中國旅游業上市公司資本結構分析

陳佳琦+蘇劍

摘要：文章以中國旅游業上市公司2013—2015年的財務數據為研究樣本，通過SPSS構建面板數據，首先利用描述性統計分析的方法，對各個變量之間的關系進行分析；然后采用多元回歸分析的方法對中國旅游業上市公司的資產結構進行分析。分析發現，資本結構與短期負債率、公司規模、成長性、非負債稅盾呈正相關；資本結構與流動比率、流動負債率、資產流動率、總資產報酬率、盈利能力呈負相關。暗示了，旅游行業遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，同時中國旅游業資本市場尚待完善。

關鍵詞：旅游業 上市公司 資本結構 融資優序理論

一、引言

旅游業作為全球經濟的一個重要產業，作為人類文明的一種生活方式，是隨著近代世界商品經濟的發展和世界政治經濟文化體系的形成而產生并發展起來。20世紀后半葉，旅游業以連續高于全球經濟增長的速度迅速發展，逐漸發展成為世界最大的新興產業，超越石油和汽車這兩大產業，成為世界第一大產業。中國旅游業在改革開放中崛起，在經歷了三十多年的發展后，已經成為國民經濟的重要組成部分，并且成長為推動世界旅游發展的極富活力的重要力量。旅游行業在經營過程中，其資金的融通方式有著鮮明的特點，從而形成了有特色的旅游行業資本結構體系。構建合理的資本結構體系是影響投資者對企業經營狀況進行判斷的關鍵，實現良好的資本結構有助于提升旅游企業的市場價值。

資本結構是指企業各種資本的構成以及比例關系。實現最佳資本結構是實現企業價值最大化目標的唯一途徑。如何實現最佳資本結構話題長期以來一直是財務管理理論研究中的核心問題。針對資本結構問題，國內外學者從不同角度進行了大量研究，并且得出了一系列有代表性的結論，但對于旅游行業的資本結構的研究則相對較少。本文以滬深證券交易所上市的32家旅游業上市公司的財務數據為樣本，利用面板數據分析方法，對旅游業上市公司的資本結構的合理性進行分析。希望通過分析找到旅游行業上市公司資本結構存在的問題，從而合理改善旅游企業資本結構，有效提高企業價值。

二、文獻綜述

Modigliani & Miller（1958）在《資本成本、公司融資與投資理論》（簡稱MM理論）中從全新的視角對現代企業資本結構特征進行了詳細的研究，該理論指出在沒有企業所得稅、個人所得稅、沒有公司破產風險、資本市場能過百分百合理運營等假設條件下，公司的資本結構與公司市場價值沒有任何關聯性的結論；在MM理論的基礎上，Brennan & Schwartz（1975）提出了權衡理論，認為MM理論衡量了負債能夠節約稅負，卻輕視了負債造成的危機和多余的資金；Jensen & Meckling（1976）首次提出代理理論成本，企業的最優資本結構應該是在已知的內部資本結構下，能夠使代理成本最小化的債務權益比率；Myers & Majluf （1984）提出了優序融資理論，他們認為，由于公司股東與投資者之間存在著信息不對等，當出現融資需求時，公司會首選信息成本最低的內部融資，其次考慮負債融資，而信息成本最高的股權融資則是最后的選擇。

國內的資本結構研究著重于將國外經典理論與國內實際狀況相結合，并取得了有代表性的成果。陸正飛、辛宇（1998）提出行業的不同對資本結構有明顯的差別，同時獲利能力、企業規模與資本結構有一定的相關性；肖作平和吳世農（2002）針對117家非金融上市公司的財務數據，采用多元回歸分析方法，分析發現，公司股權結構影響資本結構；公司規模、成長性、非負債稅盾、產生內部資源能力與負債比率呈一定的相關性；投資金額與負債水平的關系不顯著；麥勇、胡文博和于東升（2011）采用回歸以及廣義線性模型的方法，以中國滬深A股的上市公司為樣本進行研究發現，資本結構與公司規模呈正相關，與盈利能力呈負相關。這分別和融資優序假說及權衡理論相吻合。邢天才和袁野（2013）以中國669家上市公司2001—2010年的數據為研究對象，分析發現，盈利性較好的上市公司會優先選擇內部融資，而不是債務融資；但是對于盈利性較差的企業，資產的有形性是決定債務融資數量的一個非常重要的因素。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

