基于實物期權的互聯網項目技術經濟評價

楊俊泰，趙黎明

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

基于實物期權的互聯網項目技術經濟評價

楊俊泰，趙黎明

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

面對互聯網項目投資的高潮，以凈現值法為基礎、基于實物期權理論并結合德爾菲法對互聯網項目價值提出技術經濟評價方法，為互聯網項目投資者提供決策參考。定性與定量相結合的方法，以財務評價為基礎，通過實物期權理論將項目的成長性考慮進來，通過德爾菲法對項目發展前景做出預測，得出項目投資的判斷矩陣，項目投資者根據判斷矩陣做出投資決策。

互聯網項目；凈現值；實物期權；德爾菲法；判斷矩陣

國務院總理李克強在2015年政府工作報告中明確提出，制定“互聯網+”行動計劃，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展。互聯網自出現以來，以驚人的速度普及，新型業態和新商業模式不斷出現，創造了巨大的經濟價值和社會價值。互聯網推動了傳統產業的升級換代，促進了資源的高效配置。隨著互聯網對傳統產業作用的凸顯，互聯網+旅游、體育、零售、金融、交通等互聯網創業項目不斷出現。據互聯網協會統計，2015年我國網站總數達426.7萬個，比前一年度增加62萬余個[1]。但同樣應該看到：部分傳統產業陷入“互聯網”陷阱，互聯網項目的投資額不斷攀升，成功率卻持續偏低。同工程建設項目一樣，進行互聯網項目投資時，需要進行技術經濟分析，判斷項目技術上的可行性和經濟上的合理性，這將有利于促進我國互聯網產業的健康有序發展。

1 文獻綜述

技術經濟評價最初應用于國家重點建設工程，以國民經濟評價為主。隨著改革開放的深入，引入了大量西方工程經濟理論與方法，技術經濟學理論體系不斷完善。新時期技術經濟學的發展適應了經濟社會的需要，實物期權理論、技術創新理論和高新技術產業化發展理論不斷充實到技術經濟體系中來。技術經濟學的研究對象被界定為3個領域、4個層次、3個方面，其中項目層面的技術經濟評價方法的研究是重要的組成部分。項目評價包括經濟評價、財務評價、社會評價等，是技術經濟研究的重要內容。

互聯網項目包括3類：第1類屬硬件開發，第2類為軟件服務，第3類為利用互聯網做傳統業務[2]。主要以第3類作為研究對象。互聯網項目具有高風險、高收益的特點。互聯網企業資產以無形資產為主，缺少項目參照，因此傳統的項目評價方法和企業價值評估方法并不完全適用。為適應互聯網企業特點，研究者在傳統方法的基礎上進行了改進，將生命周期理論[3-4]、實物期權理論引入互聯網企業的價值評估之中[5]。實物期權理論在互聯網企業價值評估中得到廣泛應用，它綜合考慮了管理與投資決策的靈活性、企業的成長性，能更合理地反映互聯網企業價值[6]，但是沒有考慮非財務因素對項目發展的影響。生命周期理論在各類研究中應用廣泛[7-9]，但互聯網項目具有較大不確定性，難以對其生命周期做出合理的劃分。有學者采用非財務方法對互聯網企業及互聯網投資項目進行綜合評價，將DEA方法[10]、層次分析法(AHP)[11-13]引入互聯網企業及具體項目的價值評估體系中，但純粹的定性分析不能反映項目的盈利能力，缺少財務指標的支持則缺乏說服力。有學者通過調整現金流或收益率，將市場、技術、政策等因素的影響反映到財務指標中[14-15]，但各類因素對財務指標的影響程度很難進行估計。也有學者基于貪心算法思想，運用線性規劃和加權評分方法，通過投融資雙方的博弈得出合理的項目價值預期[16]，但無助于互聯網項目投資者在項目初期做決策。

目前的評價方法以財務評價為主，將定性分析與定量分析割裂開來，不能對互聯網項目的投資價值做出科學判斷。將非財務影響因素反映到財務指標中的做法，在實踐中操作難度較大。本研究通過定性與定量分析相結合，構建互聯網項目評價的判斷矩陣，對項目作出整體性評價，為項目決策者提供更系統化的決策依據。

