往的寬松貨幣政策，啟動(dòng)包括LTRO、SMP等一系列再融資計(jì)劃，同時(shí)降低法定準(zhǔn)備金率，維持低利率政策。

1 溢出效應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

在次貸危機(jī)后，世界范圍內(nèi)主要發(fā)達(dá)國家紛紛加大了量化寬松政策的砝碼，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月全面結(jié)束三輪量化寬松貨幣政策，發(fā)達(dá)國家由于在全球經(jīng)濟(jì)中的地位，決定了無論其量化寬松的開啟還是退出，不管是對其自身而言，還是對世界其他國家，都將帶來深重的影響。

1.1 重構(gòu)國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

在2008年金融危機(jī)期間，由于金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，包括利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸以及匯率渠道在內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制被切斷，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局降低利率的措施無法有效調(diào)控貨幣供應(yīng)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的失效導(dǎo)致常規(guī)貨幣政策工具已然沒有調(diào)控空間。

美聯(lián)儲(chǔ)通過實(shí)施量化寬松政策，大規(guī)模購買機(jī)構(gòu)債，抵押貸款支持債券(MBS)，各類金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性支持，明顯緩解了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒，在三輪量化寬松政策實(shí)施過程中，其資產(chǎn)購買規(guī)模超過3萬億美元，這種運(yùn)用資產(chǎn)購買工具，靈活運(yùn)用機(jī)構(gòu)債、MBS、長期國債打造資產(chǎn)組合的方式，在注入流動(dòng)性的同時(shí)，為資產(chǎn)價(jià)格的長期穩(wěn)定提供了市場預(yù)期，從歷次寬松政策的實(shí)施效果來看，寬松的貨幣政策刺激國債收益率上行，當(dāng)2014年美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模后，美國國債在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的背景下，表現(xiàn)十分詭異，國債收益率不升反降，10年及30年國債收益率中長期國債收益率回到前期的下行通道，而且市場上不同期限的國債收益率曲線出現(xiàn)了很明顯的分化，短期國債收益率仍然比較抗跌，之所以出現(xiàn)收益率變化上的時(shí)間差異，這種時(shí)間差源自市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間的不確定性，利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響逐步顯現(xiàn)，改變了危機(jī)前聯(lián)邦基金利率調(diào)控失衡的狀況。目前來看，美國國內(nèi)金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣整體可控，也正是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制能夠順利打通，在量化寬松政策退出后，美聯(lián)儲(chǔ)能以低利率政策確保整體貨幣政策基本穩(wěn)定，不至于在收縮資產(chǎn)負(fù)債表的過程中帶來貨幣政策的收緊效應(yīng)，這說明貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制得以重構(gòu)。

1.2 再融資需求導(dǎo)致財(cái)政趨緊空間不大

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在退出QE后，前期量化寬松政策的實(shí)施，直接導(dǎo)致政府背上巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，巨量規(guī)模國債的發(fā)行加大了政府支出。2014年年末，美國政府債務(wù)總額達(dá)18萬億美元，歷史上首次超過GDP，政府在財(cái)政支出上面臨的窘境導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策調(diào)控上沒有太多選擇空間，可以預(yù)見，即使勞動(dòng)力市場恢復(fù)到理想水平，通脹數(shù)據(jù)提升的速度快于預(yù)期值，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面向好，美聯(lián)儲(chǔ)在是否加息的決策上依然會(huì)十分慎重，根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室的測定，按照2014年利率水平，年利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)給政府帶來300億美元赤字。

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然不穩(wěn)固的情況下，刺激性的財(cái)政政策、政府債務(wù)利息支出、遠(yuǎn)期國債收益率上浮預(yù)期、社會(huì)福利的剛性支出幾大因素使得政府財(cái)政再融資需求處于較高水平，財(cái)政擴(kuò)大再融資需求將是一個(gè)長期性的政策，同時(shí)為了降低政府融資成本，似乎保持積極的財(cái)政政策成了唯一選擇，短期內(nèi)趨緊空間不大。

1.3 對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響

量化寬松貨幣政策“溢出效應(yīng)”對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，主要體現(xiàn)在量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)，及退出后后續(xù)貨幣政策的走向。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固的情況下貿(mào)然退出可能會(huì)導(dǎo)致二次衰退，上世紀(jì)大蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)沒有把握好寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)，過早的退出破壞了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，導(dǎo)致1937-1938年間經(jīng)濟(jì)再次滑坡；而退出過晚則會(huì)給經(jīng)濟(jì)體系中注入過量流動(dòng)性，形成通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)。