截至2015年底，在滬深兩市證券交易所上市的旅游類上市公司共38家。本文選取2012—2015年A股旅游上市公司發布的財務報告的面板數據作為研究樣本，為了保證數據的可比性和有效性，盡量減少其他因素對數據結果的影響，我們剔除了樣本中 ST、*ST、PT或因其他原因造成數據異常和缺失的公司。經篩選，最終的研究對象為32家旅游業上市公司（見表1）。

（二）變量選擇

合理的負債比率是形成合理資本結構的關鍵，資產負債率是衡量資本結構的重要指標，因此，我們選擇資產負債率作為分析的自變量。資產流動性是對資本結構具有雙重效應的因素，權衡理論解釋了公司規模和破產概率之間的關系，成長性和盈利能力對企業發展及負債應該有顯著的影響，由于節稅效果的存在，非負債稅盾與負債融資有一定聯系。

綜上所述，根據旅游業上市公司的實際情況，選取短期負債率、流動比率、流動負債率、資產流動率、固定比率、總資產報酬率、公司規模、成長性、盈利能力和非負債稅盾這10個財務指標來作為解釋變量（見表2）。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

根據旅游業上市公司2013—2015年的面板數據，進行描述性統計分析（見下頁表3）。

分析可見，32家旅游類上市公司的資產負債率（DAR）均值為0.3949，相比于其他行業屬于偏低水平。其中凱撒旅游（000796）、華僑城（000069）、華天酒店（000428）、中科云網（002306）這4家上市公司的資產負債率超過50%，而世紀游輪（002558）、宋城演藝（300144）這2家的資產負債率低于10%，并且標準差僅為0.1865，說明這32家上市公司的個體間差異和年度間的變化都不明顯，保持著比較穩定的狀態。而短期負債比率（SDR）各數值均較高，這也符合部分企業在某個階段的保守的經營策略，標準差的數值僅為0.1081，說明偏離期望值的程度較??；總資產報酬率（ROA）的均值大于0，說明中國旅游行業的企業在樣本年度的經營狀況尚可，但是部分上市公司的負增長以及整體看數值偏低，需要進一步提高；上市公司的成長性（GROWTH）差異較大，只有眾信旅游（002707）、宋城演藝（300144）、騰邦國際（300178）、大連圣亞（600593）、錦江股份（600754）、金陵飯店（601007）、中國國旅（601888）7家上市公司連續3年持續增長；旅游上市公司的成長性并不理想；而盈利能力（ROE）最高的是中國國旅（601888）為0.1933，最低的是中科云網（002306）為-2.2163，標準差為0.0247。表明旅游業上市公司的盈利能力差異不大，普遍偏低，盈利能力較好的公司有足夠的流動資金，公司股東們會采用提升負債融資比例的方式。

（二）多元回歸分析

1.模型構建?；谝陨系拿枋鲂越y計分析，為進一步研究不同的變量之間對資本結構的影響程度，本文采用固定效果模型對面板數據采取回歸分析的方法，構建如下的多元回歸模型：

其中，D|A為被解釋變量，即資產負債率，β為系數；Ψit為第i個因變量t時間的值，ɑ為常數項，e是模型的誤差，ei～i.i.d N（0，σ2）。

2.結果分析。本文運用SPSS軟件對旅游企業資本結構與各個影響因素進行回歸分析（見表4）。

如表4所示，Adjusted R2的值高達 0.971，說明回歸模型的契合水平較高；Prob.值各個變量在公式中和因變量的線性關系均小于0.5，說明回歸統計的意義很重要，方差分析中Sig.值為0.000，表明多元回歸公式是成立的。具體分析如下：

1.短期負債率（SDR）與資產負債率（DAR）呈顯著的正相關，系數為1.131。說明對于旅游業企業來說，短期負債是公司解決缺乏資金問題的主要方法，同時也是加強公司流動性的主要措施。

2.流動比率（CR）、流動負債率（CDR）、資產流動率（LIQ）與負債比率呈顯著的負相關。說明公司進行負債的主要動機是解決公司流動性不足的問題，當流動性較強時，公司不選擇負債進行資金籌措。

3.固定比率（FR）與資產負債率（DAR）呈顯著正相關，說明由于固定資產的存量較低，會使企業缺乏有效擔保，因此無法進行長期融資，會降低公司負債比率。這也進一步說明，由于旅游公司固定資產存量較低，因此行業負債比率整體相對較低。

4.總資產報酬率（ROA）與資產負債率（DAR）呈顯著負相關，且系數比較大。旅游行業遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，首選資本成本較低的內部資金，在內部資金不足時才會考慮負債融資方式。

