貨幣政策對企業投資的影響

摘要：

文章著重于從政府控制企業的產權路徑上，考察不同所有權特征的企業如何應對貨幣政策的變化，以及這種應對下企業不同的投資行為。研究發現，國家的緊縮貨幣政策對企業投資具有抑制作用，但是，由于中國政府普遍控制了上市公司的所有權，貨幣政策的調控作用受到了干擾，貨幣政策對企業投資的傳導機制在一定程度上因產權關系出現了弱效現象。特別是股權集中度非常高的國有企業，貨幣政策調控對企業投資的傳導機制的效果受到抑制，更容易出現貨幣政策對微觀企業投資決策的傳導作用的偏離。

關鍵詞：貨幣政策；產權特征；企業投資

中圖分類號：F71231，F8201 文獻標志碼：A 文章編號：

10085831（2017）02003010

改革開放30多年來，中國經濟保持了連續高速的增長，取得了世界矚目的成就。建立以市場機制配置資源的市場經濟體制，成為經濟轉軌時期的經濟目標。隨著市場化程度的不斷提高，改革開放也在持續深入，但是，在從計劃經濟向市場經濟的轉型過程中，由于市場化改革本身的發起者就是政府，同時，政府還直接主導著市場經濟改革的進程和規范市場機制，使得非市場經濟體制的作用依然存在，政府對企業的影響仍較為明顯。由于政府在改革中擔當“裁判員”和“運動員”的雙重角色，使政府對企業的干預意愿和能力都很強，而市場并不能完全發揮配置資源的作用。鑒于企業產權特征的不同，政府干預對企業投資活動與效率的影響程度會有所不同。就資本相對稀缺的地區而言，通過產權集中的國有企業，加大資本投入對拉動經濟發展有顯著的效果，因此，政府也有強烈的干預動機[1]。政府積極投入低效率的投資項目，甚至追加投資，導致投資過度與預算軟約束問題，短視地追求短期經濟目標，政府通過產權控制和干預企業投資效率的行為將產生負面效應[2-3]。可見，中國獨特的國有企業產權安排也成為了產生這種投資現象的重要公司治理特征。

貨幣政策是一個國家控制實體經濟最主要的宏觀經濟手段，在中國的轉型經濟制度背景下，貨幣政策也是微觀企業進行財務決策時面臨的經濟環境。貨幣政策對公司投資的影響，從需求效應方面看，政策通過改變市場利率從而影響投資收益率，公司將根據收益率的變化判斷并改變未來投資決策，影響公司投資行為。信貸渠道則是通過資金供給的寬緊變動，改變公司外部融資環境，融資約束條件的變化導致企業投資決策的改變，從而影響企業投資的配置結構與效率。陳艷[4]基于中國A股上市公司的實證發現：貨幣政策與經濟危機是企業投資行為的重要影響因素，企業投資機會和新增投資支出與經濟危機具有顯著負相關關系。宣揚[5]的研究認為，企業在貨幣寬松期的持續債務保守策略，可以顯著提高貨幣緊縮期間獲得貸款的能力，并增加投資水平，這意味著公司可通過債務保守策略應對貨幣政策沖擊，從而弱化緊縮貨幣政策的實施效力。

可見，在貨幣政策與微觀企業行為的研究中，公司特征因素的討論較為充分，而公司治理與所有權特征因素在影響貨幣政策實現途徑與效果中的研究則較少。產權性質與特征是企業治理結構的基礎，如果忽略了企業的所有權制度安排，將很難對貨幣政策的微觀傳導機制差異及其效果作出深刻解讀。由于公司治理模式的差異及所有權制度安排不同，企業的產權特征、控制層級和代理關系將顯著影響企業的投資行為[6-7]，并且因為這種產權代理關系的差異，貨幣政策對企業投資的傳導機制也會被不同程度扭曲。而且，中國各級地方政府普遍控制地方上市公司的所有權，因此，從產權控制的視角考察貨幣政策對企業投資活動的影響，將有助于更好地理解地方政府在貨幣政策微觀傳導機制中的作用。

一、文獻評述、制度背景與研究假設

隨著宏觀經濟環境與微觀企業行為研究的逐步深入，已有的研究表明，因治理結構和公司特征因素的差異，貨幣政策對企業投融資活動的影響存在不同的作用方式與效果。Gentler和Gilchrist[8]， Schiantarelli和Sembenelli[9]的研究發現：在經濟周期的變化過程中，小規模的公司，其利息保障倍數對投資的影響存在非對稱性；在經濟低迷時期兩者的敏感性較高。Oliner和Rudebush[10]，Guariglia[11]的研究則發現：當貨幣政策向緊縮調整時，小規模企業的投資現金流敏感性顯著高于大規模的企業。Mojon， Smets和Vemeulen[12]的跨國研究表明：貨幣政策對企業投資的影響因企業規模存在差異，小規模企業投資行為受到貨幣傳導渠道的影響更大。