理論上講，在量化寬松貨幣政策退出后，市場中借用量化寬松貨幣政策溢出效應(yīng)預(yù)期逐漸衰退，量化寬松政策“時(shí)間軸效應(yīng)”的弱化會(huì)給市場帶來恐慌，短期內(nèi)實(shí)際利率向上承壓，利率上浮壓力加大，因此，在退出QE后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局必須協(xié)調(diào)好長期利率預(yù)期、國債到期贖回后的再投資策略、存款準(zhǔn)備金率、銀行間拆借利率之間的關(guān)系，防止在金融體系中形成利率上升預(yù)期，否則將會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金使用成本提高、流動(dòng)性趨緊、金融機(jī)構(gòu)惜貸等不利因素。這也印證了美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月宣布將縮減購債規(guī)模后，同時(shí)作出指標(biāo)利率在一段較長時(shí)期內(nèi)將保持低位的政策承諾，政策承諾的主要作用就在于為市場提供了遠(yuǎn)期低利率的預(yù)期，日本央行在2000年3月為抑制通脹風(fēng)險(xiǎn)解除零利率管控，實(shí)際利率在當(dāng)年第三季度迅速飆升，前期寬松政策帶來的復(fù)蘇形勢再度惡化。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在退出量化寬松政策后一定要關(guān)注通縮指標(biāo)、失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)是否具有可持續(xù)性，避免經(jīng)濟(jì)再次步入衰退風(fēng)險(xiǎn)。

2 溢出效應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)的影響

發(fā)達(dá)國家在全球金融體系中的強(qiáng)大話語權(quán)，其制定的貨幣政策效應(yīng)會(huì)通過利率波動(dòng)、匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)等渠道溢出，在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生影響，既能在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部產(chǎn)生影響，也能對金磚國家這樣的新興市場產(chǎn)生影響。

2.1 國際資本流動(dòng)考驗(yàn)新興市場貨幣供應(yīng)調(diào)控能力

國際資本在新興市場流動(dòng)不一定全然都是壞處，金融投機(jī)資本頻繁進(jìn)出、進(jìn)行套利交易才會(huì)給新興市場造成困擾，金融投機(jī)資本俗稱“國際游資”，具有期限短(一般在一年以內(nèi))、投機(jī)目的強(qiáng)的特點(diǎn)，國際游資的進(jìn)出會(huì)對新興市場國家匯率帶來變化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的每輪量化寬松政策實(shí)施后，維持的低利率水平，與新興市場存在利差，新興經(jīng)濟(jì)體面對輸入性通脹壓力，為維持匯率穩(wěn)定，各國貨幣當(dāng)局必須使用多種金融工具組合，如正回購、發(fā)行票據(jù)等手段對沖增長過快的外匯占款，對于部分資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較小的央行機(jī)構(gòu)來講，除了面臨缺乏金融工具的困境，更面臨缺乏對沖的有效資產(chǎn)，對外貿(mào)易比重比較高的國家很可能由于外匯占款的原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)過熱、通脹，最終被迫采用緊縮性的貨幣政策，改變本國貨幣供應(yīng)量，一旦游資撤離，將給國內(nèi)帶來流動(dòng)性危機(jī)。不同于國際短期游資注重投機(jī)，金融投資資本具有投資期限長、資金數(shù)量大、投資渠道多元的特征，金融投資資本不僅滿足了資本輸入國的外資需求，而且為欠發(fā)達(dá)國家?guī)砹顺墒斓钠髽I(yè)治理機(jī)制和先進(jìn)技術(shù)。

在發(fā)達(dá)國家退出量化寬松后的初期，由于加息及遠(yuǎn)期國債收益率提升的預(yù)期，國際游資會(huì)有一波回流潮，新興市場中經(jīng)常賬戶赤字和外幣債務(wù)占比較高的，受到的沖擊比較大，尤其是把外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道的國家，一定要重視外匯占款急劇下跌引起的階段性流動(dòng)性短缺。對于在市場機(jī)制尚不完善，金融體系有待健全的國家，不得不面對國際游資短期內(nèi)頻繁進(jìn)出的困擾，這一過程比較痛苦，國際收支出現(xiàn)失衡也是預(yù)料之中的結(jié)果，對新興市場國家外資管控和貨幣供應(yīng)調(diào)控能力是個(gè)挑戰(zhàn)。

2.2 對國際貿(mào)易均衡的影響

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用量化寬松可視為變相“印鈔”，貨幣供應(yīng)量的增加帶來了兩個(gè)互相矛盾的后果。其核心在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策既為其他國家?guī)砹藱C(jī)遇又帶來了陷阱。

