建筑施工企業應收賬款資產證券化的探析

魏 杰

北京大成(寧波)律師事務所

建筑施工企業應收賬款資產證券化的探析

魏 杰

北京大成(寧波)律師事務所

應收賬款的回收和變現，對企業保持充足的現金流，維持正常生產經營活動，具有至關重要的作用。目前，建筑施工企業的應收賬款占流動資產的比例越來越高，嚴重影響企業的生存和發展。利用資產證券化，對應收賬款實行表外融資，無疑可以提升企業的活力。此文通過對建筑施工企業應收賬款證券化的基本流程、可行性、交易模式設計等探析，提高應收賬款流動性，化解建筑施工企業應收賬款風險。

應收賬款；流動性；資產證券化

2013 年以來，資產證券化在我國得到了迅猛的發展，不但是基礎資產類別還是規模，但以企業應收賬款尤其是建筑施工企業應收賬款作為基礎資產的證券化比例并不大。

應收賬款的拖而不決一直是困擾建筑施工企業的難題，針對近20家上市建筑施工企業進行了應收賬款財務分析，發現這些建筑施工企業的應收賬款總款增長率上升，占流動資產的比例增加。大量的應收賬款嚴重影響了這些企業資產的周轉率、降低了企業再生產能力與資產收益率。

如何盤活大量的“死”資產，使其具有流動，是許多企業，也是建筑施工企業急需解決的問題，而資產證券化，可直接有效規避應收賬款所帶來的風險，也可迅速、低成本產生現金流，為企業開辟了新的融資渠道。

2016年2 月，人民銀行等八部委印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，明確提出加大工業企業直接融資的支持力度，大力發展應收賬款融資，更為建筑施工企業應收賬款的資產證券化，創造了良好的融資環境。

一、資產證券化的定義、作用及基本流程

(一)資產證券化的定義

資產證券化是指缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的各種資產，通過將資產中風險要素與收益要素進行隔離并進行結構性重組，進而將其轉換成為能在金融市場上出售和流通的證券的過程。[1]

(二)資產證券化的作用

1、有助于發起人增強資產的流動性，盤活資產，優化財務狀況，提高資產負債能力。通過將流動性較低的應收賬款進行證券化，兌現成現金，促進了資金的周轉，增加了資產的流動性，盤活資產。在實現資產完全轉讓的過程中，被資產證券化的應收賬款被移到了資產負債表外，有效改善了資產負債表的結構，優化財務狀況，提高資產負債能力。

2、降低融資成本及融資風險。資產證券化運用了較完備的交易結構和信用增級手段，改善了證券的發行條件，一般都能溢價或平價發行證券。尤其是資產證券化采用了真實出售或信托等破產隔離方式，使得證券化資產和發起人其他資產相互獨立，降低了發起人的融資風險。

3、資產證券化的融資金額、用途等具有更大的空間。根據《企業債券管理條例》和《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》的有關規定，發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值，中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%，銀行貸款也受到銀行授信額度的約束。資產證券化在融資金額上具有較大的浮動空間，不受發起人凈資產額度的限制，完全根據資產池的未來現金流來確定。

(三)基本流程

資產證券化的基本流程通常是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的實現的實體(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產，將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現金流為支持，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的持續現金流來清償所發行的有價證券。即需經歷以下九個步驟：確定證券化資產并組建資金池、設立特殊目的實體(SPV)、資產的完全轉移、信用增級、信用評級、證券打包發售、向發起人支付對價、管理資產池、清償證券。

1、確定證券化資產并組建資產池。確定證券化資產是資產證券化過程中，最為重要的步驟。發起人應根據自身融資情況，來確定進行證券化的資產，不是所有能產生現金流的資產都可以資產證券化。對于那些現金流不穩定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相關統計數據的資產則不宜被直接證券化。

2、設立特殊目的實體(SPV)。特殊目的的實體是資產證券化運作的核心主體，設立的目的是為了最大限度降低發起人的破產風險對證券化的影響，用來隔離證券化資產與發起人其他資產，將證券化資產從原始權益人(發起人)處完全受讓過來。

3、資產的完全轉移。證券化資產從原始權益人向特殊目的實體(SPV)進行轉讓，是真實的銷售。既使得原始權益的債權人對已轉移的證券化資產沒有追索權，也使得SPV的債權人對原始權益人的其他資產沒有追索權。又因為這些資產實現了真實銷售，可以從原始權益人的資產負債表上剔除，實現表外融資。