5.成長性（Growth）與資產負債率（DAR）比率呈顯著正相關。根據代理理論，當公司進入成長期，企業的管理者和股東均會傾向于債融融資，以期待獲得更高的杠桿效應。同時，旅游行業中成長性較高的公司的短期負債占較大比例，這或許是信貸市場中，選擇長期負債融資會存在信用問題，有很多限制性條款，資金到位所需時間較長。因此，會迫使旅游業公司選擇融資方式比較容易的短期負債來解決資金周轉的問題。

6.公司規模（Size）與負債比率比率呈正相關。根據權衡理論，規模比較大的企業可以降低破產成本中的固定成本，從而破產風險相對較低。說明公司規模越大，越會通過負債融資來獲取經營過程中所需的流動資金。

7.非債務稅盾（NDTS）與資產負債率（DAR）呈正相關，表明旅游上市公司的負債率持續偏高，或許會產生財務風險阻礙公司經營的時候，非負債稅盾的節稅效應和負債融資可以相互替換，這種替代是決策者在做出融資方案時可以考慮的方式。

（三）旅游業公司資本結構特點的分析

通過對上頁表4的分析，可以看出，旅游業公司的資本結構特征中的大部分與其他行業相似，但也存在其獨特之處。通過對驗證結果的推測可以看出，旅游行業和絕大多數行業一樣遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，但是由于旅游企業固定資產存量較低，可用于質押的資產相對較少，因此難以獲得數量較多的長期貸款，導致旅游公司的資產負債率普遍較低。另外，由于旅游公司的經營特點導致資金周轉較快，容易獲得短期貸款的現象，導致旅游公司短期負債占總負債的比重較大。

從成長角度來看，成長性指標與負債比率存在顯著正相關關系，這也說明投資者對于旅游業的前景是比較看好的。在旅游業發展方興未艾的今天，成長性越強的企業能夠達到的負債比率越高，也同時證明了成長性越強的企業償債能力越強，也可以因此而推測成長性越強的企業獲利能力越強。由于旅游市場是目前我國前景最為樂觀的市場之一，因此市場的規模還將進一步擴大，潛在市場利潤空間也將逐步被釋放，因此，成長性越強其獲得未來潛在機遇的可能性越大，追求杠桿收益的動機就越強。

五、結論

本文以資本結構理論為基礎，以32家旅游類上市公司在2013—2015年的財務數據為研究樣本進行資本結構影響因素研究。通過采用描述性統計分析和線性回歸分析，對企業的資本結構進行了實證分析。實證檢驗發現，32家旅游類上市公司的資產負債率相比于其他行業屬于偏低水平。短期負債比率各數值均較高；旅游業上市公司的成長性并不理想；旅游業上市公司的盈利能力差異不大，普遍偏低；資本結構與短期負債率、公司規模、成長性、非負債稅盾正相關；資本結構與流動比率、流動負債率、資產流動率、總資產報酬率、盈利能力負相關。

根據上述分析發現：旅游業上市公司的資本結構存在短期負債率偏高，負債結構不合理的問題。一方面，這個問題的產生是旅游產業本身的行業特點。行業的特點限制了它的資金需求。中國的旅游產業主要是以自然風景資源、人文景觀資源、娛樂設施和其他相關服務產品。旅游行業的發展主要依靠旅游資源，但是旅游資源存在一定的有限性。旅游行業在經營擴展受到了一定的局限性。這種局限性使資金的需求受限，造成了資產負債率偏低。另一方面，旅游行業的市場化拓展參與度不夠。行業很容易受到國家政策、經濟發展程度以及一些不可抗力因素的影響。主要因為旅游產業一般由國家出資發展，旅游行業介入融資的情況較少。而且旅游資源的開發初期需要投入大量的資金，并且資金回收時間較長，從而減少了許多投資者對旅游行業的投資。

旅游類上市公司的資本結構與絕大多數行業的整體水平比較類似，遵循著融資有序理論的按資本成本從低到高的順序選取融資方式的基本融資原則，但是由于旅游企業固定資產存量較低，可用于質押的資產相對較少，因此難以獲得數量較多的長期貸款，導致旅游公司的資產負債率普遍較低。負債比例不是很合理，流動負債占了絕大部分，因此，旅游業上市公司應結合旅游行業的特點和公司的特征因素，選擇合理的資本結構比例，優化中國旅游業上市公司的資本結構。

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作者簡介：

陳佳琦，女，在讀碩士，沈陽大學工商管理學院；研究方向：企業會計。

蘇劍，男，管理學博士，沈陽大學副教授；研究方向：財務管理，公司治理，公司業績評價，資本結構，股權制衡。