一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE的實(shí)施增加貨幣供應(yīng)量，變相對本國貨幣實(shí)施貶值，本國工業(yè)產(chǎn)出增加，這也意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過匯率變化提高了本國產(chǎn)品在國際上的競爭力，在面對新興市場國家時(shí)具有出口優(yōu)勢。

另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠通過QE穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)，提高國民收入，促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有利于其他國家擴(kuò)大對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口，分享發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利。

所以在分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE退出后溢出效應(yīng)對國際貿(mào)易均衡的影響，要特別注意該國經(jīng)濟(jì)在世界貿(mào)易中的地位，特別注意該國貨幣在世界結(jié)算中的占比，也要分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場國家之間的貿(mào)易構(gòu)成。比如美元世界貨幣的地位，其所投放的流動(dòng)性，能夠在全球范圍得到消化，大宗商品貿(mào)易及各國外匯儲(chǔ)備的需求都可以分解過剩美元流動(dòng)性的危機(jī)，盡管中國與美國貿(mào)易依存度比較高，進(jìn)出口形勢所受影響較大，但美國作為中國貿(mào)易順差最大來源國，綜合對比后，其量化寬松政策退出的溢出效應(yīng)利大于弊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振的國內(nèi)需求能夠?qū)χ袊a(chǎn)生明顯的正向外部性。日元地位雖然遠(yuǎn)不及美國，但其在東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)影響力還是比較巨大，量化政策更多通過貿(mào)易渠道對我國產(chǎn)生影響，對中日之間的貿(mào)易形勢影響較大。

2.3 對國際大宗商品的影響

量化寬松政策所投放的流動(dòng)性，推高了全球大宗商品價(jià)格，泛濫的美元流動(dòng)性傳遞至國際市場，以美元作為定價(jià)和結(jié)算的農(nóng)產(chǎn)品、原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品出現(xiàn)了不同程度的上漲，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣由于在世界貿(mào)易體系中結(jié)算份額不高，因此其量化寬松政策對大宗商品的影響較為有限，影響更多體現(xiàn)在對大宗商品的需求端。在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束三輪QE后，短期內(nèi)美元幣值提升定會(huì)壓制大宗商品價(jià)格走高，對資源進(jìn)口大國來講，大宗商品價(jià)格走低有利其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，緩解國內(nèi)輸入性通脹壓力，但對資源出口國，將面臨較大的發(fā)展困境，目前原油價(jià)格持續(xù)下跌讓俄羅斯經(jīng)濟(jì)承受巨大的壓力。從長期看，決定大宗商品價(jià)格走勢的還是供求關(guān)系，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇究竟能多大程度促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)回暖仍不得而知，但新興市場經(jīng)濟(jì)增長乏力，需求疲軟確是事實(shí)，也是此輪大宗商品價(jià)格下跌的重要原因。

2.4 區(qū)域債務(wù)危機(jī)可能進(jìn)一步深化

全世界恐怕除了歐元區(qū)外，都對美元量化寬松政策的退出持樂觀態(tài)度，歐元區(qū)面臨的問題不是簡單能夠通過量化寬松政策解決的。歐元的穩(wěn)定性就好比擺在世界經(jīng)濟(jì)中的一顆“水雷”，以希臘為代表的歐債危機(jī)直到當(dāng)下仍未找到比較穩(wěn)妥的處置方案。歐洲央行的量化寬松政策緊跟著美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，部分可能是由于美元升值預(yù)期導(dǎo)致的歐債主權(quán)國家債務(wù)融資成本高企。一方面，美元與歐盟境內(nèi)主要發(fā)達(dá)國家存在高度相關(guān)的國債收益率走勢，遠(yuǎn)期國債收益率的提升將可能進(jìn)一步激化歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。另一方面，美元對歐元的匯率升值對歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響有限，歐盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比較高，尤其是深陷債務(wù)危機(jī)的幾個(gè)主權(quán)國家，不僅出口得不到明顯的提升，其進(jìn)口市場反而可能由于美元升值受到拖累，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程更加坎坷。

[1]譚小芬，熊愛宗，陳思翀.美國量化寬松的退出機(jī)制、溢出效應(yīng)與中國的對策[J].國際經(jīng)濟(jì)評論，2013，(5)：98-108.

[2]付琳.美日兩國應(yīng)對國際金融危機(jī)的量化寬松政策比較[J].新疆財(cái)經(jīng)，2012，(2)：32-35.