廣東省戰略性新興產業融資結構與公司績效研究

鄧彥+盧鵬光+陳偉曉

摘要：文章以111家廣東省戰略性新興產業公司為研究對象，考察企業不同融資結構與經營績效之間的關系。研究結果表明：（1）各種不同融資方式對戰略性新興產業經營績效呈正相關關系；（2）各融資方式對經營績效的影響由強到弱分別是政府補助、留存收益融資、股權融資和銀行信貸融資。文章最后對提高新興產業企業績效提出相應政策建議，包括處于不同發展階段的企業應采取不同的融資方式和優化政府補助方式等。

關鍵詞：戰略性新興產業 融資結構 公司績效

一、引言

在經濟逐漸復蘇的后金融危機時代，各國越來越重視科學技術的發展和新興產業的培育，大力發展戰略性新興產業使其成為新的經濟增長途徑已成為共識。我國在2010年確定了發展七大戰略性新興產業的戰略部署，力求把新興產業培育成我國的先導產業和支柱產業。近年來，隨著經濟下行壓力的增大，我國開始推動供給側結構性改革，將有更多的金融資源由傳統產業流向新興產業。戰略性新興產業的培育和發展，需要金融資源的支撐，合理的融資結構是提高新興產業公司經營績效、引導其健康發展的關鍵所在。本文以廣東省為例，探討不同融資方式與經營績效之間的關系，以期為新興產業公司優化融資結構，實現企業價值最大化提供指導和借鑒。

二、文獻回顧

Modigliani 和Miller（1958）提出了MM定理，即公司的市場價值與其融資結構無關，但該理論是建立在不存在破產成本和交易成本，沒有所得稅等一系列嚴格假設條件之上的；1963年，Modigliani 和Miller把公司所得稅納入MM模型，認為負債程度與公司的價值正相關，企業的最佳融資結構是債務資本比例在資本結構中趨近100%；Myers（1984）在MM理論的基礎上提出了新優序融資理論，由于交易成本的存在和信息不對稱，企業在進行融資時應遵循內源融資優于外源融資，債券融資優于股權融資的順序；Petersen（1994）的研究表明，銀行貸款是戰略性中小型企業外部融資的主要方式，銀行貸款為企業提供了最廉價的融資方式；Booth等人（2001）以十個發展中國家的樣本數據，發現受GDP增長速度因素的影響，除津巴布韋外，其他發展中國家的債務資本結構與經營績效均為顯著的負相關關系；J Chen和R Strange（2005）研究中國2003年972家上市公司融資結構的數據分析表明，盈利能力越好的公司，其負債率越低。

國內研究方面，肖彬（2011）認為，在戰略性新興產業的不同產業發展階段應采用不同的融資模式，在技術研發環節使用股權融資，而在產業化階段的企業更適宜采用銀行信貸等債權性融資；凌江懷、胡雯蓉（2012）以傳統產業和戰略性新興產業對比研究企業規模和融資結構對經營績效的影響，研究發現：由于不同行業有各自的發展特征，傳統產業和戰略性新興產業的企業規模及股權資本對績效影響不同，規模擴張和股權融資有利于戰略性新興產業提高經營績效，而傳統產業卻呈相反結論；胡吉亞（2014）選取60家戰略性新興產業公司作為樣本，分析融資結構與產業經營發展間的關系，結果表明，內源融資促進戰略性新興產業發展，間接融資與產業發展負相關，而股權融資、商業信用融資相關性不顯著；蔚利芝、郭淑娟（2016）運用因子分析法研究融資結構對上市公司績效的影響，研究表明，股權融資和債券融資能提升上市公司績效，而銀行借款則有一定負向影響。

綜上所述，從研究內容上看，現有融資方式研究主要集中在債權融資和股權融資方面，對政府補助方式還缺乏實證研究，戰略性新興產業作為現今我國重點培育發展的產業，其發展離不開政府層面的支持和推動，政府補助對戰略性新興產業績效是否產生影響和影響是否顯著還有待研究，另外，目前國內對戰略性新興產業的研究主要集中在某部分產業或七大產業范圍內，對區域性的研究還相對缺乏， 我國不同地區經濟發展不平衡，以特定區域為研究范疇，更有利于企業融資結構和企業經營績效研究結果的穩定性；從研究結果分析，國內外學者對于企業融資結構和企業經營績效的結果持不同結論，主要原因在于設定的假設前提、選取的樣本范圍和研究的方法不同。為全面考慮不同融資方式對公司績效的影響，本文充分借鑒前人的研究成果，以廣東省戰略性新興產業企業為研究對象，通過對不同融資方式對企業經營績效的影響進行分析，以期為我國戰略性新興產業如何選擇合適的融資結構，從而實現企業價值最大化的目標提供借鑒。

三、研究設計

為了進一步研究各種不同的融資方式對新興產業公司發展的影響，本文以廣東省111家戰略性新興產業上市公司為樣本進行了實證分析。

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取廣東省上市公司中主營業務屬于七大戰略性新興產業的公司，并從中剔除ST公司和數據缺失的公司，最終選取了111家企業作為研究樣本。我國從2010年開始確立了加快培育和發展戰略性新興產業的決定，本文選取2012—2015年作為研究區間，樣本公司數據資料來自國泰安數據庫和同花順金融數據庫，數據分析軟件為Stata 11.0。

