我國地方債發行的金融學理論基礎探析

曹維歐

南開大學

我國地方債發行的金融學理論基礎探析

曹維歐

南開大學

面對2008年金融危機的激烈沖擊，在拉動中國經濟的增長三駕馬車中，出口遭遇了急劇地下滑，投資規模也迅速減少，國內消費更是萎靡不振。在這樣內外交困的不利情況下，擴大內需便成拯救中國經濟的必由之路。擴大內需的長效機制是建立完善的保障體系，而要想在短期內拉動內需，政府加大投資便成為一劑良方，在地方政府的財政赤字早已過度的情況下，地方政府發行地方債券便成了不二選擇。從2011年底開始，我國便開始了發行地方債券的試點，此前有較多的學者對發行地方債券的經濟學和財政學的相關理論基礎進行了分析，但較少有學者涉及金融學。文章主要對我國發行地方債券的金融學理論進行了深入探究，從而從金融學的角度分析我國的地方政府發行地方債的可行性和必要性。

地方債；發行；金融學理論；調控

2011 年底，經過國務院批準，上海、廣東、浙江、深圳四省市開始了發行地方債的試點，到目前為止，地方債券的發行雖然已經取得了一定的成果。但是，是否應該全面發行地方債還必須經過充分的論證。發行地方債的可行性和必要性也應該從經濟學、財政學和金融學等各個學科進行論證。目前有不同的的學者從不同角度進行了分析，例如，賈康等對發行地方債的可行性進行了分析，認為有必要發行地方債，并為發行地方債提出了相關的建議；宋紹智則從我國的稅收體制分析了發行地方債的現實依據；魏加寧則通過將地方債與國債和銀行存款進行對比，分析了發行地方債券的優點；目前大部分的學者主要從財政學和經濟學的角度對地方債發行的可行性進行了論證。但是，我國的地方債今后能否從試點走向正常，一個深刻的基礎便是要立足于我國的基本國情。但就目前的現狀而言，我國地方債的發行缺少相關金融學的理論基礎。為了填補地方債在這方面的理論空白，文章主要分析了地方債發行的金融學理論基礎，在分析的基礎上試圖更加完備地論述發行地方債的優點。本文主要從以下四個方面對發行地方債的金融學理論進行論述。

一、資產組合理論

1952 年，馬科維茨的“資產組合選擇”發表標志著資產組合理論的誕生，這一理論無疑具有里程碑式的意義[1]。資產組合理論的觀點是：投資者追求的是投資效用的最大化，而投資的效用由投資的風險和投資的預期收益率決定的。同時，資產組合理論對投資者做了兩個基本假設：一個是在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于預期收益率高的組合，這是由投資者投資的不滿足性決定的；另一個假設是投資者厭惡風險，在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于風險較小的組合。資產組合理論認為投資過程中存在兩種風險，即個別風險和系統風險、個別風險指的是個別公司的風險，系統風險則是指整個金融市場所面臨的風險，前者是無法避免的，而后者是可以通過分散投資來減輕的，例如在股票市場，投資的股票超過30家時在理論上便可以規避系統風險。在金融市場的投資過程中，不同的投資者總會根據自己的風險偏好來選擇適合自己的資產組合，有的投資者比較偏愛風險，而有的投資者則比較保守，喜歡降低縫隙，他們通過不同的投資組合實現自己的投資效益最大化。但是，降低投資風險需要一定的條件，一個必不可少的條件就是金融市場必須具備一定的規模和多層次的結構，只有這樣才能夠為投資者提供多樣的資產組合。

目前，我國的金融體系以間接融資為主，主要是由銀行體系中的貸款來實現的，在直接融資方面，股票市場的發展較為迅速，相比較而言，目前債券市場的結構和相關的制度建設還并不完善。因此，從這個層面來說，地方政府發行地方債券對完善我國的債券市場結構具有重大的意義，這將優化我國債券市場的結構進而提高金融市場的資產配置效率。首先，不同的地方債券在風險和期限方面都存在很大的差別，因此，地方債的發行無疑將會完善債券市場的品種和層次；其次，地方債的期限與債權市場中的短期融資債券和中期票據也有所不同，因此從這一層面來講，地方債將會完善我國債券市場的期限結構；最后，基于風險結構和期限結構這兩者，地方債的發行對完善我國債券市場的收益結構具有重大的作用。

因此，由資產組合理論可以得出，地方債的發行對完善我國債券市場的結構具有重大的作用。它將拓寬投資者的投資渠道，豐富投資者的投資組合，最后對提高我國金融市場的配置效率具有重大意義。

二、委托代理理論

金融市場的一個重要特征就是信息不對稱，即一些人比另一些人擁有更多的信息或者能夠更快地獲得信息。這在很大程度上不利于金融市場的良性發展，因此委托理論研究的是信息不對稱對經濟活動造成的影響，其主要的目的是研究委托人如何在信息不對稱的情況下通過設計契約來達到激勵代理人的目的[2]。

目前，我國的一些地方政府為了提高政績，就通過投資的方式來拉動GDP；另一方面，由于分稅制造成的地方政府的財權與事權的不匹配導致了政府投資的巨大缺口。我國的商業銀行可以對普通企業的貸款進行有效的約束，監控企業的資金使用情況。但是對政府貸款卻難以進行有效的監管。商業銀行解決不了政府投資中的信息不對稱問題。這主要是由以下幾個原因造成的：一方面，當前我國的銀行以國有控股為主，這就導致了壞賬最由中央政府兜底，所以地方政府的的不良投資就直接轉嫁給了銀行，而銀行轉最后就嫁給了中央政府，說到底，最后的還是由政府買單[3]；另一方面，銀行的放貸經常會受到地方政府的行政干預，出現非自愿放貸的情況。所以現在出現了有很多地方政府出現賴賬不還的情況。