相對較成熟的市場經濟體而言，轉型經濟體由于在法律體系、市場交易和產權保護等一系列基礎制度上的缺失與滯后，通過企業產權的政府控制，至少是保障企業資源配置效率的一種次優制度安排[13]。然而，與民營企業單一的價值最大化目標不同，除了經濟效率之外，地方政府還需要國有企業實現社會穩定、就業保障、公共服務和集團私利等目標[14]。因此，國有企業將承擔過多的社會性職能，從而形成政策性負擔[15-16]。政策性負擔增加了國有企業的額外成本，與沒有或者較少承擔社會目標的民營企業相比，國有企業在競爭中的成本較高，可能導致政策性虧損。在企業陷入財務困境時，地方政府將為國有企業提供融資的政策支持，國有銀行與地方金融機構將優先把信貸資源配置給國有企業[17]，這會導致即使在貨幣政策處于緊縮時期，也不能增加國有企業的融資敏感性。

進一步，由于政府委托人與國有企業代理人之間的信息不對稱，政府無法判斷企業的虧損究竟是源于政策性負擔還是管理者的委托代理風險問題。為了維持國有企業繼續履行多重任務的職能，只好為虧損企業提供信用擔保、財政補貼與融資支持，導致了預算軟約束的產生。預算軟約束的存在使得貨幣政策變動時，國有銀行信貸要求的變化不能根據國有企業債務人的風險作出相應的調整[18]，造成了貨幣政策對國有企業和非國有企業傳導效果的差異。Berglof和Bolton[19]的研究發現，大量的銀行貸款在經濟轉型的過程中，并不能支持有活力的新興企業，而是被配置到生產效率低下的國有企業。田利輝[20]的研究表明，國有企業的預算軟約束是導致中國債務杠桿無法發揮作用的原因。此時，貨幣政策通過利率與信貸兩個渠道對國有企業融資成本與規模的調節效果，將不可避免地受到影響。國有企業的預算軟約束破壞了金融機構與企業之間基于金融市場供求關系確立的信貸契約，導致了銀行信貸資源錯配和國有企業投資低效。因此，相較于經濟目標單純的民營企業，國有企業的預算軟約束也會造成貨幣政策變動對企業投資行為的傳導機制弱效，使其作用效果減損[21]。

此外，由于產權控制模式的多樣性與行業競爭程度的強弱，導致了貨幣政策影響企業投資過程中的傳導機制差異。民營企業不僅處于國有經濟體系之外，而且大多分布于進入壁壘低、市場競爭強的領域。因此，民營企業不僅過度投資的程度較國有企業輕微[22-23]，而且投資活動對貨幣政策調整的反應很可能更為理性與敏感[24]。同時，民營企業大多處于競爭較強的行業，應對市場變化的意識和敏感性更高，更注重對債務風險的規避。饒品貴和姜國華[25]的研究表明，緊縮貨幣政策時期，為了取得銀行貸款，企業會使用更加穩健的會計政策，特別是國有企業的會計穩健性較低。

相對而言，國有企業則更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強的領域。在貨幣政策緊縮時，信貸配給資源供應總量減少，只有壟斷企業可以憑借行業的控制地位，提高獲得信貸資源的可能性，并利用產業鏈中的強勢地位，獲得商業信用的補充，規避利率提高后對借款成本的影響，緩解投資活動的融資約束。

基于以上分析，提出以下研究假說。

假說1：在貨幣政策緊縮時期，國有企業的投資規模并沒有減少反而有所增擴大，且國有企業的過度投資也沒有受到明顯的抑制。

假說2：在貨幣政策寬松時期，國有企業的投資不足可以得到明顯的改善；在貨幣政策緊縮時期，對于市場競爭較弱的領域，國有企業的投資規模增加，存在過度投資現象。

二、研究樣本與研究設計

（一）研究樣本與數據

本文使用年度區間2005-2012年的A股上市公司作為樣本，市場和財務數據全部來自CSMAR數據庫。企業的產權性質數據來源于SINOFIN數據庫。通過篩選，得到的公司年樣本數為7 932個公司，其中剔除了金融類、房地產類以及財務數據缺失的樣本。采用在1%水平下對公司的連續變量進行了winsorize處理，對除貨幣政策指標和政府干預指標以外的解釋變量采用滯后處理以減少內生性的影響。