（二）研究假設

企業籌集資本的渠道主要有企業內部融資、銀行信貸融資、資本市場股權融資、政府財政投入支持等方式。根據優序融資理論，內源融資優于外源融資，債券融資優于股權融資。由于內部融資主要產生于企業在生產經營過程中自然形成的現金流，使用限制少，成本低，不需要支付股利或利息，沒有還本付息壓力，據此提出假設一：

H1：內部融資與廣東省戰略性新興產業公司經營績效正相關。

MM理論認為，負債融資具有避稅效應，企業的價值隨著債務的增加而不斷增大。而根據信息不對稱理論，由于企業內部和投資者擁有的信息不同，企業獲得銀行信貸越大，給投資者傳遞出企業具有很好的價值，績效越好。據此提出假設二：

H2：銀行信貸融資與廣東省戰略性新興產業公司經營績效正相關。

戰略性新興產業具有高風險、長周期的特性，而股權融資不需要還本付息，且能為企業提供長期穩定的資金來源，據此提出假設三：

H3：股權融資與廣東省戰略性新興產業公司經營績效正相關。

政府補助是以一種無償的方式向企業提供財務資源，有利于提升企業的研發創新能力，提升企業財務績效，還能給外界傳遞政府態度，優化社會資源配置，引導產業發展。據此提出假設四：

H4：政府補助與廣東省戰略性新興產業公司經營績效正相關。

（三）控制變量的選取

影響戰略性新興產業企業經營績效的影響因素眾多，本文根據研究數據的可獲得性和本文研究的需要，選取企業資產負債率、企業規模、前十大股東持股比例、銷售毛利率及研發投入等作為控制變量。

（四）各變量定義及計算公式（見表1）

（五）模型構建

本文根據前述變量構建的回歸模型如下：

Roe=α1+β1Bfit+β2Sfit+β3Ifit+β4Govit+β5Rdit+β6Levit+β7Lntait+β8Gdblit+β9Mlit+ε

其中，i代表不同的企業，t為年份，β為相應變量的系數，ε為誤差項。

四、實證分析與結果

（一）描述性統計分析

從上頁表2可以看出，戰略性新興產業盈利能力和發展前景較好，凈資產收益率平均值為0.0654，但產業內發展不平衡，盈利分化較大，凈資產收益率最大能達到45.6%，而最低的卻是負值。

從融資結構來看，廣東省戰略性新興產業偏好于發行股票進行股權融資，股權融資平均值為39.6%，而銀行信貸融資和內部融資平均值均為15.6%。銀行信貸融資對于廣東省戰略性新興產業的資金支持力度還較薄弱，亟需進一步加強。

（二）單位根檢驗

本文采用面板數據對模型進行檢驗，為了確保面板數據的平穩性，避免回歸分析中存在偽回歸，需對面板數據進行單位根檢驗。本文使用STATA軟件，對各變量進行單位根LLC檢驗，所有變量的P值均小于0.05，顯著拒絕存在單位根的原假設。

（三）豪斯曼檢驗

運用STATA11.0軟件對模型分別進行固定效應和隨機效應回歸，根據回歸結果對模型進行豪斯曼檢驗，檢驗結果如表4所示，豪斯曼檢驗的P值為0.0000，因此選擇固定效應模型進行回歸分析。

（四）回歸分析

對模型進行面板數據固定效應回歸，得出結果見表5。

根據表5可以看出，面板數據回歸的R-sq系數為0.4161，表明模型擬合程度較好。根據回歸系數的T檢驗可發現，所有解釋變量t值對應的P值均小于0.1，通過了檢驗，顯著性水平較強。其中，銀行信貸融資和股權融資的系數分別為0.144和0.217，表明這兩種融資方式對企業的績效產生了正面效應，假設1和假設2成立。而留存收益融資和政府補助的系數分別為1.03和1.67，對企業績效呈正相關關系，假設3和假設4成立。且留存收益融資和政府補助的系數明顯高于銀行信貸融資和股權融資，對企業的凈資產收益率影響更強。

五、結論與建議

（一）主要結論

由上述實證分析結果可得出以下結論：（1）廣東省戰略性新興產業公司偏好于股權融資，股權融資占融資結構比例最大，而銀行融資和內源融資比例偏低。（2）各種不同融資方式對戰略性新興產業經營績效呈正相關關系。（3）各融資方式對經營績效的影響由強到弱分別是政府補助、留存收益融資、股權融資和銀行信貸融資。

（二）政策建議

第一，根據生命周期理論，處于不同發展階段的企業應采取不同的融資方式。在企業初創階段，企業風險較大，難以獲得大規模的信貸支持，應該以政府財政支持和內源融資渠道為主，利用孵化基金、“創投基金”和各類創業投資或風險投資機構支持初創期企業的發展壯大。在企業成長期階段，企業達到一定發展規模，風險相對較小，可以采取科技金融結合的政策性銀行貸款和到中小板、創業板上市募集發展所需的大規模資本。在成熟階段，經營風險較低，可以適當加大企業的財務杠桿，提高負債比率，促使企業價值最大化。

第二，加大政府對戰略性新興產業的補貼力度，完善政府扶持體系。我國戰略性新興產業具有高技術性、高風險性、長周期性等特點，而政府補助是以一種無償的方式向企業提供財務資源，有利于增加企業的研發投入，提升企業財務績效。首先，廣東省政府應加大對戰略性新興產業的補貼力度，并根據新興產業中各個產業發展的不平衡性，制定差異化的產業補貼模式。其次，通過運用財政撥款、稅收優惠、貼息等方式建立和完善多元化的政府扶持體系，向外界傳遞產業發展勢頭良好的信號，吸引更多資金投入到戰略性新興產業中去。

參考文獻：

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