信貸渠道及宏觀經濟對房地產價格傳導效應研究
——基于VAR模型

張 祎，朱家明

(1.安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財經大學 統計與應用數學學院，安徽 蚌埠 233030)

信貸渠道及宏觀經濟對房地產價格傳導效應研究
——基于VAR模型

張 祎1，朱家明2

(1.安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財經大學 統計與應用數學學院，安徽 蚌埠 233030)

房地產市場價格在近幾年一直高居不下，政府進行調控的效果與預期也存在一定差距。針對房地產價格問題，首先選取2016年10月至2017年1月共57組數據，然后建立向量自回歸(VAR)模型，研究貨幣政策的信貸渠道和宏觀經濟景氣程度對房價的傳導效應，再利用脈沖響應分析貨幣供應量、人民幣存款準備金率、宏觀經濟景氣指數的正向改變對房地產價格的沖擊作用，并在此基礎上采用方差分析研究二者對房價的方差貢獻率，最后提出適度調整貨幣供給的速度、保持貨幣供給量調控政策的相對獨立性、政府要力求做到土地的開發要順應經濟的發展等調控房地產價格的建議。

房地產價格；VAR模型；脈沖響應分析；方差分析

改革開放以來，住房體制的改革促進了房地產業的法制化，市場表現出一片繁榮的景象，促進了經濟增長的同時也提高了就業率。然而，近幾年來，房地產市場作為“第二金融”，價格過高，使得居民產生了嚴重的生活負擔，房地產市場存在一定的泡沫，并且如果這個泡沫破滅，日本以及東南亞當時的經濟危機可能會再現。導致房地產價格暴漲的原因錯綜復雜，政府也出臺各種政策希望調控該市場，但效果差強人意，房價過高的情況依然沒有得到根本上的改善。

宏觀經濟因素會改變社會對房地產的需求并且影響對房價的心理預期，后者一方面改變了房地產市場的供求關系，另一方面是由于房地產在未來的預期收益決定其當前價值，所以社會的預期對價格會造成很大的影響[1]。綜上所述，在本文中，我們研究信貸渠道和宏觀經濟對房地產價格的傳導效應。

一、相關文獻回顧

房地產行業近年來成為社會關注的焦點，學者們從不同方面對房地產的價格影響因素進行了分析。韋嘉俊、張馳以房地產投資額與居民消費價格指數為自變量，以商品房銷售額為因變量，通過相關實證表明兩者顯著影響商品房銷售額[2]；楊俊杰將消費者投資決策引入RBC模型分析房價對經濟波動的影響，利用VAR模型進行實證證明當前宏觀經濟與滯后兩期的房價有關[3]；強林飛等人使用VAR模型分析了中國銀行信貸、房地產價格與宏觀經濟間的關系，發現三者存在互動關系[4]。

從上述文獻綜述中可以看出，大多數研究未將貨幣政策的信貸渠道與宏觀經濟對房地產的價格影響進行綜合考慮，本文在此基礎上，通過從貨幣政策的信貸傳導機制——存款準備金率和貨幣供應量入手，結合宏觀經濟景氣指數對房價變動進行分析。

二、模型原理、指標選取及數據來源

(一)模型原理

VAR模型用內生變量當前期以及滯后期進行線性回歸以研究變動關聯性，其基本形式為：

yt,yt-p分別為當期值與滯后期值(p為滯后階數)。實證分析選擇VAR模型的原因是使用時無需完整的經濟假設，也不必判別變量的內生性與外生性，VAR模型是以變量對其滯后期做回歸，因而有較好的預測性。

(二)指標選取

本文主要研究貨幣政策的信貸渠道和宏觀經濟對房地產價格的傳導效應，我們采用商品房銷售價格(y1)來代表房地產價格。信貸渠道可有銀行貸款和資產負債表渠道，考慮到數據的可得性，用“人民幣存款準備金率(y4)”代表銀行貸款渠道，用“貨幣供應量(y2)”代表資產負債表渠道；房地產市場與我國經濟的發展聯系非常密切，我們考慮將“宏觀經濟景氣指數(y3)”代表宏觀經濟。“商品房銷售價格”數據無法直接得到，但是可以通過將“商品房銷售額”和“商品房銷售面積”相除得到。“商品房銷售額”和“商品房銷售面積”數據來自中華人民共和國國家統計局，其他三組數據來自于“新浪財經”。

(三)數據處理

在搜集數據時出現了殘缺，我們采用“插值法”將數據補齊，為了消除可能出現的異方差，緩解數據的波動性，對y1和y2對數化處理，分別記為lny1,lny2,使用Eviews 8.0進行計量分析。

