我國地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)探析

曹維歐

南開大學(xué)

我國地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)探析

曹維歐

南開大學(xué)

面對2008年金融危機(jī)的激烈沖擊，在拉動中國經(jīng)濟(jì)的增長三駕馬車中，出口遭遇了急劇地下滑，投資規(guī)模也迅速減少，國內(nèi)消費(fèi)更是萎靡不振。在這樣內(nèi)外交困的不利情況下，擴(kuò)大內(nèi)需便成拯救中國經(jīng)濟(jì)的必由之路。擴(kuò)大內(nèi)需的長效機(jī)制是建立完善的保障體系，而要想在短期內(nèi)拉動內(nèi)需，政府加大投資便成為一劑良方，在地方政府的財政赤字早已過度的情況下，地方政府發(fā)行地方債券便成了不二選擇。從2011年底開始，我國便開始了發(fā)行地方債券的試點(diǎn)，此前有較多的學(xué)者對發(fā)行地方債券的經(jīng)濟(jì)學(xué)和財政學(xué)的相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了分析，但較少有學(xué)者涉及金融學(xué)。文章主要對我國發(fā)行地方債券的金融學(xué)理論進(jìn)行了深入探究，從而從金融學(xué)的角度分析我國的地方政府發(fā)行地方債的可行性和必要性。

地方債；發(fā)行；金融學(xué)理論；調(diào)控

2011 年底，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，上海、廣東、浙江、深圳四省市開始了發(fā)行地方債的試點(diǎn)，到目前為止，地方債券的發(fā)行雖然已經(jīng)取得了一定的成果。但是，是否應(yīng)該全面發(fā)行地方債還必須經(jīng)過充分的論證。發(fā)行地方債的可行性和必要性也應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)學(xué)、財政學(xué)和金融學(xué)等各個學(xué)科進(jìn)行論證。目前有不同的的學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析，例如，賈康等對發(fā)行地方債的可行性進(jìn)行了分析，認(rèn)為有必要發(fā)行地方債，并為發(fā)行地方債提出了相關(guān)的建議；宋紹智則從我國的稅收體制分析了發(fā)行地方債的現(xiàn)實(shí)依據(jù)；魏加寧則通過將地方債與國債和銀行存款進(jìn)行對比，分析了發(fā)行地方債券的優(yōu)點(diǎn)；目前大部分的學(xué)者主要從財政學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對地方債發(fā)行的可行性進(jìn)行了論證。但是，我國的地方債今后能否從試點(diǎn)走向正常，一個深刻的基礎(chǔ)便是要立足于我國的基本國情。但就目前的現(xiàn)狀而言，我國地方債的發(fā)行缺少相關(guān)金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。為了填補(bǔ)地方債在這方面的理論空白，文章主要分析了地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)，在分析的基礎(chǔ)上試圖更加完備地論述發(fā)行地方債的優(yōu)點(diǎn)。本文主要從以下四個方面對發(fā)行地方債的金融學(xué)理論進(jìn)行論述。

一、資產(chǎn)組合理論

1952 年，馬科維茨的“資產(chǎn)組合選擇”發(fā)表標(biāo)志著資產(chǎn)組合理論的誕生，這一理論無疑具有里程碑式的意義[1]。資產(chǎn)組合理論的觀點(diǎn)是：投資者追求的是投資效用的最大化，而投資的效用由投資的風(fēng)險和投資的預(yù)期收益率決定的。同時，資產(chǎn)組合理論對投資者做了兩個基本假設(shè)：一個是在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于預(yù)期收益率高的組合，這是由投資者投資的不滿足性決定的；另一個假設(shè)是投資者厭惡風(fēng)險，在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于風(fēng)險較小的組合。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資過程中存在兩種風(fēng)險，即個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險、個別風(fēng)險指的是個別公司的風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險則是指整個金融市場所面臨的風(fēng)險，前者是無法避免的，而后者是可以通過分散投資來減輕的，例如在股票市場，投資的股票超過30家時在理論上便可以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。在金融市場的投資過程中，不同的投資者總會根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來選擇適合自己的資產(chǎn)組合，有的投資者比較偏愛風(fēng)險，而有的投資者則比較保守，喜歡降低縫隙，他們通過不同的投資組合實(shí)現(xiàn)自己的投資效益最大化。但是，降低投資風(fēng)險需要一定的條件，一個必不可少的條件就是金融市場必須具備一定的規(guī)模和多層次的結(jié)構(gòu)，只有這樣才能夠為投資者提供多樣的資產(chǎn)組合。