4、信用增級。資產證券化的過程中，信用增級是比不可少的步驟。通過信用增級不僅可以吸引投資者也能降低融資成本。常有的信用增級可分為內部增級和外部增級。內部增級通常有劃分優先/次級結構、進行超額抵押、建立利差賬戶等，外部信用增級主要通過金融擔保來實現。

5、信用評級。資產證券化過程中，信用評級機構通常要對證券化資產進行評級，分初評和發行評級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而更有利于證券的發行。

6、證券打包發售。SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商包裝銷售，可以采取公開發售或私募方式來進行。

7、向發起人支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按約定價格向發起人支付收購證券化資產的對價。

8、管理資產池。SPA聘請專門的服務人管理證券化的資產，通常會有發起人擔任，因為發起人對這些資產比較熟悉，并與債務人之間建立了聯系。但也不排除聘請獨立于發起人的第三方。

9、清償證券。按約定，SPV將委托受托人在證券償付日，按時、足額地向投資者償付本息。本息全部償付完畢，資產池產生的現金流尚有剩余的，將被返還給發起人，資產證券化交易的全部過程就此結束。

二、建筑施工企業應收賬款證券化的可行性

建筑施工企業的應收賬款賬期較長，流動性較低，對應收賬款的證券化具有必要性。

資產證券化的關鍵點是基礎資產是否符合證券化的要求和條件，從建筑施工企業的應收賬款的資產特征來看，建筑施工企業應收賬款證券化具有可行性。這些應收賬款具有標準化的合約，賬齡及到賬日期都是固定且明確，未來的現金流是穩定、可預測的。同時，建筑施工企業的應收賬款債務人也是分散的。上述特征是符合證券化的要求和條件的。

三、建筑施工企業應收賬款作為證券化基礎資產的確認

建筑施工企業應收賬款作為證券化基礎資產的確認是資產證券化進程中的關鍵。建筑施工企業的應收賬款與工業制造業或服務業不同，其應收賬款所依據的《建筑施工合同》條款極其復雜，又因《企業會計準則》規定對建筑施工企業的應收賬款按百分比法確認，使得建筑施工企業的應收賬款確認比較復雜，實踐中，可通過如下方式進行初步核算，而后通過審計方式確認。

(一)按《建筑施工合同》的合同條款，分析是“固定造價合同”還是“成本加成合同”；

(二)審核建設單位、施工單位、監理單位對施工工程量的確認記錄；

(三)按照合同約定的付款時間節點，根據實際完成的工程量，按照中標標書、施工圖預算所列的工程單價、屬地定額取費標準進行核實；

(四)《建筑施工合同》的結果無法可靠估算的，如果合同成本能夠收回，則根據能夠收回的實際合同成本予以確認，合同成本不能收回的，不確認為應收賬款。

(五)應收賬款還有滿足以下情形：

1、雙方簽署的《建筑施工合同》內容合法，不存在《合同法》第五十二條規定的無效情形，也不存在第九十一條規定的可行駛解除權、抵銷權的情形，第五十四條規定的可撤銷情形；

2、不存在關聯交易，不存在重復轉讓或已設定質押的情形；

3、合同履行過程中不存在其他爭議，無其他可能導致應收賬款數額與權利人不確定的情形；

4、合同條款無約定債務人可向第三方支付價款的情形。[2]

四、建筑施工企業應收賬款證券化的交易結構安排

大規模的基礎資產池是資產證券化實施的重要前提。大型建筑施工企業如果本身資產規模及應收賬款規模較大，可以單獨發起應收賬款證券化。對于中小型的建筑施工企業受經營規模限制，單個企業的應收賬款規模無法滿足證券化條件。所以，不同類型的建筑施工企業應設置不同的交易結構安排。

(一)模式與選擇

大型建筑施工企業，因為有足夠規模的應收賬款而單獨發起證券化，可以采用通常的交易流程和模式，即單層結構模式，設立單個SPV。

中小型建筑施工企業，因為單個應收賬款的規模不足以滿足證券化要求。可以采用雙層結構，設立兩個SPV(SPV1和SPV2)，以及聯合和動態循環模式實現基礎資產的以少聚多，達到資產池規模化需求。即多個發起人的應收賬款匯聚到SPV1，再由SPV1將匯聚后的應收賬款出售給SPV2，從而進一步實現應收賬款的證券化。SPV1并非傳統意義上的特殊目的的載體，為便于對應收賬款的監督、管理的專業性機構，無需受到法律法規對證券化過程中SPV的管制，更具有靈活性。SPV2才是真正的特殊目的載體。