三、實證分析

(一)指標平穩性檢驗

VAR模型的數據必須是平穩的，否則可能導致偽回歸，因而采用單位根ADF檢驗判斷各指標的平穩性，如表1。

表1 ADF單位根檢驗結果

注：Δ為一階差分的表達方式

從圖中可以看出，4個序列都是一階單整序列，可對它們建立如下的VAR模型。

(二)模型最優滯后期長度的確定

最優滯后期長度的確定是建立VAR模型的重要問題之一，太大將會大大降低自由度，不利于模型的有效性，太小會導致自相關，影響估計的一致性，利用Eviews計算，如表2。

表2 最優滯后期長度

根據AIC和SC指標，滯后1階后，兩項指標值最小，但是進一步發現，滯后3階后VAR模型中單位根都小于1，回歸殘差序列呈現正態分布，不存在自相關和異方差，因此選擇VAR(3)模型。

(三)協整檢驗

協整關系反映一種長期的均衡關系。同階單整的序列可能有協整關系，對于多變量問題，用Johansen平穩性方法做檢驗，如表3。

表3 協整檢驗

表3顯示，各指標間有協整關系，驗證了貨幣政策、房地產價格以及宏觀經濟景氣指數的長期穩定性。

(四)Granger因果檢驗

進行Granger因果關系檢驗，可知A變量是否為影響B變量的格蘭杰原因，進而研究二者相互影響的方向，見表4。

從表4中的結果，可以得出以下結論：

1、宏觀經濟指數與房地產價格有雙向Granger因果關系。宏觀經濟能夠引起房價變化，改變社會對房地產的供求，當經濟衰退的時候，企業將進行改組，房地產業的供給會增加；居民失業率增加，收入下降，消費者需求能力的下降使得對新增住房的需求降低，供求的不平衡導致房地產價格的下降；反之，若經濟繁榮的時候，房地產市場會出現供不應求的狀況，帶動價格的上升；同樣，房地產作為社會經濟的重要帶動因素，價格的變化會影響經濟的發展[5]。

表4 Granger因果關系

2、貨幣供應量與房地產價格存在單向Granger因果關系。個人消費房地產產品往往需要通過向商業銀行或者相關組織尋求貸款，在房地產市場中，供求雙方都需要借貸資金，因而貨幣供應量可以通過利率、銀行借貸、資產價格、通貨膨脹等多種渠道影響房地產價格；而從研究結果中發現房地產價格不能引起貨幣供應量變化，這有待進一步研究，可能是由于我國房地產市場不夠完善，加上近幾年房地產市場價格較高，存在風險等問題，但也可能受所選的樣本影響[6]。

(五)模型的平穩性檢驗

用AR根檢驗判斷模型是否穩定，若所有根的模比1小，表明該模型平穩，已知最優滯后期為3，在構建4個變量間VAR(3)模型的基礎上，進行AR根檢驗，如圖1。

圖1 模型的平穩性檢驗

結果顯示，所有的根都處于單位圓內，所以是平穩系統。

(六)脈沖響應分析

脈沖響應表示某內生變量受到誤差沖擊后的反應，分別研究信貸渠道和宏觀經濟景氣對房地產價格的沖擊，結果如圖2、3、4所示。

圖2 貨幣供應量對房地產價格的沖擊

圖3 宏觀經濟對房地產價格的沖擊

圖4 人民幣存款準備金率對房地產價格的沖擊

圖2顯示，給lny2正的沖擊，lny1由0值下降并于2期降到最低，然后開始上升至正值，并最終趨于穩定，表明貨幣供應量對房地產價格有正向的沖擊。圖3顯示，給y3一個正的沖擊，lny1先由0值下降于2期降到最低，然后上升至正值最終穩定，表明宏觀經濟景氣指數對房地產價格會有正的影響。圖4顯示，給y4一個正的沖擊，lny1先由0值下降于3期降到最低，然后上升最終穩定，表明人民幣法定存款準備金率對房地產價格有負的影響。

(七)方差分解

基于脈沖響應分析，用方差分解法研究A變量被B變量解釋的貢獻率，用以分析各成分的沖擊水平，為研究信貸渠道與宏觀經濟對房地產價格的影響，建立VAR(3)模型后進行方差分解，如圖5、6。

圖5 房地產價格的方差分解

圖6 宏觀經濟景氣指數的方差分解

從圖中可以看出，貨幣供給量與存款準備金率對房地產價格的貢獻率呈現上升趨勢最后穩定在一定的水平，表明貨幣政策對房地產的影響較大，宏觀經濟景氣指數對房地產的貢獻率先快速上升至4.32%后緩慢下降至2.39%，然后又開始上升至一個穩定的水平，將貨幣供給量進行方差分解，如圖6。

如圖6所示，lny2對y3的方差貢獻率呈現上升趨勢，達到了11.730 93%，y4對y3的方差貢獻率也比較高，達到了9.289 2%，因此可以認為貨幣政策的信貸渠道能直接影響房地產價格，也能通過影響宏觀經濟景氣指數從而間接地改變房地產市場。