目前，我國的金融體系以間接融資為主，主要是由銀行體系中的貸款來實(shí)現(xiàn)的，在直接融資方面，股票市場的發(fā)展較為迅速，相比較而言，目前債券市場的結(jié)構(gòu)和相關(guān)的制度建設(shè)還并不完善。因此，從這個層面來說，地方政府發(fā)行地方債券對完善我國的債券市場結(jié)構(gòu)具有重大的意義，這將優(yōu)化我國債券市場的結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高金融市場的資產(chǎn)配置效率。首先，不同的地方債券在風(fēng)險和期限方面都存在很大的差別，因此，地方債的發(fā)行無疑將會完善債券市場的品種和層次；其次，地方債的期限與債權(quán)市場中的短期融資債券和中期票據(jù)也有所不同，因此從這一層面來講，地方債將會完善我國債券市場的期限結(jié)構(gòu)；最后，基于風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)這兩者，地方債的發(fā)行對完善我國債券市場的收益結(jié)構(gòu)具有重大的作用。

因此，由資產(chǎn)組合理論可以得出，地方債的發(fā)行對完善我國債券市場的結(jié)構(gòu)具有重大的作用。它將拓寬投資者的投資渠道，豐富投資者的投資組合，最后對提高我國金融市場的配置效率具有重大意義。

二、委托代理理論

金融市場的一個重要特征就是信息不對稱，即一些人比另一些人擁有更多的信息或者能夠更快地獲得信息。這在很大程度上不利于金融市場的良性發(fā)展，因此委托理論研究的是信息不對稱對經(jīng)濟(jì)活動造成的影響，其主要的目的是研究委托人如何在信息不對稱的情況下通過設(shè)計契約來達(dá)到激勵代理人的目的[2]。

目前，我國的一些地方政府為了提高政績，就通過投資的方式來拉動GDP；另一方面，由于分稅制造成的地方政府的財權(quán)與事權(quán)的不匹配導(dǎo)致了政府投資的巨大缺口。我國的商業(yè)銀行可以對普通企業(yè)的貸款進(jìn)行有效的約束，監(jiān)控企業(yè)的資金使用情況。但是對政府貸款卻難以進(jìn)行有效的監(jiān)管。商業(yè)銀行解決不了政府投資中的信息不對稱問題。這主要是由以下幾個原因造成的：一方面，當(dāng)前我國的銀行以國有控股為主，這就導(dǎo)致了壞賬最由中央政府兜底，所以地方政府的的不良投資就直接轉(zhuǎn)嫁給了銀行，而銀行轉(zhuǎn)最后就嫁給了中央政府，說到底，最后的還是由政府買單[3]；另一方面，銀行的放貸經(jīng)常會受到地方政府的行政干預(yù)，出現(xiàn)非自愿放貸的情況。所以現(xiàn)在出現(xiàn)了有很多地方政府出現(xiàn)賴賬不還的情況。

而允許對方政府自主發(fā)行債券可以加強(qiáng)投資者對政府投資行為的監(jiān)管，對于政府資金利用效率的提高具有顯著的作用。首先，地方政府發(fā)行債券是市場籌資行為，發(fā)行時投資和籌資雙方就明確規(guī)定了債券的期限和相應(yīng)利息，到期時，地方政府就必須還本付息，這就在無形中對政府的投資行為形成了一種硬性的約束作用，而政府是無法把投資的損失轉(zhuǎn)移給購買方的，投資造成的損失只能由政府自己承擔(dān)；其次，地方政府在籌資時必須明確規(guī)定資金的用途，在資金使用期間，也必須通過不斷的信息披露來使債權(quán)人了解資金的使用情況，避免政府出現(xiàn)冒險性投資。最后，地方債券對政府還具有良好的激勵作用，由于政府必須保證債券到期時能夠還本付息，否則政府的信用就會受到公眾的質(zhì)疑，債券不僅會遭到拋售，而且甚至還會影響下次的債券發(fā)行。這就迫使政府在投資的時候要相當(dāng)謹(jǐn)慎，選擇投資收益高且風(fēng)險低的項目，這就回不斷提高政府投資的利用效率。

因此，從委托代理的理論的理論的角度進(jìn)行分析，在現(xiàn)有的金融體制下，地方債的發(fā)行對約束政府的投資行為具有重要的作用，可以減少政府的沖動投資。