2 互聯網項目技術經濟評價方法

本研究以凈現值方法為基礎，基于實物期權理論對項目做出財務指標評價；通過德爾菲法，考慮市場環境、行業競爭與政策環境對項目發展前景的影響，估計項目發展潛力。兩種方法相互結合，可得出互聯網項目投資決策的判斷矩陣。

2.1 凈現值方法

在技術經濟領域，DCF方法是最基本和傳統的技術經濟評價方法[17]。該方法以貨幣的時間價值為基礎，計算項目凈現值、內部收益率、資本回收期等指標，判斷項目的經濟合理性。最常用的指標是凈現值(NPV)，以合理估計現金流[18]為前提，以凈現值法為基礎構建互聯網項目技術經濟評價體系：

式中：NCFi為第i年的凈現金流，凈現金流入時為正，凈現金流出時為負；r為貼現率；n為項目的生命周期，包括建設期和生產期。當NPV≥0時，進行投資；反之，放棄。

凈現值法是互聯網項目技術經濟評價的基礎，能夠在一定程度上反映項目價值。但是單純的凈現值法不能反映項目對未來投資機會的創造作用，沒有考慮項目的成長性。

2.2 實物期權理論

投資項目的靈活性是以含于項目中的實物期權的形式存在的。互聯網項目的當期投資往往是為了謀求未來更大的發展，以現有的技術、模式、資源投入為未來發展奠定了基礎，因此凈現值方法低估了互聯網項目的價值。根據B-S期權定價模型確定期權價值，項目投資機會的價值為初始投資是約定價格的買方期權，標的物為互聯網項目的價值。運用B-S模型得到投資機會的價值，可對互聯網項目的經濟價值做出更加合理的估計。

V=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

其中：S為互聯網項目的價值，即項目投資收益；X為期權約定價格，即預計投資額；r為無風險年利率；t為期權到期期限；σ為投資價值相對變動的年標準差；N(d1),N(d2)分別表示正態分布下變量d1，d2的累計概率。d1，d2的計算公式如下：

包含互聯網項目成長能力的互聯網項目價值為

若ENVP≥0，則可以進行投資；反之，放棄投資。

實物期權方法考慮了項目的成長性，能夠更合理地反映項目價值。在實踐中，僅僅憑借財務指標做出決策是不科學的，諸如市場環境、行業競爭、國家政策等因素會對項目的發展前景產生影響。

2.3 德爾菲法

基于凈現值的項目決策方法不能解釋企業凈現值為負的業務領域，事實也證明凈現值為負的項目有可能后來居上；同樣，企業也不會單純的依據正的凈現值選擇接受項目。互聯網項目的評價需要定性與定量相結合的方法，才能得出較為準確的判斷。定量評價中，基于實物期權理論對項目做出財務評價；定性分析中，采用德爾菲法對項目的發展潛力做出評價。綜合兩種方式，得出互聯網項目投資決策的判斷矩陣，從而更好地服務于互聯網項目投資者。

互聯網項目的投資決策與項目的發展潛力密切相關，而發展潛力取決于市場環境、行業競爭和國家政策等因素。進行互聯網項目投資時，需要在綜合考慮多種影響因素的基礎上做出決策。

1) 市場環境

項目的發展前景很大程度上取決于市場的供求狀況。項目要面臨的市場規模及市場發展狀況是互聯網項目持續生存的前提和發展的基礎，包括項目與市場的契合程度、項目對新興市場的開拓能力，即不斷發掘客戶群、引導市場、開創市場的能力。此外，市場份額、地區覆蓋等同樣影響互聯網項目發展前景。

2) 行業競爭

在互聯網產業中存在明顯的馬太效應。互聯網項目想要在未來的發展中保持良好的發展態勢，需要建立起堅實的行業壁壘。互聯網項目的行業競爭評價需要根據技術、商業模式被模仿的難易程度進行判斷，不容易被競爭對手復制的技術和模式是項目持續健康發展的基礎。

3) 政策環境

政策直接決定項目的成敗，包括國家產業政策和相關法律法規。政策因素對互聯網項目的成敗起著決定性作用。互聯網項目首先需要符合國家的法律法規，同時受國家政策支持的互聯網項目往往能夠獲得更好的發展機會和更大的發展空間。