而允許對方政府自主發行債券可以加強投資者對政府投資行為的監管，對于政府資金利用效率的提高具有顯著的作用。首先，地方政府發行債券是市場籌資行為，發行時投資和籌資雙方就明確規定了債券的期限和相應利息，到期時，地方政府就必須還本付息，這就在無形中對政府的投資行為形成了一種硬性的約束作用，而政府是無法把投資的損失轉移給購買方的，投資造成的損失只能由政府自己承擔；其次，地方政府在籌資時必須明確規定資金的用途，在資金使用期間，也必須通過不斷的信息披露來使債權人了解資金的使用情況，避免政府出現冒險性投資。最后，地方債券對政府還具有良好的激勵作用，由于政府必須保證債券到期時能夠還本付息，否則政府的信用就會受到公眾的質疑，債券不僅會遭到拋售，而且甚至還會影響下次的債券發行。這就迫使政府在投資的時候要相當謹慎，選擇投資收益高且風險低的項目，這就回不斷提高政府投資的利用效率。

因此，從委托代理的理論的理論的角度進行分析，在現有的金融體制下，地方債的發行對約束政府的投資行為具有重要的作用，可以減少政府的沖動投資。

三、風險分散理論

金融市場的主要功能之一就是將風險分配給具有不同風險承擔能力的主體。從不同的主體來看，主要分為橫向風險分擔和跨期風險分擔[4]。橫向風險分擔是指在同一時點，投資者通過風險互換來實現風險的分擔，例如，當出現債券違約時，損失是由投資者共同承擔的；跨期風險分擔是在不同時期，通過設置收益與損失來防止價格的過分波動，從而分散風險。銀行屬于跨期風險分擔，但是容易造成風險的累積；而債券市場則更適合在不同投資者之間進行橫向風險分擔，債券市場的優點是有利于及時釋放風險。

我國目前的融資體系依然是銀行在起著主要的作用，因此，風險的分擔也主要集中在了銀行，但是銀行體系偏向于縱向的跨時分擔風險，并不利于風險的及時釋放，甚至會把風險逐漸累積。

如果允許地方政府發行債券，債券市場就會及時暴露和釋放相應的風險，這也將彌補銀行對政府監管不到位的缺陷。首先，如果地方政府可以自己發行債券，這樣就可以降低政府對銀行的依賴程度，從而促進風險由銀行向債券市場的轉移，減少銀行對于風險的累積；其次，地方政府在發行債券的時候要考察債務存量、未來的財政收入以及資產等一系列條件，還要對政府的信用進行相應的評級，如果某些指標不符合就不適合發行債券；最后，由于政府要時刻披露資金的使用情況，要受到債權人的監管，一旦政府的投資或者償債能力出現問題，風險會被及時發現并且得到有效的釋放。

四、貨幣政策的調控理論

根據不同的調控目標可以將我國的貨幣政策調控機制分為兩種，一種是傳導機制，由央行調控金融市場的基準利率，進而達到調控市場的目的；另外一種是基準利率調控機制，即由央行直接通過行政命令的方式調控我國各銀行的基準利率[5]。這種調控方式的使用主要是由于我國的金融市場目前還不完善，我國目前還沒有完全實現利率市場化，同時我國債券市場的結構也并不完善，無法有效地發揮對基準利率的傳導作用。銀行之間的交易決定了基準利率，債券市場則決定了不同期限的市場利率。基準利率的傳導需要一個流動性極強的債券市場作為中介。但是，就我國目前的情況而言，債券市場并不完善，還不能有效地發揮對基準利率的傳導作用。一方面，我國的債券以國債、央行票據和金融債為主，其余的債券所占的比例微乎其微，另一方面，我國債券的期限結構也十分不合理，期限結構出現了“中期較多，長短期很少”的特征。

伴隨著利率市場化的不斷推進，市場化的調控方式必然要替換行政式的調控方式。地方債的發行無疑將會增加債券市場的層次，完善債券的品種，豐富債券的期限結構。這必然有利于央行利率傳導機制作用的發揮，更好地實現政府的政策。

五、 結語

通過對資產組合理論、委托代理理論、風險分散理論以及貨幣政策理論等金融理論的深入分析，我們可以得出，地方債的發行不僅具有深厚的金融學理論基礎，而且也具有相當重要的意義。地方債的發行不僅可以彌補我國在金融領域的空白，并且勢必將對我國金融市場的良性發展具有促進作用。

[1]華國慶，汪永福.論我國中央與地方財政關系的法治化--以地方債發行為視角[J].安徽大學學報(哲學社會科學版)，2016，40(5)：134-141

[2]佘國滿，羅黨論，楊曉艷等.地方資源稟賦、制度環境與地方債發行 [J].統計研究，2015，32(5)：13-19

[3]華國慶，汪永福.論地方債預算的制度邏輯與規范控制[J].學術界，2015

[4]國世平，張智川.我國地方債潛在風險化解[J].開放導報，2016，(4)：36-40

[5]李本松.論我國地方債產生的根源和新常態下的解決對策[J].現代經濟探討，2015，(5)：45-48