三、風(fēng)險分散理論

金融市場的主要功能之一就是將風(fēng)險分配給具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力的主體。從不同的主體來看，主要分為橫向風(fēng)險分擔(dān)和跨期風(fēng)險分擔(dān)[4]。橫向風(fēng)險分擔(dān)是指在同一時點(diǎn)，投資者通過風(fēng)險互換來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分擔(dān)，例如，當(dāng)出現(xiàn)債券違約時，損失是由投資者共同承擔(dān)的；跨期風(fēng)險分擔(dān)是在不同時期，通過設(shè)置收益與損失來防止價格的過分波動，從而分散風(fēng)險。銀行屬于跨期風(fēng)險分擔(dān)，但是容易造成風(fēng)險的累積；而債券市場則更適合在不同投資者之間進(jìn)行橫向風(fēng)險分擔(dān)，債券市場的優(yōu)點(diǎn)是有利于及時釋放風(fēng)險。

我國目前的融資體系依然是銀行在起著主要的作用，因此，風(fēng)險的分擔(dān)也主要集中在了銀行，但是銀行體系偏向于縱向的跨時分擔(dān)風(fēng)險，并不利于風(fēng)險的及時釋放，甚至?xí)扬L(fēng)險逐漸累積。

如果允許地方政府發(fā)行債券，債券市場就會及時暴露和釋放相應(yīng)的風(fēng)險，這也將彌補(bǔ)銀行對政府監(jiān)管不到位的缺陷。首先，如果地方政府可以自己發(fā)行債券，這樣就可以降低政府對銀行的依賴程度，從而促進(jìn)風(fēng)險由銀行向債券市場的轉(zhuǎn)移，減少銀行對于風(fēng)險的累積；其次，地方政府在發(fā)行債券的時候要考察債務(wù)存量、未來的財政收入以及資產(chǎn)等一系列條件，還要對政府的信用進(jìn)行相應(yīng)的評級，如果某些指標(biāo)不符合就不適合發(fā)行債券；最后，由于政府要時刻披露資金的使用情況，要受到債權(quán)人的監(jiān)管，一旦政府的投資或者償債能力出現(xiàn)問題，風(fēng)險會被及時發(fā)現(xiàn)并且得到有效的釋放。

四、貨幣政策的調(diào)控理論

根據(jù)不同的調(diào)控目標(biāo)可以將我國的貨幣政策調(diào)控機(jī)制分為兩種，一種是傳導(dǎo)機(jī)制，由央行調(diào)控金融市場的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控市場的目的；另外一種是基準(zhǔn)利率調(diào)控機(jī)制，即由央行直接通過行政命令的方式調(diào)控我國各銀行的基準(zhǔn)利率[5]。這種調(diào)控方式的使用主要是由于我國的金融市場目前還不完善，我國目前還沒有完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，同時我國債券市場的結(jié)構(gòu)也并不完善，無法有效地發(fā)揮對基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)作用。銀行之間的交易決定了基準(zhǔn)利率，債券市場則決定了不同期限的市場利率?；鶞?zhǔn)利率的傳導(dǎo)需要一個流動性極強(qiáng)的債券市場作為中介。但是，就我國目前的情況而言，債券市場并不完善，還不能有效地發(fā)揮對基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)作用。一方面，我國的債券以國債、央行票據(jù)和金融債為主，其余的債券所占的比例微乎其微，另一方面，我國債券的期限結(jié)構(gòu)也十分不合理，期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“中期較多，長短期很少”的特征。

伴隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，市場化的調(diào)控方式必然要替換行政式的調(diào)控方式。地方債的發(fā)行無疑將會增加債券市場的層次，完善債券的品種，豐富債券的期限結(jié)構(gòu)。這必然有利于央行利率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮，更好地實(shí)現(xiàn)政府的政策。

五、 結(jié)語

通過對資產(chǎn)組合理論、委托代理理論、風(fēng)險分散理論以及貨幣政策理論等金融理論的深入分析，我們可以得出，地方債的發(fā)行不僅具有深厚的金融學(xué)理論基礎(chǔ)，而且也具有相當(dāng)重要的意義。地方債的發(fā)行不僅可以彌補(bǔ)我國在金融領(lǐng)域的空白，并且勢必將對我國金融市場的良性發(fā)展具有促進(jìn)作用。

[1]華國慶，汪永福.論我國中央與地方財政關(guān)系的法治化--以地方債發(fā)行為視角[J].安徽大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2016，40(5)：134-141

[2]佘國滿，羅黨論，楊曉艷等.地方資源稟賦、制度環(huán)境與地方債發(fā)行 [J].統(tǒng)計研究，2015，32(5)：13-19

[3]華國慶，汪永福.論地方債預(yù)算的制度邏輯與規(guī)范控制[J].學(xué)術(shù)界，2015

[4]國世平，張智川.我國地方債潛在風(fēng)險化解[J].開放導(dǎo)報，2016，(4)：36-40

[5]李本松.論我國地方債產(chǎn)生的根源和新常態(tài)下的解決對策[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2015，(5)：45-48