四、結論與建議

(一)結論

宏觀經濟景氣指數與房地產價格能夠相互作用且前者會對后者造成正向沖擊，宏觀經濟景氣程度會改變利率，房地產資產的價格與利率關系密切，同時，房地產價格變動也會影響社會總投資，增加開發商的利潤并且帶動其他相關行業的發展，從而導致宏觀經濟變動[7]。

信貸渠道對房地產價格有著重要影響，我們將信貸渠道分為銀行貸款渠道和資產負債表渠道。1)以存款準備金率為代表，如果減少銀行法定人民幣存款準備金率，銀行可貸資金的規模也會增大，貸款政策也更加優惠，增加居民的購房意愿，刺激對房地產的需求，從而價格上升；2)以貨幣供應量為代表，貨幣供應量的增加會導致利率的下降，居民道德風險降低，逆向選擇發生概率減小，門檻降低使得可貸資金增加，增加了對房地產的需求進而推高了價格[8]。

(二)建議

1、防止貨幣供給量增長過快，調節貨幣供給的速度

貨幣供給量的過快增長，會導致大量的現金流進入房地產業，導致價格上漲。國家應當控制貨幣供給量，既要防止其快速增長導致房價快速增長，產生房地產泡沫；又要防止緊縮性的貨幣供給導致泡沫的快速破滅，影響宏觀經濟[9]。有關部門必須適時調控貨幣的供應量。

2、保持貨幣供給量調控的相對獨立性

為刺激經濟增長和擴大投資，達到調控目的，政府有時會強制性發放貨幣，結果往往是產生通貨膨脹，這樣使得貨幣供給的調控就失去了相對獨立性，與市場的經濟規律不符，產生泡沫，因此必須保證央行具有貨幣供給調控政策的相對獨立性，使我國經濟健康發展。

3、各級政府要保證土地的開發與整個經濟發展相適應

房地產價格過高將使得社會成本上升，對投資者的積極性產生不利的影響，降低地區的競爭力，因此，政府要明確自身職能，規范行為，保證土地的開發與居民收入和購買力水平相適應。

[1]原鵬飛.房地產價格波動對宏觀經濟影響的一般均衡分析[D].廈門：廈門大學(博士學位論文)，2009.

[2]韋嘉俊，張馳.南寧市商品房銷售額影響因素實證分析[J].經濟與社會發展，2014，4(2)：245-267.

[3]楊俊杰.房地產價格波動對宏觀經濟波動的微觀作用機制探究[J].經濟研究，2012，1(2)：117-128.

[4]強林飛，賀娜，吳詣民.中國銀行信貸、房地產價格與宏觀經濟互動關系研究——基于VAR模型的實證研究[J].統計與信息論壇，2010，25(9)：75-79.

[5]顧海峰，張元姣.貨幣政策與房地產價格調控：理論與中國經驗[J].經濟研究，2014，4(2)：31-45.

[6]李穎，胡日東.中國房地產價格與宏觀經濟波動——基于PVAR模型的研究[J].宏觀經濟研究，2011，2(5)：26-31.

[7]李岑林.我國貨幣供應量M2對房地產價格的影響[D].武漢：華中師范大學(碩士學位論文)，2013.

[8]宋中權.貨幣供給對我國房地產價格影響研究[D].合肥：安徽大學(碩士學位論文)，2013.

[9]田成詩.我國房地產價格與宏觀經濟景氣關系實證分析[J].價格理論與實踐，2009，4(2)：52-53.

Research on theReal Estate Price Conduction Effect of the Credit Channel And Macroeconomic— Based on the VAR Model

ZHANGYi1, ZHU Jiaming2

(1.SchoolofFinance;AnhuiUniversityofFinanceandEconomics,Bengbu23303,China；2.SchoolofStatisticsandAppliedMathematics,AnhuiUniversityofFinanceandEconomics,Bengbu23303,China)

The real estate market prices have been high in recent years, and government regulation also exists a certain gap between the real and expected effects. In view of the real estate prices, firstly, the paper selects a total of 57 sets of data from October 2016 to December 2017 and then establishes a vector autoregressive(VAR) model to do research on the effect of credit channel and macroeconomic degree. The author then uses the impulse response analysis to study the effect of Renminbi deposit reserve rate, money supply and macroeconomic climate index of positive change to the variance contribution rate of housing prices. Finally, the paper puts forward the suggestion such as adjusting the speed of the monetary supply, maintaining the relative independence of monetary supply regulation and control policy. What’s more, the government should strive to do land development to adapt to the development of economy.

real estate prices; VAR model; impulse response analysis; analysis of variance

2016-12-19

國家自然科學項目“3-流猜想，Fulkerson覆蓋及相關問題”(11601001)。

張祎(1996-)，女，安徽銅陵人，碩士研究生，研究方向：金融工程。

朱家明(1973-)，男，安徽宿州人，副教授，碩士，研究方向：概率統計與數學建模。

F832.45

A

1009-9735(2017)01-0064-05