應收賬款因其自身特征，通常采用動態循環模式，在循環期內，SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后，購買新的應收賬款，而不是向投資者支付證券的本金，以維持資產池的規模。在證券的整個存續期內包含循環期和本金攤還期。在循環期內，只向投資者支付利息而不償還本金；本金攤還期，新的現金流不再用于購買新的應收賬款，而是向投資者償還本金。

(二)參與主體

根據以上結構流程圖，交易結構主要包括以下參與主體：

1、發起人 建筑施工企業，又稱原始權益人，就是在資產證券化交易中把應收賬款轉讓出去并獲得融資的主體。主要負責確定將用于證券化的應收賬款，組建資產池，依約定將其完全轉讓給SPV，從SPV處獲得對價。

2、特殊目的實體(SPV)為資產證券化運作而設立的以破產隔離為特殊目的的主體，是獨立的法律主體，負責從發起人處購買應收賬款，將這些應收賬款進行組合打包，發行資產支持證券，是證券發行人。

在雙層結構中的SPV2是真正的SPV，而SPV1是用來實現多個聯合中小建筑施工企業應收賬款的匯聚，以使得應收賬款的規模達到證券化的要求。

3、服務人 是證券化資產應收賬款的管理者，主要負責對產生的到期現金流進行監理、保管。

4、受托人 是現金流的保管和證券本息的支付。代表SPV從發起人處購買應收賬款，將現金流轉給投資者，監督參與證券化的各方，定期審查有關資產組合的相關信息，確定服務人為投資者提供的各種報告的真實性與充分性并向投資者披露這些報告，維護投資者的利益等等。一般有證券公司擔任。

5、承銷商 代理或包銷的方式來促銷證券的成功發行。

6、信用增級機構 為發行的證券提供額外信用支持，一般由發行人或者獨立第三方。

7、信用評級機構 負責對所發行的證券進行信用等級評定和信用質量提高，評級方法如同發行公司債券。我國比較有名的評級機構有大公國際、聯合資信、中誠信國際等。

8、投資者 資產支持證券的購買者與持有人。

五、潛在風險的防范

應收賬款證券化的自身特點，往往存在一些潛在的風險，需采用相應的防范措施予以應對。

(一)嚴格控制入池應收賬款的質量

由于建筑施工企業的應收賬款雖然各個債務人分布地域不同，但是行業集中度高，一旦行業不景氣很容易帶來整個產業鏈的債務人經營狀況不佳，造成應收賬款的違約風險。另，許多企業片面追求賬面的高額利潤，忽視資金能否及時收回問題，造成應收賬款質量低下、壞賬率較高。因此，在風險評估時，應綜合考慮上述因素，保證入池應收賬款的質量。

(二)嚴格確定循環期入池應收賬款的合格標準

應收賬款證券化一般采用循環交易模式，在這種交易結構下，基礎資產產生的現金流在循環期內將用于購買新的標的資產。新入池的應收賬款在期限、債務人信用等方面難以預測，合格的入池標準以及循環期內購買標的應收賬款的標準對證券的信用質量具有較大的影響。

(三)嘗試多種增信措施

除了優先/次級結構、進行超額抵押、建立利差賬戶等內部增信，還可以通過金融擔保等外部增信。

(四)堅持風險自留制度[3]

可以在應收賬款證券化初期，由發起人持有一定比例的資產支持證券，防止應收賬款資產整體信用水平的下降，造成資產池后期信用質量的惡化。

總之，建筑施工企業應收賬款的證券化是切實可行的，也是解決建筑施工企業流動資金缺乏，融資難的良方。

[1]宋煥政編著.《資產證券化實務操作指引》[M]，法律出版社，2015年10月第1版，第2頁。

[2]馬志成.《應收賬款證券化的法律特征與條件》[J]，金融會計，2016年第6期，第37頁。

[3]祖欣 劉毅榮.《應收賬款證券化分析與實務操作》[J]，金融市場研究，2015年第5期，第102頁

魏杰(1968—)，女，浙江寧波人，北京大成(寧波)律師事務所，專業方向：金融與資本市場