（二）研究設計和變量定義

根據本文的研究假說，構建的投資支出回歸模型如下：

以上模型中，由于產權控制是政府對國有企業控制的最主要方式，本文用產權特征考來察政府控制的途徑。根據產權特征，設置虛擬變量STATE，當上市公司最終控制人是國有性質則STATE=1，否則為0；Inv表示投資水平，第t年固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金除以第t年初總資產；TMP表示緊縮貨幣政策，啞變量，參照央行發布的有關貨幣政策執行情況的《貨幣政策執行報告》和《全國銀行家問卷調查報告》中披露的貨幣政策感受指數定義貨幣政策緊縮年度，如果年份為2007，2008和2011，則TMP=1，否則TMP為0； LMP表示寬松貨幣政策，啞變量，貨幣政策寬松年度，如果年份為2005，2006，2009，2010和2012，則LMP=1，否則LMP為0；OverINV表示投資過度，等于Richardson模型回歸結果大于0的殘差；UnderINV表示投資不足，等于模型回歸結果小于0的殘差，取絕對值；Mpolicy表示貨幣政策松緊，為了使（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）與利率數據反映的貨幣政策松緊單調性一致，便于后續綜合指標的合成，本文用2005-2012年度數據的最大值MAX-（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）對指標進行反向處理，原始數據來自國家統計局；Tobin Q表示投資機會；CF為經營活動現金；LEV為杠桿水平；SIZE為企業規模；ROA表示盈利能力；AGE表示上市年齡；IND為行業啞變量；YEAR為時間啞變量。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1是總體樣本和分類樣本（將樣本按照第一大股東持股比例是否大于50%分類）主要變量的描述性統計。表1中，總體樣本企業的投資率（Inv）的均值是0092，中位數是0066，對于第一大股東持股比例大于50%的企業投資率的均值是0100，中位數是0073；對于第一大股東持股比例小于50%的企業投資率的均值是0088，中位數是0060，第一大股東絕對控制的股權結構企業的投資率大于總體樣本，大于第一大股東非絕對控制的企業。對于貨幣松緊指標（Mpolicy）的統計結果在總體和分類樣本中都表現出了完全相同的結果，說明宏觀經濟政策的外生性。對于政府對國有企業產權控制的虛擬變量指標（STATE）的均值是0569，中位數是1，可以看出國有企業在總樣本中占了絕大多數。第一大股東持股比例大于50%的子樣本的STATE指標的均值最高達到（0723），第一大股東持股比例小于50%的子樣本STATE指標的均值最小（0526），可見，政府對國有企業產權絕對控制的情況是普遍存在的。

（二）回歸結果與分析

表2是使用投資成本模型（1）回歸的結果。

企業的投資與貨幣政策的松緊程度（MPolicy）得到了與前文相同的負相關關系，回歸系數為-0166，顯著水平在5%以下。國有產權（STATE）與企業投資呈顯著的正相關關系，回歸系數為0010，顯著水平在5%以下，但同時考慮貨幣政策和國有產權控制的共同影響的時候，交互項（Mpolicy×STATE）有顯著正相關關系的結果，回歸系數為0089，顯著水平在10%以下。

可見，雖然國家采用緊縮貨幣政策對企業的投資具有抑制作用，然而，中國各級地方政府對上市公司的所有權控制非常普遍，在一定程度上，貨幣政策對企業投資的傳導機制因產權代理關系的差異出現了扭曲，貨幣政策的調控作用受到了干擾。

同時，對比分析兩個子樣本的回歸結果，對于第一大股東持股比例大于50%的企業，貨幣政策對企業投資的影響，雖然同樣具有負相關關系，但是卻不顯著，而產權控制對企業投資的正向影響卻更加顯著，回歸系數達到0023，顯著水平在1%以 下，交互項也同樣呈正相關關系，回歸系數達到0415，顯著水平在5%以下。而對于第一大股東持股比例小于50%的企業，貨幣政策對企業投資影響的負相關關系更加顯著，達到-0580，顯著水平在5%以下，而政府控制對企業投資的正向影響的顯著性卻有所降低，回歸系數為0002，顯著水平在10%以下，而交互相系數并不顯著。

因此，也印證了對國有控股企業，特別是股權集中度非常高的國有企業，貨幣政策調控對企業投資的傳導機制的效果受到抑制，國有企業的預算軟約束破壞了金融機構與企業之間基于金融市場供求關系確立的信貸契約，導致了銀行信貸資源的錯配和國有企業投資低效。

使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對企業過度投資具有較好抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對企業投資不足具有緩解的效果，從而從微觀企業角度來驗證貨幣政策傳導機制的有效性。同時，用政府干預指數作為分類依據，將樣本分為3類（政府干預程度強、政府干預程度中與政府干預程度弱），得以分別考察不同松緊程度的貨幣政策，在不同強度政府干預環境里，對國有企業的投資效率的影響作用。

從表3的回歸結果看，被解釋變量為投資過度（OverINV），與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負相關關系，在政府干預弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數為-0056，在政府干預強的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數為-0046；與政府控制變量（STATE）呈正相關關系，在政府干預強的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數為0073，在政府干預弱的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數為0021；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關關系，在政府干預強的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數為0033，但是在政府干預弱的樣本組卻出現了負相關關系，回歸系數為-0018，顯著水平在10%以下。