通過分析市場環境、行業競爭和政策環境對互聯網項目的影響，運用德爾菲法對項目的發展前景做出預測，并按照“前景良好、前景一般、前景較差”進行分類。

2.4 互聯網項目投資決策的判斷矩陣

綜合考慮互聯網項目的財務指標和項目發展前景，對是否進行項目投資做出判斷，構建互聯網項目投資決策的判斷矩陣，見表1。

表1 互聯網項目投資決策的判斷矩陣

3 應用實例

某企業從事體育旅游活動推廣策劃，近期將進軍互聯網領域。該企業已與20家大型體育企業、旅游企業已達成合作意向，從事體育旅游產品的推廣、銷售業務。估計項目投資額3 000萬人民幣，根據行業規模、市場份額、預期費用率等估計收入，減去合理的成本費用，預計第一年現金流為500萬人民幣，年增長率為20%。由于互聯網項目生命周期具有較大不確定性，預計項目生命周期為6年，第1年為項目投資期，未來的5年為收益期，銀行同期實際貸款利率為7%。項目的現金流模型見圖1。

圖1 項目現金流

經計算項目凈現值為NPV=-22.5萬元，根據凈現值指標，應放棄投資。

隨著項目發展成熟，管理層預計在第3年投入資金1 000萬元，完善軟硬件條件，與體育旅游企業開展更廣泛的合作，預計第3年增加現金流300萬元，并保持年20%的增幅，期權價值的波動率為40%。

若設：S：互聯網項目期權價值1 123.21萬元；X：期權約定價格，即項目未來投資1 000萬元；t:期權到期期限3年；σ：期權價值波動率40%。運用B-S期權定價公式，可得

d1=0.74,N(d1)=0.77

d2=0.17,N(d2)=0.57

那么V=369.5萬元，ENVP=347.0萬元，應實施項目。

通過德爾菲法反復征求專家意見，發現“互聯網+體育旅游”具有廣闊的發展前景，預期國家會在未來一段時期內繼續支持互聯網產業和體育旅游產業發展。“互聯網+體育旅游”技術手段受到大型互聯網公司挑戰，獨特的商業模式能形成一定保護。綜合專家意見，得出該項目發展前景好的結論。

綜合財務分析和前景預測，目前“互聯網+體育旅游”項目進行市場化開發的時期已經成熟，發展前景良好，應該進行投資。

4 結束語

在國家鼓勵全民創業的新形勢下，互聯網創業項目占很大比重。然而，盲目的互聯網項目投資不利于互聯網產業的有序發展，且造成了巨大的資源浪費。要進行互聯網項目決策，必須借助系統性的項目評價方法。通過對以往研究成果的梳理，發現多數研究以基于現金流的財務評價為主，缺少對項目成長性的考慮和對影響項目發展前景的政策、市場、行業競爭因素的考慮。通過提出基于實物期權理論、定性與定量相結合的互聯網項目評價方法，以期對互聯網行業的健康有序發展有所幫助，為互聯網項目投資者提供決策參考。

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(責任編輯 陳 艷)

Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option

YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Facing the climax of the Internet investment, techno-economic appraisal of Internet project was proposed based on net present value, real option theory and the Delphi method in order to provide a reference for the Internet project investors. The appraisal is qualitative and quantitative, and based on real option theory which takes the growth of the projects into account, and predicts the development prospects of the project by Delphi method, and draws investment projects judgment matrix. Project investors can make investment decisions based on judgment matrix

Internet project; net present value; real option; Delphi method; judgment matrix

2016-07-08 基金項目：國家軟科學研究計劃項目(2011GXQ4B008)

楊俊泰(1989—),男,山東沾化人,碩士研究生,主要從事技術經濟及管理研究；趙黎明(1951—),男,北京市人,博士,教授,主要從事技術經濟及管理、旅游管理、管理科學與工程等方面的研究，E-mail:yjtzhxw@163.com。

楊俊泰，趙黎明.基于實物期權的互聯網項目技術經濟評價[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2017(2):163-168.

format：YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming.Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(2):163-168.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.02.027

O21;F062.4

A

1674-8425(2017)02-0163-06