由此可見，緊縮的貨幣政策對企業的過度投資行為具有抑制作用，但當政府干預強度逐漸增強時，這種作用也逐漸減弱，說明地方政府的干預對企業的過度投資行為有促進作用，導致投資過度的低效率結果；政府對國有企業產權的控制也促進了企業的過度投資，而且在政府干預強的地區表現更加明顯；緊縮貨幣政策對國有企業過度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預弱的地區，這種抑制作用卻比較明顯，使得交互項出現了負相關的情況，假說1得以驗證。

從表4的回歸結果看，被解釋變量為投資不足（UnderINV），與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負相關關系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數分別為-0009、-0013和-0012；與政府控制變量（STATE）呈負相關關系，在政府干預強的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數為-0007，在政府干預弱的樣本組顯著性最小（10%以下），回歸系數為-0014；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負相關關系，在政府干預強的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數為-0031，在政府干預弱的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數為-0009。由此可見，寬松的貨幣政策對企業的投資不足具有明顯的緩解作用，但這種作用會隨著政府干預強度的增加而逐漸增強，由于寬松的貨幣政策、政府控制對企業投資的影響方向的一致性，也使貨幣政策的調控效果明顯，說明當宏觀的經濟政策方向與企業財務目標一致的時候，兩方面的共同作用得能夠達到更加好的調控效果，假說2得以驗證。

（三）進一步分析

前文從產權性質的角度討論國有企業作為政府控制的方式，在宏觀貨幣政策調控傳導有效性對微觀企業投資的影響。從產業分布的角度，由于中國國有企業所在的產業更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強的領域，文章將進一步討論當貨幣政策變化的時候是否壟斷型企業可以憑借行業的控制地位，提高獲得資金的可能性，并利用產業鏈中的強勢地位緩解投資活動的融資約束。借鑒現有研究普遍采用的做法，以赫芬達爾—赫希曼指數（HHI）作為產品市場競爭環境的分類依據來衡量市場競爭程度，將樣本分為3類，使用投資效率模型進行檢驗，檢驗結果如表5和6。

從表5的回歸結果看，被解釋變量投資過度（OverINV）與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負相關關系，這種負相關關系在競爭程度不同的行業都表現出了類似的相關性和顯著效果；與政府控制變量（STATE）呈正相關關系，在行業競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數為0012，在行業競爭性強的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數為-0003；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關關系，在行業競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數為0015，在行業競爭性強的樣本組出現了負相關關系，回歸系數為-0001，不顯著。由此可見，緊縮的貨幣政策對企業的過度投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業出現差異，在競爭性弱的壟斷行業，政府控制的國有企業更容易出現過度投資的行為，而在競爭性很強的行業，企業投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調控影響更加明顯，這也驗證了假說3。

從表6的回歸結果看，被解釋變量投資不足（UnderINV）與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負相關關系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數分別為-0017、-0011和-0008；與政府控制變量（STATE）呈負相關關系，在行業競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數為-0003，在行業競爭性強的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數為-0008；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負相關關系，在行業競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數為-0004，在行業競爭性強的樣本組顯著性小（10%以下），回歸系數為-0003。由此可見，寬松的貨幣政策對企業投資不足的緩解作用，在競爭性弱的行業更為明顯。但由于宏觀貨幣政策調控方向與企業財務目標一致，所以行業的競爭性分類對檢驗寬松貨幣政策與政府控制對企業投資不足緩解作用的微觀影響效果差異并不明顯。

四、結論

本研究從產權的角度來考察政府控制路徑，作為地方政府對國有企業干預手段的檢驗，分析貨幣政策對不同產權的企業投資決策的影響。研究發現，國家采用緊縮貨幣政策對企業投資仍然具有抑制作用。由于中國各級地方政府普遍控制了地方上市公司的所有權，貨幣政策對企業投資的傳導機制在一定程度上因產權代理關系的差異出現了弱效，貨幣政策的調控作用受到了干擾。特別是股權集中度非常高的國有企業，貨幣政策調控對企業投資的傳導機制的效果受到抑制，更容易出現貨幣政策對微觀企業投資決策的傳導作用的偏離。進一步，考慮了中國國有企業產業結構中的分布多為壟斷性較強的領域，從而考慮企業由于產品市場競爭環境的不同，導致的貨幣政策調控效果的差異。結果發現，緊縮的貨幣政策對企業的投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業效果不同，在競爭性弱的壟斷行業，政府控制的國有企業更容易出現過度投資的行為，而在競爭性很強的行業，企業投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調控影響更加明顯。參考文獻：

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（責任編輯 傅旭東）